我国信贷资产证券化试点的问题与对策

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摘要：资产证券化业务始于上世纪90年代中期，2005年我国开始进行信贷资产证券化的第一次试点，2012年、2013年又先后启动了信贷资产证券化的第二、三次试点工作。第三次试点进一步扩大信贷资产证券化，优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，标志着我国在信贷资产证券化领域的飞速发展。伴随着该项业务的发展，诸多问题也逐渐浮出水面，例如法律法规问题、资产质量问题、信用评级等问题。文章对我国信贷资产证券化的发展历程做了一个梳理，对试点过程中凸显的问题做深入剖析，并对我国的信贷资产证券化的开展提出诸如审慎选择基础资产、合理架构SPV、营造良好外部环境等发展对策，以促进我国信贷资产证券化的稳健实施。

关键词：信贷资产；资产证券化；试点；问题与对策

1资产证券化的国内外研究

随着西方金融市场金融管制放松，竞争加剧，金融工具不断创新，金融资产证券化也应运而生。所谓的资产证券化，是指把一些具有未来现金流、流动性较差的资产通过商业银行或者投资银行予以集中并组合，以这些资产作为抵押来发行证券，实现相关债权的流动化。从狭义上来讲，资产证券化就是指信贷资产的证券化。资产证券化最早起源于美国，发展到20世纪80年代后期，已经成为一种国际趋势，我国也紧随国际化步伐，踏上了资产证券化这条路。但是，作为一种创新的金融工具，资产证券化在给市场带来好处的同时，也为金融市场埋下了隐患。特别是2008爆发于美国的次贷危机给我国刚起步的信贷资产证券化业务当头一棒，我国银监会也因此暂停了资产证券化的审批。近年来资产证券化一直是国内外学者研究的热门话题，研究结果也是百花齐放。

1．1国外学者的观点

Andreas（2006）认为，资产证券化不仅加强了资产的流动性，减少了资金的经济成本，最小化了调整资金的需求，另外它还多样化了资产暴露，特别是对于货币风险和利率风险，克服了外部金融市场由于信息不对称所承担的成本。资产证券化使得原本需要依据整体资产的融资只需要依据部分优质资产即可，给融资带来了极大的便利性。FrankJ．等（2011）研究认为尽管最近几年在资产证券化领域发生了危机，住房抵押贷款证券仍然是构成证券市场的最大的一项产品。Charles等（2012）充分肯定了资产证券化的必要性，同时通过市场数据、案例研究在金融危机爆发后，如何对其进行挽救和重新调整。MarkSelickandMichaelBurke（2011）将研究重点放在加拿大证券化市场，指出其在汽车贷款、信用卡、设备和抵押贷款交易方面的证券化发展相对集中，虽然政府提供了信用担保资金（CSCF），但仍需在监管、税收等方面进一步努力。

1．2国内学者的观点

李云林（2007）运用1996到2007年美国债市构成数据揭示了按揭贷款证券化市场的迅猛发展。徐芫婷（2012）提出资产证券化是引发美国次贷危机的原因，而隋平和李继伟（2013）则提出了不同的观点，他指出最根本的原因是美国的金融混业经营才是美国次贷危机的真正元凶。叶凌风（2006）认为，资产证券化是发起人与投资者之间的搏弈，而发起人在这个过程中道德风险和“逆向选择”的风险。余坚、王剑铭（1999）在总结美英等西方发达国家发展经验的基础上对资产证券化中的几个关键问题，诸如特设载体（SPV）的组建和运作规范以及资产的转让等进行研究，并从法律监管的角度提出要解决好资产转让与真实销售、外汇管理和税务三个方面的问题。胡滨和任炳翼（2005）认为，在我国发展资产证券化，可以采取“两条主线，分部实施”的战略。即先针对四大国有商业银行的不良资产实施信贷资产证券化，然后对中小商业银行发展住宅抵押贷款证券化。另外，要积极完善资产证券化的外部环境，加强立法。张艳（2014）指出我国政府部门对资产证券化一直持小心谨慎的态度，特别是在美国次贷危机爆发之后，政府部门曾一度怀疑资产证券化在中国的可行性。但长远来看，资产证券化具有提高资产流动性和转移、分散信贷风险的特殊功效，其发展是一种必然选择和趋势。国内外学者对资产证券化的研究，充分肯定了其作用与功能，也指出了资产证券化发展存在的问题。本文试图对我国信贷资产证券化的发展历程做了一个梳理，对试点过程中凸显的问题做了深入剖析，并对我国的信贷资产证券化的开展提出发展对策，以促进我国信贷资产证券化的稳健实施。

