我国资产证券化运作分析论文

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摘要：资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性好的债券，借以融通资金。目前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质的项目由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的原因，银行肩负了太多的政府职能，形成了大量的不良资产。本文从资产证券化的角度，对如何解决这些问题提出了方案设计和政策设计。由于在经济环境、法律框架等方面的限制，我国实施资产证券化业务还面临许多障碍。本文通过探讨我国实行跨国证券化的现实意义，对我国开展跨国资产证券化的模式和相关政策进行了设计。

关键词：资产证券化、住房抵押贷款证券化、不良资产证券化、跨国资产证券化

一、引言

资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。

一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示（图略）。与传统融资方式相比，资产证券化是一种具有鲜明特点的新型融资方式。

资产证券化是一种资产收入导向型融资方式。传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资的。资产证券化则不然，它是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资，资产本身的偿付能力与原始权益人的资信水平被较彻底的分割开来。投资者在决定是否购买资产支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来资金收入流的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性；原始权益人本身的资信能力则被放在了相对次要的地位。

资产证券化是一种结构性融资方式。资产证券化的核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构，这一复杂的交易结构在资产证券化实际运作过程中起着决定性作用。

资产证券化是一种低成本的融资方式。首先，资产证券化运用成熟的交易架构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于资产支持证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段招徕投资者，一般情况下，资产支持证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比原始权益人发行的类似证券低得多，这会较大幅度地降低原始权益人的融资成本。其次，资产证券化支出费用的项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。据资料显示，资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低50个基本点。融资成本低不仅是资产证券化相对于传统融资方式，也是对于已有的项目融资方式的一大优点。

二、我国推行资产证券化的可行性分析

（一）我国推行资产证券化的现实条件

从战略角度看，我国引进、发展资产证券化的必要性无庸置疑。从长期看，我国市场经济深化，法律制度完善，将为我国资产证券化业务提供广阔的发展空间。然而，就现实条件而言，仍然存在很多约束：

1.法制建设滞后，在现有框架下很难实施资产证券化的操作

资产证券化是市场高度发达的产物，交易结构严谨，涉及主体众多，信用和契约是其“生命”，目前我国现有的法律环境显得远远不够。首先，《公司法》对公司注册资本和发债条件的限制与资产证券化中特设机构（SPV）及其发行人的地位构成矛盾；其次，《破产法》对金融资产收益权没有明确的说明，无法实现资产证券化的破产隔离功能；第三，现有的会计和税收制度的一些规定也限制了资产证券化功能的发挥，例如表外处理问题、税收优惠问题等等。

2.信用基础薄弱，证券化风险过高

目前国有企业对银行贷款的依存度过高，企业债务滚动增加，缺乏还债的积极性。尤其是借改革、转制之机，部分企业或以分立、合资改组成立新公司逃避债务，或以承包租赁的方式悬空债务。部分上市企业通过制造虚假信息骗取广大股民的钱，这些都在社会尚造成了十分恶劣的影响，严重的威胁着信用社会的基础。

资产证券化的核心就是信用。如果不从宏观上改善信用环境的质量，过分依赖微观项目的包装技术，将风险和不对称的收益预期转移给投资者，将会产生严重的后果，影响社会的稳定。

3.资产项目平均规模偏小，缺乏长期信用纪录

目前我国存在大量可用于资产证券化的资产，例如基础设施建设项目、住房抵押贷款等等。但是资产证券化的参与方众多，为了照顾各方的利益，因此对证券化资产的规模要求较高。与此同时，为了分散风险，往往要求资产具有一定的地区分布，即使单一资产发生违约，对资产池的影响也不大。从国际惯例看，融资规模小于5000万美元的资产证券化案例比较罕见，考虑过度抵押的情形，可供资产证券化的资产规模应当在5亿元人民币以上。这对我国经营规模较小的企业可能比较困难，只能通过银行等机构将相类似的金融资产组合在一起运作，但这又涉及资产界定和利益的协调，融资成本可能会提高到难以接受的程度。

由于我国金融资产形成的历史不长，财务制度不完善，导致许多金融资产缺乏长期的信用纪录，从而无法满足对资产信用评级的要求。

4.资本市场不完善，形成对资产支持证券的有效需求有待时日

目前我国资本市场投资工具比较单一，市场规范没有建立，投资者行为不成熟，这一方面造成了很高的投资风险，另一方面使得市场资金愈发向储蓄靠拢，造成资本市场资金不足。借鉴国外的经验，资产证券的大部分投资者是机构投资者，而我国机构投资者虽然在不断壮大，但规模仍然很小，部分还受到法律制约暂时和证券市场无缘。虽然近期我国对保险基金进入证券市场的限制有所放开，但其对于资本市场对资金的巨大需求而言，作用仍然是十分有限的。

综上所述，当前我国实施资产证券化面临着许多的困难，因此，必须结合我国的实际情况，对资产证券化的实施方式进行慎重的选择，以推动资产证券化业务在我国的进一步发展。（二）我国推行资产证券化的方式选择

资产证券化的过程相当复杂，其每一环节都必须相互契合，使整个交易不论对发起人还是对投资者都有效。下面，就我国实施资产证券化的关键环节分析如下：

1.证券化资产的构造

（1）资产属性的约束

并不是所有的资产都能证券化，能用来支持或担保证券化的资产必须要有以下特征：

第一，资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流向分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提。

第二，资产的历史统计资料较完备，其现金收入具有某种规律性，是可以较为准确的预测的。这是资产证券定价的市场基础。

第三，从技术上讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模。如果其规模较小，就需要找到与其性质相类似的资产，共同组成一个可证券化的资产池，从而达到规模经济。

第四，资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高。

第五，被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。

（2）我国证券化资产的运作领域

从我国目前的情况来看，能用以证券化的资产主要包括：

部分企业和项目资产。主要有出口应收账款；供电、供油、供气合同；机场、公路的收费及运输费用应收账款的。这些被出售的资产是签订合同时已存在的应收账以及全部未来产生的应收账款。他们剥离比较容易，统计资料比较完备，收益比较稳定，也又一定的规模，可以作为我国开展跨国资产证券化业务的资产选择。

