证券公司收购政策分析论文

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摘要:在中国金融期货经纪业务将由期货公司专营的政策安排下,创新类券商在金融期货市场发展初期,将通过收购期货公司,以期货介绍经纪商(IB)身份参与金融期货经纪业务。本文介绍了中国发展金融期货的背景,分析了期货公司获得金融期货经纪业务专营资格与开展这一业务进行重组的情况,并分析了券商收购期货公司的资格与多项的政策支持与实施。

关键词:金融期货政策;介绍经纪商(IB);期货公司重组;券商收购

一、中国发展金融期货的背景

金融期货是一种以金融工具为标的物的期货合约,主要分为汇率、利率和指数期货三大类。由于金融期货是在传统金融工具基础上衍生出来的金融创新的产物,有关监管部门与媒体往往是将金融期货与金融衍生产品(也称金融衍生工具)在同一意义上使用。从金融衍生品具有价格发现和风险转移等期货属性的角度来说,金融衍生品与金融期货确实可在同一意义上使用,但其外延要大于金融期货,国际金融市场上最为普遍运用的金融衍生品除金融期货外,还有远期、期权和掉期(互换)等。

金融期货市场是当今世界最具活力、不断创新,毕业论文并有广阔发展前景的市场。世界各主要国家与地区都把发展金融期货市场作为金融发展战略中不可或缺的重要组成部分,近些年来金融期货市场成交额大幅上升,远远超过现货交易的发展。其中股票指数期货(下称“股指期货”)则是国际上目前最热门和发展最快的主导期货交易品种,已成为国际资本市场中最有活力的风险管理工具之一。国际主要证券和期货交易所均推出了股指期货,在不断创新衍生产品的同时也加剧了日益激烈的金融竞争。不少国家或地区的交易所还纷纷推出以其他国家或地区主要是新兴市场的股票指数为标的的期货合约,这样往往影响了东道国金融市场的整体发展。高额的股指期货交易手续费收入也流入了他国交易所,还可能因此发生国际炒家在他国市场上操纵东道国股指期货的不利情况。中国的崛起举世瞩目,正在吸引着越来越多的国际资金眷顾各种中国概念投资,境外一些交易所也十分重视中国股指期货,且先于中国大陆推出并在继续开发新的中国股指期货。例如美国芝加哥期权交易所(CBOE)于2004年10月18日正式推出基于16家中国公司股票(美国上市的中国股票)构成的中国股指期货;香港交易所(HKEX)也于2005年5月23日开始交易新华富时中国A25指数期货(H股+红筹股)及期权。这些股指期货虽然与中国相关,但因为它们都不是以A股为标的发行的而并没有引起内地资本市场的高度关注。而新加坡交易所(SGX)于2006年9月5日如期正式推出的新华富时中国A50指数期货则引起了各方关注。由于在数据使用上涉嫌违约,授权SGX推出该指数期货的新华富时指数公司正陷于与上海证券交易所信息网络有限公司的诉讼。已经于2006年10月11日进行的庭审中,该案双方当事人在股票价格、股票指数以及股指期货这三者上存在争议,特别是在是否构成违约与侵权方面双方存在较大的分歧。该案提出了很多值得讨论的问题,例如金融信息权如何界定、金融立法滞后带来的纠纷如何解决、指数编制权的归属如何确定等[1]。可以说,该案的意义其实已经超越了案件本身的胜败归属。中国作为A股指数的本土市场,对中国股指定价的主导权事关资本市场的稳固,因此,人们也把这场诉讼看成是中国股指期货的保卫战。

中国内地的资本市场于20世纪90年代曾在上海和海南尝试过汇率期货、国债期货和股指期货等金融衍生产品,但由于当时现货市场不成熟及监管不力等原因,这些尝试均以失败告终。其后的十多年来,中国经济持续增长,在法律、政策和制度方面的建设逐步完善,金融环境也发生了诸多变革,为金融期货的推出创造了一定的条件。