2信贷资产证券化在我国的试点

与欧美发达国家相比较，我国信贷资产证券化的起步较晚，发展过程也是一波三折。（1）20世纪末和21世纪初：研究探索阶段。我国的资产证券化发端于20世纪90年代，1996年我国住房抵押贷款业务迅速开展，为资产证券化业务的开展提供了良好的前提。中国建设银行在我国是开始住房抵押贷款业务最早，也是将此项业务做得做好的银行，它于1999年开始启动资产证券化的研究，次年国家开发银行也要求开展此项业务。2003年1月，信达公司与德意志银展开合作，实现了我国资产证券化领域的一次突破。（2）2005—2007年：第一次浪潮。2005年被认为是“中国资产证券化元年”。2005年3月，国务院将中国建设银行和国家开发银行纳为我国资产证券化的首批试点单位，同年4月20日，银监会又出台《信贷资产证券化试点管理办法》，对信贷资产证券化进行了明确定义，11月出台《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》。在各项规范制度体系基本建成之时，经多方权衡，国务院于同年12月批准国家开发银行和中国建设银行开展信贷资产证券化试点工作，自此，我国资产证券化事业快速发展的帷幕正式拉开。（3）2008年：第二次浪潮。如果说2005－2007年是中国资产证券化的第一次浪潮的话，那么2008年可以被视为第二次浪潮。当年，发行的频率高，规模大，达到302亿元，远超2005年到2007年发行总额，发行结构也不再局限于银行和资产管理公司，非传统的汽车金融公司也被纳入了发行机构范围。（4）2009—2011年：金融危机叫停我国资产证券化。2008年美国次贷危机爆发凸显了资产证券化的法制环境薄弱，此次危机给中国试点中的信贷资产证券化蒙上了阴影，相关部门开始意识到此项业务在之前红红火火的表象后面也隐藏着巨大的隐患，鉴于短时间之内不能拿出比较合理的避险方案，相关的法律法规也不尽完善，出于对投资者的保护，银监会于2009年2月暂停了对此项业务的审批。（5）2012年：重启信贷资产证券化。为了保证利率市场化改革的顺利进行，2012年5月人民银行、银监会和财政部三部门联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，决定正式重启信贷资产证券化业务。此次相关政策和监管机构显得十分谨慎，首期额度仅有人民币500亿元，占银行业总贷款余额的不足1％。此后，国家开发银行于当年9月率先发行101亿元大单（占全部额度的1/5）、交通银行（发行30亿元）、上汽通用汽车金融公司（发行20亿元）和中国银行（发行30多亿元）都迅速跟进。2013年2月，券商资产证券化业务在经历了九年的试点后终于被正式认可，中国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定征求意见稿》，降低了券商开展此项业务的门槛，以前在净资本规模以及综合评级等方面的要求取消，而仅需要具有资产管理业务资格。（6）2013年至现在：信贷资产证券化试点扩容。2013年8月28日，国务院总理围绕扩大信贷资产证券化试点规模的主题主持召开了国务院常务会议。会议指出要在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模，同时，允许优质信贷资产证券化产品在交易所上市交易，这意味着银行资金周转将加快，同时，投资者也获得了更为广泛的选择空间；另外要加强监管，杜绝再证券化。

3我国信贷资产证券化发展暴露的问题

我国引进资产证券化的初衷是解决国有商业银行不良信贷资产，就目前的发展情况来看，已经初步取得一些成果，但目前仍然处于一个初级阶段，在实际操作中还有些问题不容忽视，而这些问题的解决对于我国信贷资产证券化业务的蓬勃发展又至关重要。

3．1基础资产种属概念界定不够妥当

一项金融产品要发展，首先要从抽象角度以法律形式作一个明确的界定，要让能接触到它的人对其原理有充分的了解和认识，投资者对待自己的资产非常谨慎，他们只有在对一项产品充分了解的基础上才会进行投资，因此，对基础资产的界定对于资产证券化产品的拓展有着十分重要的意义，但是在资产证券化的现实实践中，对此概念的界定并不妥当。评估一项基础资产能否进行证券化，必须满足一个条件，就是未来必须能持续不断地产生现金流，也就是，其未来收益必须可预期，流动性可以相对差点，但是收益性这方面的要求不能含糊。如果收益性得不到满足的话，证券化资产无异于一个定时炸弹，而谁都不能预测什么时候会爆发。一旦投资者心存这种担忧，即便基础资产被证券化了，也达不到改善流动性的初衷。我国资产证券化因解决不良贷款而生，伴随着利率市场化的不断推进，各大银行及金融机构也在不断改制，不良贷款的证券化成为他们转嫁风险的重要手段，而一旦这种手段被广泛采用，后果不堪设想。另一方面，基础资产的范围偏窄。随着资产证券化的不断实践，其基础产品的选择已经不局限于银行的长期贷款或者企业的应收账款，一些具有所有权属性的财产性权益也被视为基础资产。因此，如果还是将基础资产的选择局限在最开始开展这项业务时的范围，如果基础资产的选择不能随着市场开放程度加强的步伐而不断扩大，资产证券化业务将会受到极大的局限，其发展的脚步也会在经历一段快速前进之后举步维艰，停滞不前了。