银行信贷资产。银行信贷资产又分两类：一类是以住房抵押贷款为代表的个人消费信贷。据统计，截至2000年年末，四大国有商业银行发放的个人住房抵押贷款累计为2700多亿元，比上1999年的1260亿元增长了一倍多（数据来源：《中国建设报》2001.03.02），且其规模在不断扩大。同时，虽然住房抵押贷款仅占银行资产的4%，但全国近40%的住房抵押贷款集中于深圳和上海的银行，且这些地方的抵押贷款在操作上比较规范，市场需求较旺盛，因此，我国可以先从这两个地方开展住房抵押贷款证券化，为以后推广到全国范围内积累宝贵的经验。另一类是银行的一般商业抵押贷款。我国银行的一般商业贷款数目庞大，但是由于政策的限制，政府主导的贷款占的比重较大，因此信用质量较差，产生坏账的可能性较大。因此，只能选择其中有抵押的贷款，对其信用状况和抵押资产有比较深入的了解，将其中优质资产的部分分离出来用以证券化，以提高银行资产的流动性。

2.SPV的设立和真实出售

（1）我国SPV设立方式的选择

由政府设立。在各国开展资产证券化的初期，常常由政府设立SPV，我国也可借鉴这种模式。成立有政府背景的SPV由以下几方面的好处：第一，政府可以借助法案、借助宏观调控手段、借助政府的影响力来强化SPV的发展条件。第二，借助政府背景在SPV成立之后有助于提高或强化SPV的资信水平，有助于提高资产证券的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入资产证券化市场。在SPV这一特殊金融机构成立之初，政府的态度既影响公众对SPV的评价，也就必然对投资者的投资行为与投资信心产生压力。另一方面，如果SPV机构的资信水平高，则有助于减少资产证券的评级费、担保费、保险费、SPV的运作费等费用支出。第三，我国尚未完成向市场经济体制的转轨过程，社会信用基础还较差，中介机构的服务还欠缺规范，特别是处在国内外经济金融形势都比较严峻的大环境下，开展金融机构创新的风险较高，因此，政府背景或政府支持对SPV的初期运作能够起到树立机构形象，稳定市场信心的明显效果。

由信托投资公司设立。从国外的经验看，由原始权益人（商业银行）作为发起人设立一个附属子公司担任SPV的角色是很常见的。但是，我国商业银行法规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”也就是说，目前我国的商业银行只能从事银行业务，不能投资于非银行金融机构，不能成为SPV的控股公司。鉴于这种情况下，商业银行可以将拟证券化的资产出售给信托投资公司，由信托投资公司设立SPV，作为资产证券的发行人，商业银行则充当服务人的角色，从而完成资产证券化的结构设计。

选择国外SPV.由于国外资产证券化发展的比较成熟，资本市场比较完善，因此，对于一些外币资产，可以采用国际资产证券化的模式，选择国际知名公司的SPV，一方面可以避免国内诸多的法律政策限制，另一方可以提高资产证券的国际评级，达到良好的融资目的。

（2）真实出售

资产出售是发起人把经组合的金融资产卖予SPV的行为。资产出售由买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方拥有对标的资产的权利，买方要对标的资产支付对价。资产出售主要有三种形式：

债务更新（Renovation）。即先行中止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按合约还款条件订立一份新合约来替代原来的债务合约……债务更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如组合债务人较多则少有使用。

转让（assignment）。即通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让给SPV，作为转让对象的资产要由有关法律认可具备可转让性质。资产权利的转让要以书面形式通知资产债务人。如无资产转让的书面通知，资产债务人享有终止债务支付的法定权利。

从属参与（sub-participation）。在从属参与方式下，SPV与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必由发起人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金来源于资产组合的现金流量收入。

我国目前还没有判断“真实出售”的明文规定，因此在具体操作中还需要国家政策给予指引，一方面规范资产证券化的操作，另一方面降低融资风险。

3.信用提高

为了获得更高的资信级别，保证投资者对本息的按时归还有充分的信心，几乎所有公开发行的资产支持证券都采用某种形式的信用提高，主要由以下几种方式：

超额抵押（over－collateralized）。这种方式简洁明了，不需支付第三者费用。但超额资产在证券末到期前不能移作他用，流动性受到限制，资产使用缺乏效率，这样就增加了发行机构的机会成本。高级/低级参与结构。它创造了一种新的担保形式：自我担保（self-insurance）。这种方法是将证券分为两部分：高级部分和低级部分。高级部分优先偿还本金与利息，得到评级机构的评级并出售给投资者。低级部分一般不出售，由发起人自己持有或由第三者持有。低级部分所得到的本息被用来作为支付高级部分本息的保证金。这种形式发行证券比用传统担保形式成本低。对投资者来说，该证券的实际风险较小，而收益较高。这种方法实际上是将风险大部分落在低级部分，从而保证高级部分能获得较高信用级别。

银行出具担保函或信用证。这种方式发起人要向银行支付一定费用，而且信用提高程度与所选择的银行信用等级直接相关。对于银行来说，这类表外科目既是收入的来源，也包含着一定的风险。

保险公司为证券提供保险。利用保险公司的信用，来为商业银行呆坏帐证券化起媒介、催化作用。

成立政府担保机构，为证券提供担保。

4.信用评级

信用评级规则体系和相应的机构在资产证券化的信用或投资级别的构造中起着非常重要的作用。从市场和交易角度看，资产证券化必须具备较为完善发达的证券发行评级规则体系和相应的机构，在相关风险分析的基础之上，设计出符合一定资信级别要求的最低水平的信用提高。

我国在资产证券化法规方面的建设十分匮乏，这就要求评级机构不仅要研究基本风险和现有的有关资产证券化的规则体系，还须进一步调查潜在的风险。特别是在资产支持证券要取得相对发起人更高级别的资信时，关键的法规文件是发起人破产的有关规定，其目的是为了保证：当发起人破产时，不管是真实销售或是打算销售，用于销售或担保的资产所有权不属于破产者，这样就可以保证投资者对资产拥有所有权，即保证投资者对资产拥有完全的证券收益权。