1999年颁布实施的现行《期货交易管理暂行条例》是在期货市场清理整顿背景下起草制定的,其特征是重规范、轻发展,重限制、轻效率《,条例》的许多内容已不适应当前期货市场发展需要。进入2006年7月,经过几轮修订的《期货交易管理暂行条例(草案)》已交由国务院法制办进入最后论证阶段。该《条例》草案进行了很多实质性修订,在市场主体规制方面,放宽了期货公司的业务范围,包括期货公司可以申请经营境内商品期货、金融期货的经纪业务与期货自营、境外期货业务和中国证监会规定的其他业务;将《条例》的适用范围从商品期货扩大到金融期货,增加了金融期货交易的有关规定,并为未来可能推出的期权交易预留了空间,删除了原条例中有关金融机构不得从事期货交易的规定。全国人大也已启动了《期货法》(金融衍生产品也涵盖其中)的立法调研工作,但其出台还有个过程。因此,新《条例》的推出是迫在眉睫的事情。将为中国期货市场的规范发展和建设金融期市奠定必要的法律条件。

2006年初实施的新《证券法》更是以法律形式解除了证券市场发展的许多桎梏,硕士论文允许更多合规资金入市,打开了金融产品创新空间,取消了只能“现货交易”、“集中竞价交易”等法律障碍,在允许现货交易的基础上,授权国务院规定现货交易以外的交易方式,从而扩大了证券市场和证券交易活动的范围、种类和方式,为中国证券市场的发展留出了一定的法律空间,这也为金融衍生品的开发提供了更多可供选择的基础证券产品。

目前,中国的期货市场只有商品期货,没有金融期货,这与国际期货市场的发展水平有相当差距,也不符合期货市场规范发展的要求。随着汇改、利率市场化的推进,特别是股权分置改革的基本完成,客观上将消除推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍,而中国的期货市场经历了10多年的整顿和清理,期货市场迎来了规范发展时期的高速增长,上市品种、交易额、投资主体均已大大扩容,且机构投资者也迫切需要股指期货来规避中国股市的系统性风险,这些为建立金融期货尤其是在推出股指期货方面创造了一定的市场条件。在国际国内金融市场发展和金融创新形势的压力和动力之下,中国金融期货交易所股份有限公司(下称“中金所”)于2006年9月8日正式挂牌成立,这是中国内地成立的首家金融衍生品交易所,是由上海期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所分别出资1亿元人民币而组成的股份公司,今后主要从事金融衍生产品交易。比A50指数市场代表性更强的沪深300作为第一个标的指数将成为中金所首个上市交易的品种,该品种可以直接与新加坡交易所推出的新华富时A50股指期货相抗衡,这对争取市场定价权具有重要意义[2]。发展中国家在开展金融衍生品时,一般均以股指期货为突破口,主要是因为股指期货现货条件好,交易便利,采用现金交割,交易失败的风险小,中国也作出了这样的选择并将很快付诸实施。在股指期货的基础上,今后逐渐发展国债期货、外汇期货以及期权、互换等衍生产品,带动现有的认股权证交易等衍生品交易。股指期货的推出将结束中国只有商品期货的现状,促进证券和期货两大行业实现真正的融通,从而改进我国期货市场的运行格局,推动我国期货市场规模快速增长,并进入金融期货时代。

在金融期货市场之巨大利益引发各主要参与者进行错综复杂的角色博弈的情况下,如何确定其经营模式,如何均衡参与各方的利益是个很大的难题。在国内金融期市不成熟的条件下,即使是人为设定市场准入条件再放由市场选择有资格的经营者,也因市场本身发育不全和相关金融机构存在这样或那样的问题而难以完成这一历史使命。例如,券商目前尚处于综合整治的攻坚阶段,内部控制还有待完善,如果把具有高风险的金融期货业务交给缺乏这方面避险经验的券商直接做,有可能对券商和期货市场本身造成不利影响。而政府积极的政策导向则可以解决新兴市场与不甚成熟的市场主体在过渡阶段的金融期市制度建设与角色定位问题。决策层最终选择的券商IB制度,既有国际上成功的经验可供借鉴,也使各有优势与不足的期货公司与券商在金融期货业务方面的合作创造了政策条件,符合积极稳妥地发展国内期货市场的客观要求。在当前积极推进资本市场改革开放和稳定发展的形势下,稳步发展金融期货,对提高我国金融体系的效率及其避险能力都具有非常重大的意义。

