资产证券化超额担保规定研讨

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资产证券化作为20世纪70年代世界金融领域的重大创新，由于其具备了表外融资和信用隔离机制等传统融资方式所不具有的优势，使得资产证券化在拓展企业和个人借款人的融资渠道，丰富投资选择，以及降低银行的流动性风险等方面发挥了不可替代的作用，也因此逐步成为我国学者、商界和政府部门关注的焦点。从法律角度可以将资产证券化定义为:发起人将可以产生可预见的稳定现金流的债权(一般为应收款)真实出售给特定目的机构(SPV)，由其进行一定的结构安排、分离和重组，通过资产的信用增级，并以此为支撑，发行可自由流通的证券，SPV将证券销售收入支付给发起人作为受让资产的对价，再以资产产生的现金流偿付投资者。［1］227从资产证券化的流程来看，其中一个必不可少的步骤就是信用增级。由于支付证券化产品本金和利息的现金流完全来自于基础资产，因此，证券化产品的信用主要取决于基础资产的信用。但是，基础资产的信用级别在不同的经济条件下会发生变化，而且有时不足以支持发行证券化产品所必需的信用级别，这时候就需要采用信用增级的方法加强证券化产品的信用。目前，国际上比较普遍的信用增级方式有内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要由资产证券化交易结构的自身设计来完成，包括:优先次级结构、超额担保、发起人追索权等;而外部信用增级则主要通过第三方:商业银行、保险公司和政府机构来提高证券化产品的信用级别。在若干信用增级方式中，超额担保无疑是应用最早和最为广泛的，也是我国未来在资产证券化实践中可以借鉴的信用增级方式。［2］然而，由于中国没有为资产证券化提供一个健全完善的法律土壤，超额担保制度遇到的法律困境亟待解决。

一、超额担保的法律性质分析

超额担保，英文为over－collateralization，也有学者翻译为“过度担保”，是指证券化资产池的总价值超过证券发行的总价值，从而用资产池中的超额价值为所发行证券提供担保。这样即使资产池中的部分资产变成不良资产，只要不超过担保的价值，就不影响对投资者按期还本付息。超额担保的比例应该视贷款逾期率和违约率的历史数据而定。［3］举例来讲，假设SPV从发起人处购买4亿美元的资产，发起人转让4．4亿美元资产给SPV，SPV发行票面金额为4亿美元的债券，那么超额担保的金额就等于这额外的0．4亿美元。［4］在资产证券化债券出现损失时，超额担保部分优先承担，只有在资产证券化债券的损失超过超额担保部分时，投资者才可能面临实际的损失风险。在没有形成损失的情况下，超额担保部分的收益归发起人。［5］因此，即使预期支付有所下降，投资者仍然能够得到保护。此外，在一个典型的交易中，一般要设定一个超额担保的目标水平，在证券存续期间，定期对作为超额担保的金融资产进行估值，一旦低于目标水平，发起人必须注入新的同量资产，直到达到设定价值。这样，不需要额外提供担保，SPV自己即可以使用转移来的多余财产为证券支付提供补偿。从上述定义中可以看到，所谓超额担保，实际上是发行人提供的一种旨在避免原始资产恶化的信用增级形式，一般在发行人处于无等级或投资等级较低时采用。在这种信用增级方式下，SPV购买应收账款时并不支付资产的全部价款，而是按照一定的折扣支付给发起人。在打折出售时，证券化资产所产生的现金流大于SPV对投资者的支付义务，从而使债务人一定程度的违约被吸收，对于折扣超过实际损失的部分，发起人可以通过设置双层特定目的机构的结构安排收回。但是折扣出售不应超过合理限度，否则会影响资产转让的真实出售性质，导致转让行为无效。