在我国金融体系不健全的情况下，应先由政府出面，联合国外信用评级机构建立对中国市场的信用评级机构和中国的信用评级规则。具体而言，可以国库券为最高级别，对市场上的资产担保证券评级，待市场容量扩大，有序竞争形成后，信用评级机构应与政府完全脱钩。

5.技术支持

资产证券化交易的实际操作要求为基础资产提供服务的机构要具备良好的追踪报告、资料加工和信息处理能力。这些方面的要求决定了交易各方参与交易的可能性及交易总体的可行性和时间安排，这些要求构成了资产证券化的物质前提，即所谓的“资产证券化的技术支持”。

对于以现金流量为基础的交易，一般要求的技术支持应具备以下功能：（1）出示纪录，确认资产销售；（2）出示纪录，确认属于所售资产的周期性支付；（3）将以上获得的周期性支付转移到特定账户；（4）每月报告所得的本息及其预付和提前偿付，以及本金损失、决策失误等情况；（5）对一些特殊操作的资产一般要求具备特殊的报告功能（如对本金按月再投资，对资产证券化交易实施惯常盯市的程序等）。

技术支持再资产支持证券化交易中极为重要，一旦建立，这些程序就会常规化并很容易扩展到支持类似类型的重复交易之中。在这方面我国应注重对金融人才的培养和金融机构的规范，为资产证券化建立一个良好的运行环境。

以上对我国实施资产证券化的可行性进行了初步的分析，为了具体到实际操作，以下将对住房抵押贷款证券化和不良资产证券化在我国的运作方案作专项分析研究。

三、住房抵押贷款证券化的运作方案与政策设计

当前，我国住房金融的改革与发展过于缓慢，严重滞后于其他金融市场的发展，致使住宅金融比重过小，住宅消费市场启而不动。我国通过开展住房抵押贷款证券化，一方面可以加快银行信贷资金的流动速度，改善银行资产负债的期限匹配状况；另一方面为资本市场提供了新型的投资工具，扩大了住宅基金的资金来源，推动我国的住房融资市场的良性发展。

（一）住房抵押贷款证券化的产品设计

根据前文的比较，我认为我国住房抵押证券产品应采用转付证券的形式，其既具有过手证券对抵押品良好运用的优点，又具有资产支持证券拥有确定现金流的优点。在具体形式上可采用转付证券的衍生形式抵押担保证券（CollateralMortgageObligations，简称CMO）的形式。

1.CMO简介

CMO是一种转付证券，其将资产池产生的现金流进行重组，每一部分的到期时间不同，从而组成了多等级的转付证券，满足了不同投资者的投资需要。

一类典型的CMO是由四类“常规”到期债券和一类“剩余”到期债券组成。在“常规”到期债券中，前三类从发行日期按固定利率付息；第四类也就是通常所说的“Z类”，其在前三类债券收取本金和利息时，对应收利息被按复利累计，待偿还了前三类债券后，再按期收取本金和利息。“剩余”类债券在“常规”类债券付清后收到附属担保抵押物的剩余现金流，因为担保抵押资产产生的总现金流预计会超过付给“常规”类债券持有人的付款额，所以“剩余”类债券持有人的收入会上升；同时，对那些尚未付给“常规”类债券持有人的现金进行再投资也会产生超额收入。

2.选择CMO的原因

第一，CMO发行具有多种期限不同的证券组合，其按偿还期可以分为1至3年、3至5年、5至15年、15至25年等几种类型，可以满足不同投资者的投资需要。

第二，CMO属于转付证券，投资者并不拥有抵押贷款的所有权，而是对发行人拥有债权。相对于将贷款所有权转移给投资者的过手债券，CMO使投资者不必承担贷款提前偿还所产生的再投资风险。

第三，CMO是以债券本金110%～200%的抵押数量超额担保的，投资者的本金和利息支付有较高的信用保证。由于我国目前没有建立国家信用的住房担保机构，因此这种方式可以在即使没有国家信用参与的情况下增加投资者的投资信心。

第四，CMO的发行系统相对简单，且不需要对我国现行的法律和会计制度进行太多的调整，适合作为我国住房抵押贷款证券化的产品。

3.CMO的结构设计

目前我国住房抵押贷款大多为10～20年，考虑到我国投资者的心理预期和利率变动，我国CMO的期限组合可以分为1-3年、3-5年、5-10年三类“常规”到期债券和“剩余”类债券。时间划分的比较短，一方面是由于抵押证券在我国是新兴事物，时间较短投资者比较容易接受；另一方面，时间较短利率可以设计的较低，从而降低融资成本。我国CMO的结构设计和现金流如图2、3、4所示（图略）。

（二）住房抵押贷款证券化的运作流程

1.住房抵押贷款证券化的流程设计

参照上述资产证券化的基本结构，结合我国CMO的结构设计，给出我国住房抵押贷款证券化的流程设计构想，如图5所示（图略）。

表广义上为抵押贷款证券化提供服务的各类机构，其中虚线椭圆代表尚待成立的机构；菱形

2.住房抵押贷款证券化的运作过程

根据上述的产品设计和流程设计，我国的住房抵押贷款证券化应是在政府监管之下，商业银行、住房贷款证券机构、投资者和有关中介机构共同参与的交易系统。该系统的运行有以下几个步骤：

（1）设计住房抵押贷款组合

在确定住房抵押贷款证券化目标之后，银行应对其所拥有的住房抵押贷款按照期限、利率和地区等标准进行划分和重组，设计出不同的抵押贷款组合，作为进行房地产抵押贷款证券化的对象。

（2）成立住房抵押贷款证券化机构（SPV）

根据住房抵押贷款证券化机构的性质不同，一般可以有三种基本模式：一是政府管理的住房抵押贷款证券化机构，属于这一类的有美国的政府住宅抵押协会；二是政府支持，社会公众或法人机构持股以商业方式运作的住宅贷款证券公司，属于这类的机构由美国的房利美及香港按揭证券公司；三是纯粹的由社会法人，甚至是私人持股的住房抵押贷款证券公司，此类公司由于经营者和参与者所承担的风险较大而发展有限。