3．2资产证券化外部环境不够完善

资产证券化外部环境欠完善主要体现在产品信用评级和法律法规两个方面。信用评级是证券化设计的重要环节，同时也是投资者进行投资决策的重要依据，因此，市场迫切需求独立、客观的信用评级机构。然而，目前我国的信用评级体系仍不完善，高素质人才匮乏，评级机构的经验也十分有限，市场上缺乏能够被市场投资者普遍认可的信用评级机构。同时，由于市场环境要求银行对资产证券化产品进行担保，所以银行信用会被投资者等同地视为产品信用，信用评级也失去了意义。另外，法律环境对资产证券化保驾护航的作用也没有完全体现出来。

3．3发行与多元监管弊端

对于任何盈利性机构而言，成本与收益都是评估一项业务的首要出发点。我国的银行不是慈善机构，因此也会着重考虑相关因素。目前我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，对参与银行成本与收益这两个方面是其在进行资产证券化首先权衡的因素，如果收益大于成本，资产证券化才有可能推进，相反，如果收益小于资产，银行会直接放弃资产证券化这一打算。据统计，约90％的融资来自于银行，随着国民经济的快速发展，市场规模不断扩大，资金需求也不断增加，银行贷款也呈快速增长的趋势。另外一方面，我国资本市场目前还不尽完善，企业通过直接融资取得资金很有限，主要还是依靠银行贷款，因此，银行对于国内金融市场业务的开展不可或缺，然而国内银行收费名目繁杂且不透明，缺乏相应的管理机制，将会增加金融风险，对银行业的发展极为不利，对于资产证券化的发展也将会是很大的问题。在资产证券化政府监管方面，现行的状况是以央行为主导，政府其他各相关职能部门为辅，多部门共同配合的监管体制，从过去的发展过程开看，这种监管体系确实有一定效果，在一定程度上促进了我国资产证券化业务的发展，但这种机制的弊端也比较明显，监管机构众多，各自权限没有明确的界限，最终导致的结果是一方面导致监管的缺失，出现监管真空，一些较隐蔽的风险并未被披露，银行也因此埋下了巨大的风险隐患，一旦爆发，其相关收益将得不到保障；另一方面又因为利益的诱惑，各部门交叉监管，增加了监管成本，而这对于银行而言发行成本将增加，成本的增加以及收益的不确定性共同制约了银行信贷资产证券化业务的发展。

4我国资产证券化的实施对策

4．1审慎选择基础资产

根据资产证券化的界定，结合国内外实践来看，适于证券化的基础资产质与量同时兼备。但是在我国资产证券化的实施过程中，基础资产的选择没有满足相关条件，发起人选择证券化的目的不是增强资产的流动性，而是将其作为一种避险工具，运用资产证券化来转移风险，违背了资产证券化的初衷。发起人直接将一些诸如损失类贷款、呆账、坏账等一些预期收益明显得不到保障的劣质资产进行证券化，相当于将自己手中持有的有毒资产包裹上一层糖衣之后扔给了投资者，而更多的符合证券化要求的资产却被拒之门外。基础资产的选择不恰当，直接导致资产证券化业务不能获得长足的发展。因此，如果要在我国大力推进资产证券化，首先要解决的一个问题就是合理选择基础资产。而这需要从两个方面来努力，首先是加强相关发起人的自律，在目前市场信息并没有完全透明的情况下，一项资产的质量如何，其所有人心里是最清楚的，因此，应该加强对发起人的教育，培养其自律精神，使其在进行资产化时能加强对基础资产的把关，主动淘汰劣质资产，一方面，主动回避利用资产证券化来转嫁风险的损人利己的行为，另一方面，可以扩大传统意义上的基础资产的范围。从欧美等发达国家的经验来看，自资产证券化实施以来的很长一段时间，基础证券化的基础资产主要局限在银行的长期贷款和企业的应收账款，这就导致基础资产在量的方面上不去，要在风险可控的基础上，吸引那些虽缺乏流动性但质量好的资产作为证券化的基础资产。总之，在实施资产证券化的过程中，必须对基础资产的选择持谨慎的态度。