(一)超额担保的法律架构

超额担保不管是英文原词还是翻译成中文的含义都表明这是一种担保形式，但是它的原产地毕竟是英美法系国家，而我们秉承大陆法系法律传统的国家并没有这种表达。那么超额担保的法律本质究竟如何，最直接的办法就是将其还原到资产证券化的流程中去。在资产证券化过程中，涉及到的主要当事人有四方:原始债务人、原始债权人(发起人)、特殊目的机构(SPV)，投资者。在真实销售的前提下，发起人与SPV签订“应收账款销售合同”(ReceivablesSaleAgreement)，双方构成债权债务关系。通过真实销售，SPV对基础资产享有完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产财产，从而使得证券化资产与发起人的破产风险隔离。在发起人以超额担保提供信用增级的情况下，发起人转让给SPV的基础资产的价值高于SPV提供的对价。虽然从外观上看，SPV以一定的折扣购入基础资产，但是，发起人转移到SPV的超额担保部分只是为担保基础资产对投资者的偿付，并不是法律上的债权让与。在会计核算上，超额担保是按照保证金而非资产出售计入资产负债表。超额担保是一种从属性的利益，并不是一项投资。因此，会计上的“市场价值”原则不适用于超额担保。［6］这就意味着超额担保的部分不属于SPV。由于SPV发行的证券通常是以债券形式出现的，因此，SPV与投资者间的法律关系可以概括为债权债务关系，投资者为债权人，SPV为债务人。［1］242发起人的法律地位相当于以特定财产为主债务人(SPV)的债务设定担保的第三人，投资者是担保权人，超额担保部分是设定担保的标的物。

(二)超额担保的法律属性———权利质权还是权利抵押权

探究这种信用增级方式的流程之后我们不难发现，所谓的“超额担保”并非一种新的担保物权形式，它在担保法体系中可以找到对应的制度。资产证券化中用以支撑证券发行的基础资产，一般来讲，任何只要是能够带来收益的，具有可转让性的资产都可以成为证券化的客体，目前国际上比较常见的证券化客体主要有:房屋抵押贷款、银行信贷资产、基础设施收费权，等等。这些需要证券化的金融资产的共性在于它们都是缺乏流动性、变现能力差的债权资产即法学上的债权。［1］244而以债权设定的担保究竟是权利质权还是权利抵押权?这个问题是我们引入超额担保制度所必须要回答的问题。有学者认为，“权利质权在解释上虽尚为一种质权，然有分化为特殊的担保权之倾向。权利质权，尤其以债权、股份或无形财产权为标的之权利质权，其担保的作用反近于抵押权，谓之介于一般质权与抵押权之中间区域，亦无不可。”［7］虽然二者的担保作用相近，公示方式也一样，都需要办理登记，但是二者还是有本质区别的。第一，担保标的不同。权利抵押权是以可转让的不动产用益物权(如建设用地使用权、永佃权等)为标的的抵押权，而权利质权的标的为除所有权外的可让与的财产权，该财产权不包括不动产上设定的权利。第二，宗旨不同。权利抵押权实现了财产的价值和使用价值的统一。一方面，抵押权人获得该权利的交换价值，抵押人因此取得信用获得融资;另一方面，抵押权的设定不影响标的之使用和处分，不以取得该权利为目的。以建设用地使用权为例，经过登记公示后，土地使用的所属关系和利用关系并不因为抵押权的设定而变化，原权利人可以继续利用抵押物，从而显著地扩充了担保和用益功能。而权利质押的宗旨仅在于担保债务的履行。此外，由于金钱债权仅具有价值而没有使用价值。其本身的性质决定此类财产权利只能作为权利质押的标的。超额担保的标的即资产证券化中发起转移到SPV资产池中的债权，这类债权通常具有可转让性，在排除法律禁止转让和当事人约定不得转让的前提下，这类债权应该属于权利质权的标的，因此，超额担保本质上应该属于权利质押担保。由于债权质押又分为有证券化载体的债权质押和无证券化载体的债权质押，后者又被称为一般债权或普通债权，而在资产证券化中，作为证券化客体的债权通常为一般债权，①因此本文讨论范围仅限于一般债权超额担保。