根据我国的国情，我们认为还是采取以“第一类模式为主、第二类模式为辅”的方式较好。第一类模式中，证券化机构可以由政府以国有独资公司的形式设立住房按揭证券公司，以保本或微利经营为原则，专门向商业银行购买房地产抵押贷款，划分重组后，发行债券并委托券商出售给投资者，但不得从事房地产抵押贷款及其他业务。由于住房按揭证券公司为国家全资拥有，故其发行的抵押贷款证券具有较高的信誉。这样，在我国开展资产证券化业务之初，能够吸引众多投资者的目光，积极培育我国的抵押贷款证券化市场。在第二类模式中，证券化机构是在政府支持下设立，由多方参与持股采取商业化运作的公司。这样一方面可以减轻政府的负担，另一方面便于最大程度的监督，并有助于防止腐败的滋生，以及防止过度竞争和纯商业性机构在追求利润最大化过程中损坏公众的利益。这种模式适合在第一种模式发展到一定程度时推出，或作为第一种模式的补充形式在我国开展住房贷款证券化之初试行。

（3）出售抵押贷款组合

我国银行在出售其住房抵押贷款时，应采取债务更新或者转让的出售方式，而不是采取从属参与的方式。在从属参与的出售方式下，银行等金融机构不必将住房抵押贷款转让给证券化机构，而是先由证券化机构发行资产组合证券，然后再转贷给银行等金融机构，转贷全额等于资产组合金额，在这种出售方式下的住房抵押贷款附带有追索权，很难被法院判定为“真实出售”，从而难以达到“破产隔离”的目的。

采取债务更新的出售方式需要先行中止银行等金融机构与借款人之间的借款合同，再由证券化机构与借款人按照原来的合同条款订立一分新合同，债权债务关系的一方主体发生了转变。从这种操作中可以看出，债务更新的出售方式在涉及到的借款人较少时具有一定的可行性，然而住房抵押贷款的资产组合所涉及到的借款人非常多，采取债务更新的出售方式会使银行等金融机构陷入繁杂的法律手续之中，从而加大了证券化的成本。因此，债务更新的出售方式仅在涉及到的借款人较少的大额住房抵押贷款出售时考虑运用。

我国未来应当考虑采用转让的出售方式，先由银行将住房抵押贷款上的风险和收益全部转让给证券化机构，证券化机构则在以后获得发行债券的收入后向银行支付对价。目前我国不允许商业银行向第三方“转让”其信贷资产，以后应当从法律上认可住房抵押贷款作为一项资产的可转让性，并逐步建立住房抵押贷款的二级市场，为住房抵押贷款证券化开辟道路。

（4）信用提高

为了改善CMO的发行条件，需要由专门的政府担保机构对CMO进行担保，以提高CMO的信用的等级。由于我国住房

抵押贷款的保证和保险体系尚未建立，CMO虽然有房地产作抵押，但由于其价值大、期限长等原因仍然具有较高风险。因此应当由政府成立专门性的房地产金融担保公司为证券化机构发行的债券提供担保，这也是政府调控房地产金融市场的主要方式之一。

（5）托管抵押贷款组合

在发行CMO之前，证券化机构应将抵押贷款组合交由信托公司托管，由专业信托公司对抵押贷款组合进行日常管理。这样处理，体现了专业化分工的优点，证券化机构可以专注于购买抵押贷款集合发行抵押债券，信托公司可以发挥其代人理财的专业优势，为投资者提供更好的服务。

（6）进行发行评级，安排CMO销售

在CMO发行之前，证券化机构应聘请我国市场上权威的评级机构对CMO的各类别债券进行发行前的正式评级。评级完成后，由承销商对CMO进行销售并向投资者出示抵押贷款集合的托管证明。

（7）获得发行收入，进行支付

证券化机构获得发行收入向银行等金融机构支付购买住房抵押贷款的价格，向各中介机构支付费用。（三）房抵押贷款证券化的政策设计

为了保证住房抵押贷款证券化的顺利推行，政府应采取以下必要的政策措施：

1.出台相关的政策法规

目前我国推行住房抵押贷款证券化，在下列政策法规方面需要政府支持：

（1）实施全国统一的抵押贷款办法

虽然央行已经颁布了全国统一的抵押贷款办法，但在实际操作上各大银行在各个地区开展的方式多种多样，从而无法实现住房抵押贷款合同的标准化。因此，央行应当进一步制订全国统一的、品种多样的抵押贷款实施办法，在全国范围内推广，以利于住房抵押贷款的出售和组合。

（2）解决抵押贷款出售问题

1999年新颁布的《合同法》规定：“债权人转让权利的，无须债务人同意，但应当通知债务人”。这就为银行转让抵押贷款奠定了基础。但是，由于转让债券需要通知债务人，当抵押贷款组合涉及的债务人众多时，通知成本可能会过高，因此，政府可以制定专门的抵押贷款出售办法，进一步放宽对其出售的限制。

另外，目前我国在确认抵押贷款的“真实出售”问题上没有明确的法律规定，政府应当制订相关的确认原则，解决抵押贷款的所有权属问题。

（3）适度放宽税收政策

在商业银行税收方面，可以遵循目前的税收框架，对资产转让价差按资本利的征税，对其为证券化提供的服务按金融业征收营业税。

在投资者方面，鉴于我国开展住房抵押贷款证券化初期，可以借鉴国库券税收，减征或免征20%的利息所得税。

在证券化机构方面，由于其是由政府主导成立的用于专门从事证券化业务的微利机构，因此国家可以制定相应的政策，仅对其向股东派发的股利征税，而对证券化机构实体层次免予征税。

（4）制订相关的会计准则

在会计准则制订方面，目前我国主要解决两个问题：一是制订抵押贷款组合“真实出售”的确认原则及其会计处理方法；二是制订证券化机构独立于银行的确认准则及其会计处理方法。由此可见，会计准则的制定依赖于法律、税收制度的健全与完善，三者是相互制约的。因此，政府在制定这些政策时，要统一规划，综合考虑。