4．2合理架构

SPV资产证券化的开展离不开以拟证券化资产的选择为中心，并在此基础上确保真实交易和风险隔离两大关键点。在我国资产证券化的发展进程来看，特殊目的结构（以下简称SPV）起到了十分关键的作用，它从发起人手中购买基础资产然后以自身名义发行证券，最后再运用募集到的资金偿还最初购买基础资产的费用。对于SPV的作用，学者们比较一致地认为它不仅降低了资产证券化的成本，更为重要的是它降低了证券交易过程中的风险。基于此，SPV的设计是否恰当就关乎到资产证券化的健康发展了，结合我国的发展实践来看，SPV的架构必须着眼于以下两个层面：（1）组织形式独立，SPV的构建必须具有独立性，这对于保护投资者的利益至关重要。SPV不具备充分的独立性，投资者的权益将直接面临威胁。可以设想这样一种情况，发起人与SPV存在关联，如果某一天发起人破产了SPV的法人资格可以被破产管理人否定，相应地，最初被用于证券化的资产也将被列入破产资产一起进行清算，那么投资者持有的证券其标的资产就被悬空了，也就成了最直接的受害人。因此SPV在组织形式上必须具有充分的独立性。（2）财产独立，在具体运行过程中应注意对SPV在以下几个方面做出限制：第一，经营范围方面，设立SPV的初衷是为了实现资产证券化融资，这就决定了SPV机构的非营利性，因此SPV只能从事资产证券化融资方面的业务，也即是“专人做专事”，不得私自扩充自己的业务范围；第二，债务范围方面，在资产证券化过程中对SPV的债务范围应该进行严格限制，其债务应局限于资产支撑证券而不能包含其他债务；第三，自愿性破产的限制，在我国目前现有的法律制度环境下，并没有针对由自愿申请破产这些问题牵扯出的经济、法律等诸多问题提出一个很好的解决方案。因此，为了避免这些问题的发生，可以对SPV的自愿性破产进行限制。基于目前的法律并没有明文规定SPV没有自愿申请破产的权利，因此，只能通过其他途径对SPV的这一举动间接地设置障碍，例如独立董事制度的设立及特定股权分配方式的制定等，都在一定程度上达到阻止SPV申请自愿性破产的目的。

4．3营造良好外部环境

信贷资产证券化进程的顺利推进，除证券化产品自身的质量要得到市场认可外，还离不开完善的法律及市场等外部环境的保驾护航。这需要从两个方面努力：（1）对资产证券化进行专项立法。我国目前对资产证券化的行为规范还未真正上升到法律高度，只是以各职能部门规范性文件的形式加以规范指导，此类行为规范虽然详尽，但不能从强制执行的角度对市场参与人员进行约束，为了保证资产证券化的功能的顺利实现，必须要有专项立法，必须要以法律的形式来规范各部门的权限与义务，在法律允许范围内的大力倡导，在法律禁止范围内的严厉打击，通过完整的专项立法来肃清资产证券化市场，确保我国的资产证券化业务有一个良好的法律环境。（2）完善资产证券化的市场环境。任何市场的持续发展都离不开供给与需求的同步增长，资产证券化市场也不例外。因此，想要资产证券化业务长足发展，从供给与需求以及双方的交易市场来考虑是不会错的。①供给方面，一是应该利用资产证券化在融资方面的优越性和相关政策的配合，在坚持审慎性原则的前提下扩大基础资产的范围。要想把蛋糕做大，首先要增加投入，对资产证券化业务而言，就是要增加基础资产的供给。②需求方面，如果要维护市场稳定，需求要与供给同步增加。而需求的增加，无外乎两个因素的推动，一方面是产品自身的优越性打动了需求者，另一方面是法律手段的引导。抛开产品自身的因素不说，可以改善相关法律，降低投资者的准入门槛，另外一方面给予参与者一定的优惠，两个方面双管齐下，可以拉动证券化资产的需求，从而形成资产证券化供需的良性循环。③交易平台方面。如果供给与需求都有了良性的增长，但是缺乏一个很好的交易平台，那么很多努力都会白费。目前我国的资产证券化产品在二级市场的交易比较冷淡，流动性稍显不足，资产证券化的效果也大打折扣。因此，在供给与需求都有保障的前提下还必须解决有一个广泛的交易平台。一方面，从交易所和同业市场，走向场外交易（OTC）市场；另一方面，要引进回购制度，通过对沉淀资金的释放来实现资产的良性循环。综上所述，目前我国信贷资产证券化仍然处于初级阶段，而解决此阶段暴露的问题对其以后的健康发展是至关重要的，事实证明，目前信贷资产证券化在实施过程中确实暴露出了不少问题，例如对基础资产的界定及其质量的把握、客观的信用评级以及完善的法律制度的欠缺等，为保证我国资产证券化的进一步实施，必须在资产证券化的设计过程中从基础资产选择、SPV架构及环境改善等方面入手进行系统而深刻的思考和改进，进而建立我国资产证券化的市场、法律框架体系，从而确保我国信贷资产证券化业务实现健康、可持续发展。

参考文献

1李云林．美国债券市场的若干特点分析［J］．经济研究参考，2008（57）

2徐芫婷．从美国次贷危机看资产证券化［J］．现代商业，2012（3）

作者:张立勇 单位:湖北经济学院