(三)超额担保的特殊性

虽然超额担保本质上是一种债权担保，但是，由于资产证券化本身是经过一系列精巧的制度安排构成的金融创新方式，其必然与传统债权融资担保有明显的区别。第一，质押标的的特殊性。由于资产证券化的客体是能够产生可预期的稳定现金流的金融资产，即它是以“未来可预期收益”为依托，这就意味着超额担保的质押标的为一种“将来债权”。与以往的权利质押不同，因为该质押的权利不是附着于既有的利益，而是依存于“未来可得收益”。［8］第二，公示方法不同。一般意义上的债权质押的公示是由出质人向质权人交付权利凭证，但在资产证券化中，没有既存的有形质物，“未来可得收益”也并不一定表现为证书的形式。从国外实践看，以基础资产担保发行证券过程并不存在单独的交付权利凭证等常规的债权质押公示方式，更多的是采取登记的方式。第三，质权实现方式不同。超额担保根据担保标的的不同类型有不同的实现方式。目前，根据美国及其他国家进行资产证券化的实践，被证券化的资产类型经历了“住房抵押贷款、其他贷款和应收款、金融资产、可产生稳定现金流的资产”的历程。［9］甚至有学者认为，资产证券化的范围仅受想象力的限制。而我国资产证券化刚处于起步阶段，现阶段急需并且适于证券化的资产主要有:房屋抵押贷款、银行信贷资产、基础设施收费权。由于前两项都是金钱债权，质权的实现以质权人向应收账款债务人请求付款为基本形式。而基础设施收费权则是质押权人就收费权拍卖、变卖的方式实现。［10］资产证券化中超额担保部分通常由专门信托机构管理，委托专业的资产评估机构进行评估，一旦资产池存在损失，超额担保账户就会先行弥补。这种安排极具效率性，简化了质权实现的程序，同时也降低了当事人之间出现纠纷的可能性。

二、我国引入超额担保制度的必要性

(一)超额担保的内在优势

相比较资产证券化的外部增级方式，作为内部信用增级的超额担保有其固有优势。大多数外部信用增级工具的主要缺点是容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响。如专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证这三种增级方式都受到信用增级提供者自身信用等级的限制，不可能达到比自身信用等级高的信用评级，因此，证券的信用评级直接受信用增级提供者信用品质的影响。但是，内部信用增级避免了该类风险。作为一种常用的内部信用增级形式，超额担保是基础资产中所产生的部分现金流来提供的，并且这一担保价值一般维持在固定的目标水平，通常是按照债券本金部分的110%－200%的抵押数量超额担保的。［11］也就是说超额担保是依靠资金本身的信用来提高基础资产的信用级别，既不依托于第三方担保人，又脱离了发起人自身信用等级的影响。因此超额担保具有直观性和稳定性，对投资者的吸引力非常大。

(二)引入超额担保的现实需要

由于超额担保本质上是一种权利质押，与我国目前的法律体系中的融和度比较高。相对而言，如果引入其他信用增级方式，如“对发起人的直接追索”、政府担保等，都将有比较大的阻碍因素:(1)直接追索，即SPV有对已经购买的金融资产的拒付进行直接追索的权利。这也是一种内部信用增级方式，虽然手续简便，但是评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用评级，此外，追索权的程度将影响对是否是“真实销售”的认定。(2)政府担保，在美国资产证券化初期，政府国民抵押协会(GNMA)、联邦国民抵押协会(FNMA)和联邦住宅贷款抵押公司(FHLMC)这三大全国性的住宅金融机构都对抵押贷款证券化提供过巨大支持，有利地推动了美国资产证券化的繁荣发展。而前者隶属于美国住房和城市发展部，后两个机构均为政府发起设立的公司。但是在我国，由于《担保法》第8条明确规定“国家机关不能为保证人”，从而限制了政府的担保行为，即由政府机构为资产支持债券提供担保在我国现行法律之下并不可行。当然除上述增级方式之外，还有优先次级结构、①金融担保公司担保和单线保险公司等方式。这些方式优缺点并存，而国外的资产证券化的普遍做法是将多种增级方式相互结合。目前，我国企业资产证券化产品信用增级方式过分单一，主要通过银行担保和优先/次级结构来增级，从而暴露出来诸多问题:一方面，虽然由银行承担连带责任保证担保的外部信用增级方式在国外实践中比较常见，但是这种方式过分依赖银行信用，并将信用风险传递给商业银行，在一定程度上有违资产证券化风险分散、风险共担的初衷，不利于整个金融体系的稳定。另一方面，利用优先/次级结构增级时，国内比较常见的做法是由发起机构自身持有次级档的证券，这意味着证券化产品的风险还是主要集中在发起人自身范围之内，并没有得到有效的分散。一旦资产池中的基础资产出现违约，造成本金和利息偿还困难，发起人的利益将最先受到冲击。因此，笔者认为，引入超额担保作为信用增级的主要方式势在必行。