二、期货公司的金融期货经纪业务专营资格与重组

与其它领域的改革一样,中国的金融创新目前是由政府主导的,这也是转轨加新兴市场国家一般都要经历的一个阶段。随着金融改革的逐步深入,政府需要放松过度的行政管制,推动以市场主导的金融创新格局的形成。目前,金融期货经纪业务的牌照博弈最终由行政力量结合资本市场发展的现状作出了断,划定了券商和期货公司各自的“领地”:券商已从全面结算会员出局,只能进行金融期货的IB业务;期货公司则具有金融期货经纪业务专营资格。该政策设计具有垄断性和排他性,这使期货经纪公司的整体可以在政策保护下得到大力发展,要开展金融期货经纪业务,首先须经中国证监会的行政许可程序,以保证金融期市的稳定发展。

在《中国金融期货交易所会员管理办法》(下称《办法》)最新一版征求意见稿中,交易所采用会员分级制度,在交易所进行期货交易或结算活动的,均需向交易所申请会员资格,该《办法》把会员分为交易会员和结算会员,交易会员只能以自己的名义从事自营业务或客户从事金融期货交易(分为自营会员和经纪会员),但不具备直接与交易所进行结算的资格;结算会员按照业务范围又分为交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员。按照目前的政策,期货公司可申请各级会员,而券商则只允许做交易会员,其他机构则可能允许做交易会员。该《办法》对各类会员的注册资本、财务流动比率等作了明确规定,交易会员注册资本金要求在3000万元以上;可客户结算的交易结算会员,其注册资本金底限要求为5000万元;可客户与交易会员结算的全面结算会员注册资本金要求在1亿元以上;只为交易会员结算的特别结算会员注册资本金要求则在2亿元以上。由于金融期货风险远大于商品期货,为有效防范金融期货交易所风险,借鉴境外金融期货市场的成熟经验,将采用会员结算担保金联保制度,当个别结算会员出现违约时,在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后,可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。各类结算会员入会初期基础担保金的底限要求分别为交易结算会员1000万元,全面结算会员2000万元,特别结算会员5000万元。随着结算业务的扩大,还将追加变动担保金[3]。

几经修改后的这些门槛尽管已经照顾到一般期货公司进入金融期市的条件,但期货公司多年来因期市经营范围所限、英语论文盈利水平较低、规模小等诸多原因而处境艰难。多数期货公司注册资本金在3000万,5000万左右的并不多,达1亿元的仅有几家,这样的资本金现状根本无法应对经营范围扩大至金融期货后对其规模与经营能力的要求。且期货新品的即将推出表明内地期货公司同质化竞争时代的结束,期货市场将全面进入个性化和特色化竞争阶段,大多数亏损的期货公司,正在感受着期货业洗牌的严峻考验,为数不少的绩差期货公司甚至面临着生死抉择,这时抓住股指期货的机遇是很重要的。期货业内有高管认为,金融期市在初期将形成“三分天下”的局面:第一类是具有产业背景或雄厚资金实力的大型期货公司,第二类是券商参股的期货公司,第三类是券商控股的期货公司,第三类中又分为券商绝对控股和证券公司相对控股的期货公司[4]。期货公司虽将拥有金融期货经纪业务的专营权,但国内期货业的洗牌、分化也将因此空前加剧,要在市场竞争中脱颖而出,增资扩股是重要的一环,如要达到前述1亿元、2亿元的标准则更需积极寻找新的股东。因此,期货公司的重组在所难免。

