股市协整研究论文

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[摘要]随着中国证券市场的发展和我国加入WTO的日益临近，A、B股市场的合并已经是大势所趋，而A、B股的关系则是其合并的关键，另外对A、B股市场关系的研究可以让我们更好的理解两个市场所具有的不同特征以及管理层的政策。因此应用协整理论对A、B股市场的关系进行实证检验，并从中找出一些结论。

1引言

1999年6月3日，中国证监会取消发行B股企业的所有制限制和预选制；

2000年4月，中国证监会宣布，发行境内外资股的公司在具备了一定条件的情况下可以申请公募增发；

2000年11月底，中国证监会规定，“经中国证监会核准，B股公司外资发起人股，自公司成立之日起三年后，可以在B股市场上流通；外资非发起人股可以直接在B股市场上流通”；

2000年12月，上海证券交易所了促进B股市场活跃的五大措施，即通过推行B股无形席位，提高交易效率；全面开通B股实时成交回报；调整B股交易结算费用，降低交易成本；缩小申报价位的最小变动单位，提高成交率；改进信息，强化B股市场信息与宣传；

2001年2月底，B股市场开始向境内居民开放，管理层把振兴B股市场推向了一个高潮，B股市场也因此成了股市里最热门的话题，投资者们心目中最耀眼的明星……。

随着我国证券市场环境和国际收支环境的逐步变化，B股市场不仅原有的市场功能逐步退化，而且，其制度缺陷日益突出，它对于我国证券市场自身市场化、规范化和国际化的发展目标也构成一定的障碍。但在中国即将加入WTO的背景下，中国股票市场最终要走上国际化的道路，最终要对外国资本和外国投资者开放。于是就在短短一年多时间里，B股市场产生了上面这一系列的重大举措。其实B股市场的这一系列方针事实上是A股市场的指路器，因为从B股市场和A股市场的规模融资能力间的差异看，A股市场的改革无疑是重中之重。此时对A、B股市场关系的研究不仅能让我们看清楚管理层实施上面这些政策的意义，还能使我们对未来的政策走向有一个比较清楚的认识。本文将采用协整和格兰特因果检验的方法考察A、B股市场的长期以及短期的关系，并以此分析上面所说的这些问题。

2模型简介

协整（Co－Integration）最初由Grangrr于1981年提出概念性设想，后由Eope与Gamger一道于1987年提出严谨的定理证明及具体的可操作框架，从而开拓了当代经济计量学中的又一崭新分支。近年来，协整理论尤其是ECM（Errorcorrectionmodels）不仅引起世界学术界的广泛兴趣，并得到迅速发展和完善，而且更被广泛应用于经济建模和金融序列预测等各个实践领域，且取得了巨大成功。它的提出为在两个或多个非平稳变量寻找均衡关系以及用存在协整关系的变量建立误差修正模型奠定了理论基础。协整分析方法包括三个步骤：①单位根检验；③协整检验；③如果存在协整向量，就可以利用ECM来表述。

第一步必须检验被分析序列是否平稳，进而再判别其协整性。判别的常用方法是单位根检验中的ADF（AugmentedInckcy－Fuller）检验，通常对序列ADF检验的一般形式为：

其中：P为使误差项……成为白噪声所必须的滞后项；原假设H0为：……=0，如果接受原假设则表明该序列为非平稳的，如果拒绝则表明为平稳序列。分别对原序列和其一阶差分序列进行ADF检验可以判定该序列是否存在单位根。

如果序列都是非平稳的，而且它们是同阶差分平稳，那么我们就可以进行第二步协整检验。关于协整的检验和估计具有许多具体的技术模型，如EG两步法、Johansen极大似然法、Bayes方法等。本文将采用Johansen提出的一种在VAR系统下用极大似然估计来检验变量的协整关系，即Johansen协整检验。利用这一方法可以对系统中所有独立的同积关系作总体分析，并且不事先假定系统中同积关系的个数，也无需确定对哪一个变量作规范。

经上面的检验，如果存在协整关系，则可以用ECM模型对短期波动和长期均衡进行直接的描述，其形式如下（本文只研究两变量模型）：

其中，（yt-1-λxt-1）为协整方程。这样我们就可以用X和Y的过去的变化以及它们之间的长期关系来解释Y或X现在的变化。

如果在第二步中不存在协整关系，则表示序列之间不存在长期均衡关系，那么用ECM就不合适了，只有用格兰特（Granger）因果检验来检验其因果关系和短期关系。格兰特因果检验是指：在序列X和Y消除了趋势之后，如果利用过去的X和Y的值一起对Y进行预测时，比单用Y的过去值预测的效果更好的话，序列X和Y存在因果关系，这种关系称作格兰特因果检验，它的形式如下：

如果拒绝ai＝0，则Y为X的格兰特因果解释，同样若拒绝ξ=0，则X为Y的格兰特因果解释。这里本文用F检验来检验。

3对我国A、B股市场关系的检验

3.1样本描述

第一只B股��真空B股于1992年2月在上交所成功发行，同年深南玻B在深交所发行，意味着国内B股市场正式成立。但直到1995年11月2日，国务院常务会议才讨论并原则通过《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，我国第一部全国性B股法规才正式诞生，这一法规对于申请B股发行的企业应具备的条件以及能够参与B股市场交易的投资者的身份进行了规定，1996年该法规的实施细则，从此B股市场有了一个整体的框架。

另外，由于我国股票市场分为沪市和深市两个市场，但实际上两者有着很强的相关性，其特征也基本相似，因此为了简便起见，本文以沪市作为研究对象。

综合上述两上原因，本文选取了1996年1月3日至2001年1月1日的上证A股指数（SHACLOSE）和上证B股指数（SHBCLOSE）的回收盘价做为研究对象，共计1237个交易日。