2.健全完善资本市场

推行住房抵押贷款证券化需要有成熟的机构投资者参与，因此，我国应当不断推进资本市场的发展，进一步完善社会保障体系，逐步将养老保险、失业保险、住房公积金及寿险基金培育为资本市场上成熟的机构投资者，为住房抵押贷款证券化市场提供资金支持，这既有利于充分发挥银行在风险鉴别方面的优势，也符合住房抵押贷款长期信用与资本市场长期资金供给相匹配的规律。

3.选择试点

由于我国各地的经济发展水平不均衡，住房抵押贷款证券化不能采用“一刀切”的方式，应先选择条件成熟的城市进行试点，时机成熟后再行推广。目前，我国40%的住房抵押贷款集中在上海、深圳两个城市，且这两个城市为我国两大证券市场，都建立了较完备的法制化管理的房地产市场体系，具有良好的金融制度和监管制度，拥有大量成熟的投资者。因此，我国在推行住房抵押贷款证券化之初，可以选择上海、深圳作为我国住房抵押贷款证券化的试点城市，为以后在全国范围内实施住房抵押贷款证券化积累丰富的经验。

四、银行不良资产证券化的运作方案

截止今年上半年，信达、华融、东方和长城四家资产管理公司对四大国有商业银行和国家开发银行不良资产的接收工作基本完成，接收资产金额总计13939亿元人民币，一下使银行的不良资产率平均下降了9.7%.但是，资产管理公司该如何盘活“接手过来”的这笔巨额不良资产？本文试从资产证券化的角度来分析不良资产的处置问题。

（一）证券化处置不良资产的优势

证券化处置不良资产具有以下优势：

1.集中处理不良资产，提高资产处理效率

不良资产证券化通过将资产进行组合打包，把众多不良资产集中起来进行处理。这样一方面节省了单笔不良资产处理所耗费的时间，另一方面又减少了单笔资产处置所耗用的评级、法律服务费用，从而提高了资产的处置效率。

2.通过结构化设计，避免资产贱价求售

通过对资产证券高级/低级的结构化设计，可以使资产以较合理的价格出售，避免资产贱价出售的情形。资产管理公司在处理不良资产时，由于买卖双方信息的不对称，为了加快不良资产的处理速度，往往会低价出售资产。但是如果以证券化的方式处理，则可以避免这种情况的发生。

假设有账面价值为100元的不良资产，资产管理公司通过评估认为其真实价值为50元，而市场购买者认为其价值30元，因此资产管理公司很难通过出售收回50元。如果采用不良资产证券化方式，将50元拆分为两种债券AA和BB，其中30元是债券AA，20元为债券BB.当不良资产造成损失时由债券BB先承担，待债券BB全数承担损失后才由债券AA承担其余损失。如此安排后，债券AA将会取得十分优良的评级，因此在市场上很容易脱手。债券BB可以在市场是出售，当出售价格不理想时，发起人也可以自己持有这些债券，以避免低价出售所带来的严重损失。可以看出，证券化的灵活运用允许资产管理公司以较快的速度获取部分融资并可以避免贱价求售的情形。

3.为资产管理公司处理不良资产提供资金供应

目前，仅靠国家财政几百亿的拨款，资产管理公司无法买下商业银行剥离的不良资产。不良资产证券化允许资产管理公司将收购的不良资产转换为流通行良好的债券，出售给投资者。通过这一过程，资产管理公司可以从社会上取得源源不断的资金来协助解决不良资产的问题。因此，证券化为资产管理公司处理不良资产提供了一个有效的集资办法。

综上所述，通过证券化方式可以大大提高我国不良资产的处置效率和效益。以下，将对我国不良资产的证券化运作方案进行设计。

（二）不良资产证券化的运作方案

我国不良资产证券化的工作流程大致可以分为以下四个步骤，如图6所示（图略）。

1.选择、组合资产

如何选择证券化资产是不良资产证券化的基础。目前我国金融系统推行贷款五级分类方法，即按风险程度，将贷款划分为正常、关注、次级、可疑、损失五类。按照这种分类，次级、可疑和损失这三类贷款被确定为不良资产。资产管理公司在接收从商业银行剥离出来的不良资产的同时，应对不良资产的形成、抵押担保情况及未来现金流状况进行详细的调查研究，明确不良资产的分类状况。

在挑选不良资产用于证券化时，最重要的原则就是分散风险，以避免贷款过于集中于某类而引至无可承受的损失。同时，借鉴国外处理银行坏账的经验，用于证券化的不良资产应当大部分为有抵押的资产，尤其是损失类贷款，这样可以保证即使贷款无法归还，现金流仍然有抵押担保品来保证。因此资产管理公司在规划证券化资产时，每一个资产池应当包括不同地域、不同类别的不良资产，其中信用类资产应当占少数且应为较高级别的资产，抵押担保类资产则占大多数，从而保证整体资产制造现金流的稳定性。

2.组建证券化机构

资产管理公司在接收处置不良资产时，需要由具备高度专业技巧的机构来执行催收、谈判和强行拍卖等任务。此外，我国不良资产的抵押品大多为地产（房地产经营热时期的房产），在处置这类抵押品时，必须安排管理经营不动产的专业机构来承担评估任务。因此，资产管理公司组建的证券化机构应当是具备不动产管理与不动产融资两种能力于一身的专业机构。具体而言，可以按照以下程序设立：

选择具有丰富资产管理经验的专业机构。目前，我国有“诚通控股”等专业不良资产二级市场的购买和处置公司，其在以往的不良资产处置过程中积累了丰富的经验。因此，资产管理公司可以选择这些公司作为合作者共同组建证券化机构，机构的日常运营由这些专业公司负责，资产管理公司则不参与经营，专注于不良资产的购买和挑选业务。这样分工，可以各取所长，充分发挥各自的专业优势。