由于金融期货将推出及原则上不再新发期货经纪牌照,各类金融机构并购期货公司的热望越来越高,除券商寻求期货公司合作的较多以外,银行、保险、信托、财务公司、基金公司等都在寻求与期货公司合作的机会,金融化、综合化正在成为期货公司保持其长期竞争力的发展方向。其实,早在2003年初,中国证监会的《关于期货经纪公司接受出资有关问题的通知》就取消了非银行金融机构参股期货公司的限制,关闭6年之后重新开启了券商参股期货公司的大门。但当时期货业正处于多年来的清理和整顿之中,期市流动性和波动性不足,交易不活跃,期货公司难以调动券商参股的热情。其后几个商品期货新品种纷纷获批上市,期货业逐步走上稳健发展的轨道时才日益受到关注,券商和上市公司开始竞相入股期货公司。为做好股指期货的经纪业务,目前期货公司重组的重要对象仍然是券商,首先是选择能做IB业务的创新类券商。

根据《期货交易管理条例(草案)》第20条的规定,期货公司业务实行许可证制度,医学论文由中国证监会按照其业务种类分别颁发许可证,该条规定明确了期货公司将实行分类牌照制度。目前的政策使期货公司牌照成为吃香的壳资源,这也使虽处于弱势地位的期货公司在收购价格上有了谈判资本。例如,2006年7月31日,浙江新华期货公司100%股权转让,以溢价1000多万的竞拍价成交,业界即有人认为“现在是股指期货时代,净壳达到1000万并不算高[5]”。为防止炒作期货公司牌照,保持市场收购良性发展,中国监管层已经明确表态,“一旦出现期货公司‘壳’资源溢价炒作的情形,监管层会调整券商收购的相关政策。”[6]无论怎样,期货公司在合法合规利用壳资源之前需要首先做好自身业务的定位工作,在重组中还要注意考虑拟纳为公司股东的金融机构的现货背景,以便选择更适合自己专业发展的股东。以香港期交所的股指期货交易为例,通过具有券商背景的期货经纪商的成交量占到95%,而独立期货经纪公司在这方面的成交量不到5%[7],这对内地开展此类交易与寻求合作方是个启示。期货公司如果定位于金融型或综合型的,就要尽快寻找具有证券、基金或其他金融机构背景的股东。例如,在首先推出股指期货的情况下,由具有券商背景的期货公司来做可以保证更强的证券专业性和更多的市场份额;而在利率期货和汇率期货推出之后,具有银行背景的期货公司则更具有专业性。总之,依托不同金融机构股东的背景参与金融期货交易,并利用其在网点和客户资源方面的优势,可以迅速抢占金融期货先机。但在金融期货发展初期,不一定都要挤到这一条船上,那些尚不具备条件的期货公司可以仍然定位于做商品期货,因为一方面商品期货的新品也在不断推出,另一方面金融期货的推出将改变商品期货的小行业属性,而一些老牌且有特殊产业背景(如有色金属、粮油)的期货公司则可以走专业化经营商品期货(如自营、期现套利)之路。国际经验表明,金融期货的发展将为商品期货注入新活力和促进商品期货的发展,金融机构和其他机构投资者将更多地参与到商品期货市场中来。

金融期货实施券商IB制度的情况下,券商会千方百计控股或参股期货公司,优势券商更是意图全资控制期货公司。加之中国监管层制定了鼓励创新类券商收购的政策,期货公司已经是不容置疑的成为了券商收购的目标公司。而实力较强的期货公司并不甘心束手就擒,在券商与期货公司之间因此就不可避免地产生了控股权之争,除那些相对弱小的期货公司愿意被券商控股外,在券商谋求控股股东地位时,有的期货公司因不肯轻易放弃控股权往往使收购谈判陷于僵局。而创新类且需要买壳的券商实际处于优势地位,大多数创新类券商希望全资收购期货公司,以便全力参与股指期货业务。例如2006年8月1日,光大证券与上海南都期货公司正式签署收购协议,拟定收购的股权比例就达到了绝对控股,并希望在政策允许的范围内全资收购[8]。但创新类券商实施100%的控股谋略,却成为期证合作的一个障碍。由于目前只有18家创新类券商有IB资格,且其中多家已拥有自己的期货公司,即使今后允许22家规范类券商也进行IB业务,上百家期货公司面临的仍是买方市场的局面,期货业内有高管因此抱怨在买方市场下其不可能有话语权。