3．2单位根检验

首先用含有常数项但不含时间趋势项的ADF检验对SHAClOSE和SHBCLOSE进行单位报检验，结果见表1。

表1ADF检验结果

变量ADF值5%临界值1%临界值结论

SHACLOSE-1.1948-2.8646-3.4891接受H0，不平衡

D（SHACLOSE）-13.8023-2.8647-3.4892拒绝H0，平衡

SHBCLOSE-0.5908-2.8646-3.4891接受H0，不平衡

D（SHBCLOSE）-15.2268-2.8647-3.4892拒绝H0，平衡

由结果可知道，SHACLOSE和SHBCLOSE均为一阶差分平稳变量，即同为I（l）过程，因此可以进行协整检验。

3．3协整检验

如前所述，本文采用Johansen协整检验的方法进行检验，结果见表2。

表2协整关系检验

特征值似然比5%显著水平1%显著水平协整关系

0.00415.367515.4120.04没有

0.00080.83103.766.65至多1个

检验结果表明：在任何显著水平我们都无法拒绝原假设，接受备择假设，也就是说在样本区间内我国上证A股指数与B股指数之间不存在长期均衡关系。

3．4格兰特因果检验

根据前面介绍的方程进行回归，算F统计量，其结果如表3。

表3格兰特因果检验

零假设F统计量P值

SHBCLOSE不是SHACLOSE的格兰特因果解释1.16450.3247

SHACLOSE不是SHBCLOSE的格兰特因果解释1.11720.3182

根据上表我们可以推断在样本区间内上证A股指数与上证B股指数之间不存在格兰特因果关系。

3．5分段检验

从上面的各项检验中我们发现在我们检验的区间内，A股市场与B股市场基本上不存在任何短期或者长期的关系。但是我们观察到在1998年到1999年间B股市场曾有一段长时间的低迷，而且B股市场的振兴之路也可以说是从1999年6月3日中国证监会发出《关于企业发行B股有关问题的通知》开始的。因此我们试着把样本区间分为两段：1996年1月1日到1999年7月1日、1999年7月1回到2001年2月21日。再重新做以上的检验，结果见表4、表5。

表4分区间协整检验

特征值似然比5%显著水平1%显著水平协整关系

0.00684.708015.4120.04没有（1）

0.00070.55633.766.65至多1个（1）

0.01879.713815.4120.04没有（2）

0.00963.29423.766.65至多1个（2）

表5分区间格兰特因果检验

零假设F统计量P值

SHBCLOSE不是SHACLOSE的格兰特因果解释1.55860.1695

SHACLOSE不是SHBCLOSE的格兰特因果解释0.95450.4450

SHBCLOSE不是SHACLOSE的格兰特因果解释1.43920.2097

SHACLOSE不是SHBCLOSE的格兰特因果解释1.22160.2986

由上面的检验结果知：在两区间内A股市场与B股市场从总体上来说仍然不存在任何长期或者短期的关系。但在进行格兰特因果检验时我们发现在后一区间内虽然总体F检验不显著，但SHBCLOSE（－5）在解释SHACLOSE时其系数显著不为0，因此我们对SHACLOSE与SHBCLOSE（－5）再进行一次协整检验，结果如表6。

表6SHACLOSE与SHBCLOSE（-5）的协整关系检验

特征值似然比5%显著水平1%显著水平协整关系

0.053117.783515.4120.04没有

0.00491.47583.766.65至多1个

从表6的结果中我们发现上证A股指数与滞后五天的B股指数之间存在一个协整向量，其方程为：SHACLOSE＝1166．24＋13.643xSHBCLOSE（-5）

由此我们可以写出它们的ECM形式：

4结论

综合上述分析，我们可以得到以下结论：

在1999年7月以前，沪市A股与B股市场之间不存在任何长期或者短期的均衡关系。这主要是由于B股市场容量狭小，上市公司虽然经过规范，其信息披露水平提高，但仍达不到国际投资者的要求，再加上上市公司质量等问题，国际投资者逐渐退出B股市场，使B股市场二级市场日渐低迷。而1998年、1999年的东南亚金融风暴更使各大境外证券基金纷纷减持包括B股在内的亚洲股票，使B股市场进一步走低。这一系列的原因使B股市场应有的或原先设计者所预期的市场功能到此已基本丧失。

为此，管理层从1999年开始不断推出政策措施来振兴B股市场。因此，从1999年7月开始，B股市场的走势恢复正常。但从检验结果中我们看到沪市A股与B股市场仍然不存在长期的均衡关系，但是B股指数的滞后量与A股指数存在着长期的关系，这表明B股市场的走势先行于A股市场大约一个星期左右、其原因可能是在B股市场上，理性的国内外机构投资者占主要地位，比较而言，他们对基本面的把握能力、关注程度更强一些，一旦政策面发生变化，他们往往能洞悉先机，敏感地作出反应。而A股市场则不然，由于散户数量众多，这就决定了国内投资者在考虑投资决策前，首先要分析散户的动向，以致其投资决策相对迟滞于B股投资者。另外国内外投资者在操作手法和理念上存在的较大差异也是原因之一。

随着中国证券市场的日益壮大和成熟，A、B股市场的合并已经是大势所趋。而它们的合并条件除了股价和市益率趋于一致之外，还有就是它们的股价波动也将具有长期的均衡关系。只有这样，A股市场和B股市场的合并才不会出现大的波动。从现在来看，两个市场的同一性还没有产生，合并还为时尚早。现在将B股市场向国内投资者开放除了能够缩小两者的股价差距以外，无疑也为国内投资者提供了一个向国外投资者学习的场所，从而能够使国内投资者特别是机构投资者更加成熟。这样，A股与B股市场之间的差距会逐渐消失，最终走到一起。