(三)“后金融危机时代”超额担保制度的国际借鉴

在西方资产证券化进程中，由于超额担保占用了一笔额外的资金提供担保，曾被激进主义者质疑为缺乏效率。但是，自2007年美国爆发次贷危机以来，资产支持证券市场遭受到了沉重打击。金融机构都不愿意借贷，市场流动性严重缺乏，为了应对这种局面，美联储绕过金融机构直接向实体经济注资，自身充当了商业银行的角色。美联储于2008年11月25日创设了“定期资产支持证券贷款便利”(TALF)，向那些持有AAA评级资产抵押证券的金融机构提供高达2000亿美元的无追索权贷款，美联储每月将所持有的固定数额贷款进行拍卖，定期资产支持证券贷款便利期限为3年，参与机构必须按月付息;财政部将从7000亿美元的金融援助方案中拨出200亿美元对美联储的2000亿美元贷款提供信用保护。2009年，美联储又扩大了可利用资产支持证券贷款便利的资产范围，居民抵押贷款服务者发放的抵押服务贷款支持证券、企业设备贷款或租赁支持证券、交通工具租赁支持证券和零售品存货融资贷款等。由于是无追索权的贷款，若借款者不偿还贷款，美联储将实施抵押权，将担保品出售给SPV，并由SPV来管理这些资产。为了控制风险，获得定期资产支持证券贷款便利都有一定的超额担保，根据资产的流动性、信用风险和剩余期限的不同，超额担保的比例有所差别。［12］通过超额担保有效地降低了投资风险，提高了投资者的信心，一定程度上促进了流动性的恢复，金融危机的不利影响正在逐步消退。为吸取美国金融危机的前车之鉴，我们在资产证券化的起步阶段就应该引入超额担保制度，从而保证资产证券化进程在可控的范围内稳步前行。

三、中国引入超额担保制度的法律障碍

目前，学界对超额担保的探讨停留在两个法律框架内———担保法和破产法。可以说超额担保在我国遭遇到的法律障碍主要来自这两部法律。

(一)《担保法》第53条和《企业破产法》第28条

我国《担保法》第53条规定:“抵押物折价或者拍卖、变卖后，其价款超过债权数额的部分归抵押人所有，不足部分由债务人清偿”此外，《企业破产法》第28条规定:“已经作为担保物的财产不能作为破产财产，但价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”参加清算处理。因此，有学者认为，在我国目前的法律规制下，超额担保会被列入原始权益人的破产财产之中，超额担保方式在我国目前无法实现资产证券化的内部信用增级。笔者认为，之所以会产生上述疑问，原因在于没有厘清超额担保的内涵。如前文所述，超额担保SPV在向发起人(原始权益人)购买基础资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给发起人，其余部分作为偿付投资者的担保，从而产生超额担保。超额担保是对投资人的债券收益的担保。也就是说，发起人将基础资产真实出售给SPV，超过基础资产价值的部分才作为债权质押标的，而并非基础资产的全部价值。举例来说，如果一个资产证券化基础资产池的规模是10亿美元，资产证券化债券的发行额度是9亿美元，剩余的1亿美元就形成对9亿美元资产证券化债券的超额担保部分。显然1亿美元的价值不可能超过9亿美元。因此，不可能构成《担保法》第53条说的“其价款超过债权数额的部分归抵押人所有”，以及《企业破产法》第28条规定的“价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”的情况。也就是说，超额担保在这两个法条范围内并不存在法律障碍。