不过,由于重组涉及的股权变动大多会涉及自己的切身利益,因此,一般而言,期货公司高管与原股东在不随便放弃公司控股权方面还是要进行一番博弈的,也可能转而寻求与银行、保险公司等其他金融机构的合作或是在坚守商品期货阵地的基础上进行重组。在这场期货全行业的整合中,期货公司需要积极利用政策来寻求重组和发展的机会。

三、券商收购期货公司的资格与多项政策支持

中国期货业目前处于恢复发展后的平稳发展时期,政府对于开放期货市场十分审慎,中国在入世承诺中即不包括开放期货业,使其成为目前被禁止外商投资的唯一金融服务业。在2004年11月30日的《外商投资产业指导目录》(2004修订)中,期货公司仍在禁止外商投资产业目录之列,这次《中国金融期货交易所会员管理办法》的征求意见稿中,还是把外资机构排除在外,要求申请会员资格的须是“中华人民共和国境内登记注册的企业法人或领取合法营业执照的其他经济组织”。但根据2003年《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》

(CEPA)及《CEPA协议的扩大开放磋商纪要》(2004)等法律文件,则允许持有香港证监会牌照或在澳门金融管理局登记的符合中国证监会规定条件的中介机构在内地设立合资的期货经纪公司,合资期货经纪公司营业范围和资本额等要求与内资企业相同。2005年8月26日,中国证监会出台了《港澳服务提供者申请期货经纪公司股东资格审核》的规定,使港澳与内地成立合资期货公司有章可循,实际上也为外资借道港澳进入内地期货市场打开了通道。即使如此,在开展股指期货经纪业务时,内地期货公司目前主要的合作对象仍然是内地的券商。因为券商是股票现货市场最重要的市场主体,让其以一种合理的方式进入股票指数期货市场,对于建立和运作股票指数期货市场是非常重要的环节。

前已述及中国管理层平衡期证双方利益与发展金融期货市场关系的结果,是在确定期货公司作为专门金融期货经纪商的同时,券商被定位于金融期货介绍经纪商(IB)的地位,正在制定中的《证券公司期货交易介绍商业务管理办法(草案)》对期货交易介绍商(IB)的定义是“,为期货公司投资者从事期货交易提供中间服务的法人”。该草案还规定,证券公司取得期货交易介绍商业务资格后,方可以从事介绍商业务。未经中国证监会批准,任何单位不得擅自从事介绍商业务。可见,目前阶段的券商IB资格实施的也是行政许可制度。

金融期货政策精神中需要明确的是,在金融期货市场发展初期,仅允许创新类券商通过为自己参股或控股的期货公司提供IB服务来间接参与金融期货经纪业务;随着市场发展,IB业务将会扩大到规范类券商。中国证监会主要是根据赢利能力、资产收益率、客户保证金安全存管等六大标准将券商划分为A、B、C、D四类。A类为创新试点券商,可优先安排发债、增资扩股、上市融资和以更优惠的条件进入同业拆借市场等较为广泛的业务,并可在风险可测、可控、可承受的前提下,自主实施各种业务创新和产品创新;B类券商为规范类券商,主要包括亏损规模不大、客户交易保证金管理比较规范的券商,该类券商具备一定的业务能力,但需要解决现有存在的问题后才具备进一步发展的能力;C类、D类券商都是蕴含较大经营风险的券商。目前得到确认的金融期货IB业务的基本内容为:创新类券商将自己的投资者介绍给期货公司,并为投资者提供相关服务,如举办期货知识培训、向投资者出示风险提示书、协助期货公司与投资者签订期货经纪合同等,期货公司向券商支付佣金;券商不得接受投资者期货保证金,不得变相从事期货经纪业务。制定这一政策的出发点是为了防范和化解风险,据此,不仅在期货公司与券商之间可以建立防火墙,也有益于期货保证金的资金安全。