组成一个新的有限责任公司，作为不良资产的证券化机构。我国证券化机构的合作方式是以待发行债券的不良资产为基础，由资产管理公司和专业机构共同组成一个新的有限责任公司。这个新公司中，资产管理公司拥有整个资产组合51%的产权，但不参与经营；专业公司拥有49%的产权，全面负责不良资产的管理和经营。

表1是不良资产证券化机构的资产负债表。在表的左边是资产管理公司提出的资产组合与专业公司入股证券化机构的现金出资。在表的右边显示，证券化机构利用左边的资产组合发行的债券，取得现金；资产超过负债的部分是权益，由资产管理公司和专业机构按持股比例分别持有。

不良资产证券化机构资产负债表

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|资产负债||

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|资产组合债券||

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|现金AA级债券||

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|BB级债券||

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|权益||

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|专业公司（49%）||

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|资产管理公司（51%）||

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整个证券化的过程是以处理资产负债表左边的不良资产组合所收到的现金来支付右边的债券本息，若有现金剩余，则为股权报酬。整个证券化运作是否成功，必须看经营者（即专业机构）是否有效率，这就是为何慎重挑选经营者的原因所在。因此，证券化机构以有限责任公司的形式设立，要求专业公司出资认股，分摊经营成败的后果，以保证专业公司能够尽心尽力经营。

3.证券化产品设计

证券化产品的设计是证券化过程中最复杂的步骤。在这个阶段，证券化机构必须规划债券的发行额与利息。鉴于不良资产的特殊性，各级债券的发行量要适度，既能满足评级要求，又可以募集到尽可能多的资金。我国不良资产证券应采用转付证券的形式，其好处在上一节中已作说明，这里不再重复。在这里要重点强调的是不良资产证券的内部结构化设计，即如何划分高级/低级债券。

划分高级/低级债券的主要依据是“偿债保障比”（DebtServiceCoverageRatio，DSAR），这个比率是整个资产组合的“净营运所得”（NetOperationIncome，NOI）除以债券的“应付利息”（InterestPayment），即DSAR=NOI/InterestPayment，这个比率越高，则投资者越有保障。具体操作流程如下所述。

第一步：计算NOI.

NOI=资产组合的现金收入-为维持现金收入所支出的成本（由财务记录估算）-证券化的营运成本

在计算资产组合的现金收入是要以保守的方法计算。例如一笔不良资产已经停止付息，虽然可以经由法院强制拍卖而收到现金，但这些现金何时收到尚在未定之中，因此一般不应计入资产组合的现金收入。

第二步：根据DSAR，划分高级/低级债券。

DSAR=NOI/InterestPayment

证券化机构应当根据高级/低级债券所需达到的评级，得出相应评级对DSAR的要求，根据上述公式反推出InterestPayment，再根据债券的利率确定各级债券的发行额。例如，若估算NOI为3000万元，假设债券AA要达到AA的评级，其DSAR必须超过3，则根据公式，证券化机构为发行债券AA所支付的利息不得超过3000/3=1000万元。如果债券AA的利率为10%，则债券AA的发行额不得超过1000/10%=10000万元。当债券所收到的现金流量在扣除支付两组债券的利息还有剩余时，则可将余额按先后顺序归还债券本息。当资产组合所能产生的现金不够分配时，由BB级债券先承担损失，因此，AA级债券可以得到优异的评级，即使其背后的资产是一批坏账。

除了上述高级/低级债券的结构化设计可以帮助优化债券评级以外，证券化机构还可以采取以下措施提高债券评级：（1）在证券化机构的章程中规定，除非所有债券都已清偿完毕，否则资产管理公司和专业公司不得分配盈余。（2）安排一个偿债基金，准备随时在现金不够时垫款。这个偿债基金可以由债券发行收入中扣除。（3）由资产管理公司出面担保各抵押品的合法性。

4.证券的发行与服务

在取得债券评级后，各级债券将由证券公司承销发行，发行方法既可以采用私募方式，也可以采用公开市场交易。

在债券发行之后，证券化机构将安排服务机构，承担债券发行后的服务工作。在不良资产证券化过程中，服务的任务将更为复杂，对于整个证券化的成败，其着举足轻重的作用。我国不良资产证券化的服务架构如图7所示。（图略）

主服务者（MasterServers）。主服务者一般由专业公司担任，由于其是证券化机构的股东，因此它将会尽职尽责。主服务者负责监控整个服务流程，所有次服务者将收集到的现金转给主服务者，由主服务者转给信托机构分配给投资者。当现金流出现问题时，主服务者必须调动基金垫款，以确保服务流程的良好运转。

次服务者（Sub-servers）。次服务者一般由出售不良资产的商业银行担任，其负责抵押品的保养、收租，并提供一切关于抵押品的信息，并从中获得服务收入。

特约服务者（SpecialServers）。特约服务者一般也由专业公司担任或由专业公司聘请其它公司担任，其主要负责协助主服务者处理不良资产，例如，贷款展期、债务重组以及执行法院拍卖等等。因此，特约服务者的表现优劣关系着低级债券的投资者能否收回其投资。

以上对我国不良资产证券化的运作流程进行了总体上设计。鉴于不良资产证券化和住房抵押贷款证券化在实际操作中遇到的障碍基本上是一样的，因此在这里就不再重复叙述。需要说明的是，资产证券化只是处理不良资产的一种方法，它不能完全取代债转股等其他处理方法，而是要多种方法综合运用，取长补短。同时，资产证券化也不是解决不良资产的根本办法，不良资产的杜绝归根到底要靠银行和企业转变经营机制、政府健全政策法规、加强金融监管以及建立良好的投融资体制，才能根除产生新的不良资产的根源。

五、我国实施资产证券化跨国运作探讨

从上文的论述中可以看出，目前我国在经济环境、法律框架、信用基础等诸多因素上很难支持资产证券化近期在国内大规模的推进。因此，为了推动我国的资产证券化业务，可以选择资产证券化业务的国际运作作为突破口，通过利用国际成熟市场实施跨国界交易，为国内的资产证券化活动提供示范效应。