(二)担保法律障碍

笔者在前文已经谈到超额担保本质上是一种债权质押，其质押标的是“未来可得收益”即将来债权。但是，我国《担保法》以及有关司法解释都没有对一般债权质押给予明确的规定，有学者认为，可以依据《担保法》第75条第4项“依法可以质押的其他权利”之规定，将其解释为包含一般债权在内。［13］但是，在严格意义的物权法定之下，该条款并非一个兜底条款，而是授权条款，即应由法律予以明确规定。而后颁布的《物权法》在第223条规定了应收账款可以设定质权，应收账款在性质上属于一般债权，包括未发生的将来债权，但是并没有一个一般条款认可一般债权质押。法律上的不明确也使得超额担保面临一定的法律风险。

(三)破产法律障碍

我国《企业破产法》第31条，规定了破产撤销权制度，即“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销:(1)无偿转让财产的;(2)以明显不合理的价格进行交易的;(3)对没有财产担保的债务提供财产担保的;(4)对未到期的债务提前清偿的;(5)放弃债权的。”由于超额担保从外观上看，是由发起人以低于基础财产的价值出售给SPV的，这在一定程度上吻合了该条第(2)项的规定。一旦发起人破产，其在前一年内提供的超额担保将有可能被认为构成明显不合理低价的交易。这就与资产证券化破产隔离机制的要求相悖。

四、对超额担保面临法律障碍的破解之道

(一)超额担保之担保法律障碍的解析

1、关于一般债权能否设定担保，我国法学界始有争论。但是，早在古罗马法的质权制度中一般债权就已存在。并且在漫长的历史发展中，债权质押一直是权利质权中最为重要的一个类别。［14］目前，大多数国家的民法典中都规定了债权质押，比如《瑞士民法典》第899条规定，“可让与的债权及其他权利可以出质。”［15］债权质押发展到现在，大陆法系主要国家通常不对一般债权的范围进行积极界定，而是进行消极界定。一般而言，性质上不可让与的债权、依法律规定不得让与的债权、依当事人约定不得让与的债权、法律禁止设定质权的债权，不得设定权利质权。除了这些限制之外，一般债权原则上皆可出质，至于出质之一般债权是否附条件、附期限或担保，是债权之全部或一部，其内容是金钱给付或行为给付，是特定物给付或种类物给付，在所不问。

2、将来债权主要包括三种:(1)附生效条件或附始期的法律行为所构成的将来债权，即附生效条件或附始期的合同债权，此种合同债权已经成立但尚未生效，必须待特定事实产生，如条件成就或始期到来，才能成为现实的债权。(2)已有基础法律关系存在，但必须在将来有特定事实的添加才能发生的债权，如将来的租金债权等。(3)尚无基础法律关系存在的将来债权，即纯粹的将来债权。［17］资产证券化交易所涉及的债权既包括既存债权，也包括将来债权。关于将来债权能否出质，首先要确认的问题是将来债权是否能转让，因为可转让性是出质的前提。目前，国外学说、立法和判例大都肯定了将来债权得让与。德国的图尔(V•Tuhr)教授，依据《德国民法典》第185条第2款，“无处分权人如经权利人事后追认，或因处分人取得处分标的物时，或权利人成为处分人的继承人而对其遗产负无限制责任时为有效”，从而得出推论，认为“他人的债权让与既然可以事后补成，那么将来的债权就自然可以转让。”日本晚近的学说也认为，将来的债权可以让与，即使债权非现实存在，其让与行为亦认为有效成立，并且通说认为遇此情形，债权发生时直接发生债权移转的效果。