由于已经明确了今后原则上不再新设期货公司的政策,中国监管层为支持、职称论文引导券商收购期货公司而确定了以下一系列有利于收购的政策:⑴券商可以突破以前50%以下控股比例的限制,少数治理健全、风险控制能力强、资本实力特别强大的券商也可以全资拥有期货公司;⑵放松划分辖区的政策,申请跨辖区迁址时,根据迁入和迁出地的综合情况,可适当放宽审批条件;⑶适当放宽原先禁止的金融企业高管兼职的限制,券商高管可以兼任期货公司董事长;⑷简化股权变更和股东资格的审核程序,这两方面的审核将合二为一;⑸允许券商和期货公司达成收购协议之后,尚未拿到证监会的资格认证之前,可以提前适度参与期货公司的管理,这将有利于券商多了解期货公司情况,降低收购风险。这些突破性政策的实施既有利于券商更为有效地收购期货公司股权,还可以推动证券和期货业的共同发展,并将在短期内促进金融期货市场基础建设的加快。

总之,就收购期货公司的资格而言,内地做金融期货IB业务的收购主体的范围目前被限制为创新类券商,截止2006年8月11日,通过中国证券业协会评审的创新类券商已达18家,其中拥有期货公司的只有7家。金融期货推出后,市场参与主体将急剧增加,市场规模也将大幅增长,期货业正进入增长的黄金时代。享有收购政策支持的创新类券商自然要抓住机遇,一轮券商收购期货公司的期证实质性合作热潮已经兴起。例如,2006年8月21日,中国证监会网站上公示了一批核准期货公司股东资格及期货公司变更注册资本和股东的行政许可通知,包括华泰证券入股长城伟业期货经纪公司的申请已获批准,华泰证券以49.99%的持股比例一举成为长城伟业第一大股东;原由华夏证券间接控股的华夏期货已由中信证券集团全资控股等。按照业界的统计,全国有期货公司183家,近期有收购期货公司愿望的创新类证券公司会有10家左右,例如招商证券、国泰君安、国信证券这些没有期货公司的创新类券商,都在积极寻觅收购对象[9],进行实质性谈判或是为收购期货公司做前期准备。由于IB业务终将扩及规范类券商,包括规范类券商在内的许多券商也都急于寻找期货公司参股或控股。由于监管层要求券商的综合治理工作于2006年10月31日前全部完成整改,这个期限就在眼前,可以预计合规的券商多会加入到收购期货公司的行列之中。

券商与期货公司都承担了发展中国金融期货市场的重任,但它们各自也存在不完全相同的目标与利益。中国监管层的政策设计在一定程度上考虑到了发挥二者各自的优势并避开各自的劣势,以达到在促进二者合作的基础上展开有利于金融期货市场建设的竞争,因此具有一定的合理性。而在分析合理性的同时,我们也应该看到正在和将要实施的金融期货政策是在借鉴了国际金融期货市场成熟经验的基础上,针对国内当前资本市场发展现状制定的,国内资本市场发展极不充分,这些政策还存在需要完善的地方。中国监管层也明确表示,随着金融期货平稳运行以及市场主体风险防范能力的增强,有关政策还会临时调整。这既表明了政策的灵活性所在,但因而也容易产生行政管制越界的问题。因此,在条件成熟时,相关金融衍生品市场的制度建设,还是需要通过法律的形式固定下来,这样才能推动以市场主导的金融创新格局的尽快形成。

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