（一）资产证券化跨国运作的方案和关键问题

1.跨国资产证券化的结构流程

参照资产证券化的基本结构图，通过划分境内和境外交易，给出资产证券化国际运作的一般结构流程图，如图8所示（图略）。

2.。跨国资产证券化的关键问题

根据上文的论述，我们对资产证券化的运作有了整体的了解，由于跨国资产证券化涉及到境外的交易和运作，因此，我们与必要了解在这些交易和运作中与国内资产证券化存在哪些不同之处，以便于在实际操作中注意。

（1）跨国资产证券化的资产选择

按照国际资本市场可接受程度和操作的难易程度，我们将可用于证券化的资产分为两类：外币资产和本币资产。

外币资产。证券化交易应首先应用于我国大型企业在海外资本市场的直接融资，用以降低融资成本，延长融资期限，拓宽融资渠道。根据我国目前的情况，可以考虑的用于证券化的资产首先是硬通货应收款和具有稳定的未来现金流的收益权。具体包括国际贸易收入和涉外服务收入两种。

本币资产。由于本币资产涉及到本外币兑换的问题，因此，在选择这类资产适当小心谨慎。根据国目前的情况，适合证券化的资产是基础设施建设收入。

从20世纪80年代以来，我国政府一直比较重视对基础设施的建设与投入，为二十年来的经济发展与社会进步奠定了坚实的基础。全社会固定资产投资由1980年的910余亿元增长到1999年的29854.71亿元，年均增长19.06%.其中，属于基础设施建设的基本建设投资由1980年的599亿元增加到1999年的12455.28亿元，年均增长16.38%.到20世纪90年代，我国政府又做出了投资重点向中西部地区转移的重大战略决策，加大对中西部地区基础设施建设的投资力度，这些措施不仅大大改善了我国能源、交通运输和邮电通信等行业的落后状况，而且为我国经济的长期稳定发展提供了保障。

由于基础设施的收入比较稳定且有国家信用作保证，同时鉴于其投资期长、流动性差的特点，十分符合证券化资产的特点，因此，我国可以通过跨国资产证券化，为我国基础设施建设开拓更广泛的融资渠道。

（2）投资银行的选择

在跨国资产证券化的运作过程中，投资银行的选择至关重要，它不仅是资产证券的承销商，而且是跨国资产证券化的结构设计者，证券化过程中的每一交易都在它的设计之中，因此，投资银行的经验和水平直接影响着证券化的成败。目前，世界许多顶级的投资银行，诸如高盛、美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟等投资银行业的翘楚都具有十分丰富的开展资产证券化业务的经验，且都对我国资产证券化的潜力非常看好。因此，我国在实施跨国资产证券化的过程中，国内投资银行应当与它们积极合作，为日后在国内开展资产证券化业务积累经验。

（3）“真实销售”的界定

发起人将资产转移给SPV时通常有两种方式：真实出售和抵押融资。判定资产是以真实出售方式还是以抵押融资的方式进行转移是整个证券化过程的基础，也是选择相应税收和会计制度的依据。在真实出售的条件下，发起人在破产清算时，其债权人对这部分资产没有追索权，这部分资产产生的现金流必须优先支付给债券的投资者。也就是说将这部分资产与发起人的其他资产完全剥离。而抵押融资实际上是特设机构在市场上进行融资后，将融资所得作为一种贷款借给发起人，发起人的资产是作为一种相应的抵押品，当发起人破产时，其债权人有权对作为抵押的资产进行追索，债券的投资者和其他债权人的优先偿还顺序将依法庭裁定。抵押融资的结构比较简单，但是不受投资者欢迎-在破产的情形下，地方适用法律可能为保护当地企业（发起人）的利益而损害境外投资者的利益。因此构成“真实出售”的标准是决定开展跨国证券化难易程度的重要因素。

（二）我国推行跨国资产证券化的政策设计

1.建立政府主导的推进模式

一项金融创新的发展通常是由金融机构自行开发、不断探索，并在得到认同后推广的过程，这个过程一般需要一段很长的时间。资产证券化在国际市场上已经发展多年，技术趋于成熟，各类成功的案例不胜枚举。我们的建议是实行“拿来主义”，一方面参考国外已经实行的法律法规，结合我国国情，积极组织相关部门着手制定完整的政策法规，在市场准入和退出、各类参与主体行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税收制度等方面提出试行方案。通过政府行为，健全完善法律法规和监管体系，建立高效、安全、规范的交易规则，吸引国际资本的注入。另一方面通过新设机构专门进行证券化产品的开发，并鼓励原本有资格参与国际资本市场融资的金融机构运用国际成熟经验和技术发展资产证券化的国际运作。

2.出台必要的法规支持

开展证券化的国际运作虽然比单纯的国内运作对政策法规的要求要少，但也需要政策法规的支撑。以前没有的法规内容需要补充，已有的法规中阻碍证券化实施的部分需要相应的调整，或在证券化发展的初始阶段给予一定特别的优惠政策。

比如前文所述的“真实销售”界定的问题，可以作如下处理：在签订资产的转让合同时，首先要确认原合同无“限制转让”的条款，并以书面形式通知原始债务人，同时取得政府主管部门的批准。政府主管部门在符合国家产业政策的条件下，本着积极支持的态度进行审批。在获得上述同意和批准后，即构成“真实出售”。

3.中性化的税赋原则

如前文所述，税收是影响资产证券化融资成本的重要因素，涉及的税种有所得税、营业税、印花税、预提税。如果一项资产证券化交易被判断为金融资产的出售，那么由此引起的损益都必须计入企业的计税基础。一般来说，这对企业是有利的，因为企业不太可能通过出售金融资产获利，而所产生的损失则可以减少所得税。由于出售资产产生的账面损失，实际上在企业的现实中已经存在（类似未记账的坏帐损失），属于时间性差异，根据税收中性化的原则理应作为计税基础。

由于资产出售的确认，企业将面临营业税和印花税的问题。如果按照现行税法规定，企业应该交纳这两个税种；如果按照税赋中性化的原则，这两项税赋就不应出现。事实上如果企业交纳营业税的话，资产证券化就会因交易成本过高而无法实现。参考国外资产证券化的实践，我们建议免营业税、减印花税。