根据英美普通法的传统，未来将订立的合同权利本是不可让与的，因为一个人不能向他人转让目前他还没有的东西。［19］但是如果将来债权的转让具有对价支持，当转让实际发生时，衡平法将视合同自缔结时期已经转让，并且具有对抗转让人和无担保债权人的效力。［20］《美国统一商法典》有关条款也确认了将来债权的担保功能，“担保合同可以规定以将来取得的担保物作为担保合同中全部或部分债务的担保。”［21］由此可见，一般债权和将来债权出质不仅具有理论支撑，也符合国际通行规则。除此之外，目前，我国经济实践也需要法律上对一般债权和将来债权质押的肯定。近年来，我国一些基础设施建设项目，如公路和电网建设所需资金巨大，一方面，传统的银行贷款融资不能满足现实的需求，另一方面，加剧了银行的信用风险。而通过资产证券化不仅可以满足基础设施建设的融资需求，也可以缓解银行的资金压力，还可以拓宽投资者投资选择平台。因此，为推动资产证券化在中国的进程，在法律上明确一般债权质押具有现实需求。然而对现行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牵一发而动全身之虞，因此，笔者认为，最经济的办法是制定专门的《资产证券化法》，明确规定资产证券化的性质，并对证券化资产的可让与性和出质问题做出规定，从而使得超额担保制度既符合物权法定原则，又满足现实的需要。

(二)超额担保之破产法律障碍的解析

破产前的财产处分行为有可能触及到发起人与SPV之间“真实买卖”的有效性。各国破产法中规定的可撤销的交易类型并不完全相同，而且各国对这些交易行为的构成要件和距离发起人破产的时间要求也存在差别，但是基本上都涵盖了以下几项:(1)赠与和低价交易行为;(2)某些不公平的支付行为;(3)可撤销的优惠行为;(4)欺诈性交易;(5)其他的可撤销交易。在美国，破产法规定的申请期间是破产前90天，并且发起人的主观意图对认定是否构成可撤销的交易是无关紧要的。［22］在英国，如果低价交易发生距离发起人破产前2年前，发起人善意经营其业务并且有合理的理由相信这种交易对自己有利，那么低价交易不会被撤销。［23］隐藏在其后的理论基础在于，低于正常价格的财产处分是被作为一个整体来看待的，法院并不是看买卖本身的约定。当事人在买卖文件中以低于正常价值处分资产时，如果这种低价是因为当事人约定在未来的交易中由受让方向转让方给与其他的利益来进行补偿的话，这种在未来要给与的利益将被视为一种迟延的对价。①因此，从交易的完整性上看，低价交易并不会有实质性的风险。但是也有例外，如果这种低价交易时发生在破产程序之前6个月发生的，那么就有可能被撤销。为避免法院对“真实销售”的重新认定，英美国家在实践中通常的做法有以下几种，非常值得借鉴:(1)SPV支付给发起人的对价应该是一个确定的价格，不能是以商业贷款利率为参照的浮动价格。超额担保部分也应该是确定的，通常为基础资产价值的10%－20%。这个比例是要按照证券化过程中的各项费用来确定的，如支付给各个服务机构的费用、债务人违约导致的资产损失等。(2)如果资产并未发生损失，超额担保部分在投资的利润是十分可观的。因此，可以通过SPV设置利差账户的形式来处理。所谓利差账户，是指专门用于存储收到的资产现金流总量扣除投资者权益、费用和损失后盈余的账户。待偿付投资者收益和相关费用后，再根据资产转让合同中规定的分成比例，在发起人和SPV之间分配利差账户的余额。这样既能发挥超额担保对投资者的担保功能，又能在有盈余的情况下使发起人和SPV收益。笔者认为，通过控制超额比率和设置利差账户来解决超额担保与现行破产法的冲突问题，在我国资产证券化的实践中十分可行，并且可以在未来的《资产证券化法》超额担保一章中做出规定。

五、结语

超额担保作为一种有效的信用增级方式，既具有内部信用增级的所有优势，又因其本质为债权质押，可为中国的法律体系所能接受。特别是在后金融危机时代的大背景下，应该更加强调金融创新工具的安全性，超额担保为投资者提供了投资保障。因此，在资产证券化不断成熟和完善的今天，我国应加快资产证券化的专门立法，解决一般债权、将来债权的出质问题，并将超额担保纳入到资产证券化立法中来。这对于繁荣我国的证券化市场，增强商业银行的竞争力，拓展投资者的投资选择渠道等都将有极大的促进作用。