预提税是一个国家对非本国居民在本国获得的利息收入征收的税种，一般由借款人代扣代缴。在我国预提税以所得税形式出现，税率为20%.如果资产证券化界定为表外融资就不用交纳预提税，否则必须考虑预提税对融资成本的间接影响。通常在这种情况下，企业可利用两个国家的避免双重征税条约，或通过结构安排转化为境内融资处理。

4.外汇和外债管理

资产证券化国际融资是否构成一国的外债，一般来说，要从资产证券化交易的本质和数量上加以判断。例如，如果境内的公司将金融资产以“真实出售”的方式转让给境外的特设机构（SPV），该特设机构并不由发起人（待融资的企业）控制或发起人所占股份不构成控制，发行债券虽然构成发行人（特设机构）的负债，但不构成发起人的负债，从国家的角度看，也不构成对非居民的现有支付义务，因此不应计入外债。如果再将条件放宽一些，只要发行的债务对发起人没有追溯权，就不应算作外债。从交易收入的角度看，如果证券化交易所得大于基础资产的价值，超额部分没有给付资产对价，这样的交易可以视为抵押融资，不属于资产交易的范围。对于以未来收入（而非现实的应收账款）为支持的证券化，可以采用特殊的结构安排使发起人和特设机构之间的交易成为对价的资产转让行为。

对证券化交易的债务界定会影响到外汇管理问题。国际收支中境内机构的经常项目外汇收入应按照国务院关于结汇、售汇及付汇管理的规定卖给外汇指定银行，或者经批准在外汇指定银行开立外汇账户；经常项目用汇，应持有效凭证和商业单据向外汇指定银行购汇支付。国家对经常性国际支付和转移不予限制。与资产证券化交易比较接近的条款是“境内机构资产存量变现”，属于资本项目的管辖范围。境内机构应持有批准机构的批准转让文件、转让协议、资金使用计划等文件向外管局申请开立外汇账户，可保留外汇。而原始债务是外币收入的，属于经常项目，必须实行结汇。由于原始债务已经出让，这些金融资产所产生的现金流在汇出时应按经常项目处理。如收入是人民币，应按照经常项目的管理由发起人向指定银行购汇。如果资产证券化交易被确定为外债，需要按照国家外债发行程序处理，从批准的条件、时间上考虑，融资的难度显然增大。

从现有的法规、管理条例看，国家外汇管理部门对一切创新的、变通的融资行为均持慎重态度。考虑到相关法规、条例（如“关于加强资本项目外汇管理若干问题的通知”等）的制订背景正是亚洲金融危机肆虐、中国政府不断声明稳定人民币汇率政策的时期，不难理解政府的良苦用心。但是，伴随国际金融市场格局的变化，金融危机的重灾区-东南亚的一些国家和地区在规范、透明的前提下，纷纷放松金融管制，重新加入新一轮吸引国际资本的竞争大潮。与此同时，资产证券化的安全性在历次金融危机中均承受了考验，迄今为止，只有极少几个被降级的证券化案例，在资产证券化基础上，尚没有一例实际发生违约的情形，证券化交易规模蓬勃增长。适时修订有关条款，给高效、安全、低成本的资产证券化融资网开一面，不失为明智之举。

六、结束语

综上所述，我国应当从推行住房抵押贷款和基础设施证券化业务开始，以跨国资产证券化为突破口，逐步建立健全相关的政策制度和市场环境。在条件成熟的情况下，慎重选择有抵押的不良资产进行证券化，为不良资产的处置提供一种新的思想和方法。

目前，中国建设银行和中国工商银行的住房抵押贷款均已超过了1000亿元的规模，且以每年以一倍左右的速度在增长，为了扩充融资渠道和改善银行负债结构，这两个银行已经做好了住房按揭证券化的方案，计划首批各拿出200亿资产实行证券化。面对这一趋势，我国政府应当积极给予支持，出台相关的政策法规，给予一定的优惠措施，选择试点城市推行住房抵押贷款证券化，为建立全国统一的住房抵押贷款证券化市场积累经验。在资金方面，我国应当制定政策，允许和鼓励养老基金、保险基金等金融机构购买住房抵押贷款证券，为住房抵押贷款证券培育一批成熟的机构投资者。

不久前，国务院有关部门批准施行《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，明确规定金融资产管理公司可以采取协议转让、出售、招标、拍卖等方式，向国内外投资者处置股权资产、实物资产和债权资产，可以以拥有的股权和实物资产作价出资，在原企业基础上与外资组建外商投资企业等。这一规定的出台，为不良资产的合法转让提供了政策支持，资产管理公司既可以选择国内外的专业公司组成不良资产证券化机构开展不良资产证券化，也可以将不良资产出售给国际投资银行，由他们通过国际资本市场发行资产证券，为不良资产证券化进一步扫清了障碍。对于不良资产的定价问题，政府一定要从一开始就遵循市场规律，本着公开化、透明化操作的原则，利用对资产证券结构化设计，以适当的价格处置不良资产，发挥资产证券化的优势所在。

随着我国加入WTO，对外汇的管制将逐步放开并最终实现人民币的自由兑换，国际间资本的流动将更加畅通，从而为跨国资产证券化提供了良好的外部环境。我国目前有大量的优质基础设施建设急需资金，仅靠国家和地方财政有限的拨款难以很快的开展。采用资产证券化方式引进外资，既可以将我国的优质项目推介给国际投资者，树立良好的国际形象，又可以采用市场化的操作手段，在不形成我国外债的基础上引进资金，支援国家建设。同时，我国对外贸易一直保持较高的增长，国际间应收账款的流动性问题提日益严重，开展国际应收账款证券化业务将会很好的解决这一问题。目前，我国已有几例成功的国际应收账款资产证券化的操作，相信在未来这一业务也将会得到较快的发展。

总之，资产证券化业务在我国具有广阔的发展空间，我们应当充分把握这一机会，在拓宽融资渠道的同时，建立良好的政策法律环境和投资环境，培养大批的金融人才，为我国的经济发展提供充足的动力。

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