证券市场商制度分析论文

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[摘要]证券市场的交易机制可以分为做市商制度和竞价制度两种。本文首先将做市商制度与竞价制度进行了对比分析，在此对比的基础上分析了做市商制度对市场的主要贡献及不足，最后结合我国证券市场的特点，总结了做市商制度对我国证券市场的启示性意义。

[关键词]做市商；竞价；交易机制

证券市场的交易机制体现了市场价格的形成及运行机理，因而成为市场微观结构理论的核心内容，许多学者对证券市场的交易机制进行了深入的研究并对不同的证券市场交易机制进行了对比分析以探求其如何影响市场资源的配置。Thomas(1989)把证券市场的交易机制分为：报价驱动的做市商制度和指令驱动的竞价制度。其中报价驱动的做市商制度是通过做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易机制，而在指令驱动的竞价制度中买卖双方直接进行交易或将委托交给各自的经纪商并由经纪商把投资者的交易指令呈交到交易市场，并在交易市场根据已有的指令情况进行撮合从而达成交易。与竞价制度相比，做市商制度具有不同于竞价制度的一些特点。做市商制度最早于1971年2月28日在美国纳斯达克市场正式运作，由于其具有许多竞价制度无法比拟的一些优势，因此在经过30多年的发展后，做市商制度日趋成熟，已经成为许多证券市场的核心交易制度。

一、做市商制度与竞价制度的对比分析

在做市商制度下，做市商报出证券交易的买卖价格，投资者从做市商手中买卖证券完成交易，投资者之间并不直接进行交易，做市商在其所报价位上用其自有资金或证券与投资者进行交易，做市商通过买卖价差赚取利润。指令驱动的竞价制度又可分为集合竞价机制和连续竞价机制，这两种竞价机制都是在竞价的基础上成交，其中集合竞价机制是由交易中心将在不同时点收到的指令积累起来进行供需汇总，到一定的时刻再进行集合竞价成交；连续竞价机制是在交易日的各个时点由交易中心按照市场上已有的指令情况进行竞价成交。

关于做市商制度与竞价制度的不同，归纳起来可以从以下几方面来理解：首先在做市商制度下，证券交易的买卖价格由做市商报出，买卖交易在做市商与投资者之间完成，做市商同时充当了买者和卖者的角色；而在竞价制度下，证券交易的买卖价格由竞价形成，交易由买卖双方直接完成或者在交易市场根据已有的指令情况撮合完成。其次，在做市商制度下，投资者把买卖指令报给做市商并与做市商完成交易，只有做市商全面及时地掌握买卖信息，随后做市商才会把成交量和价格等交易信息到整个市场，这时投资者才能了解市场上相关的交易信息；在竞价制度下，几乎可以实现交易信息同步传递，整个市场可同时分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有义务维护市场，为了避免引起过大的波动，做市商可以推迟或者豁免对市场价格有很大影响的交易信息，同时由于交易是在做市商与投资者之间直接进行的，所以做市商制度在处理大额买卖指令的能力上也有明显的优势；在竞价制度下，由于交易信息由整个市场共享，不存在对交易信息的维护机制，同时又因为交易是在投资者之间通过买卖指令撮合而成的，在处理大额买卖指令时需要等待交易对手的买卖盘，尤其是当买卖指令严重不平衡时有可能出现交易中断的情况，这就显示出竞价制度在处理大额买卖指令的能力上有明显的不足。

二、做市商制度对市场的作用分析

由于做市商制度与竞价制度运行机制明显不同，所以做市商制度与竞价制度对市场作用的结果也不同，以下分析了做市商制度对市场的主要贡献及不足。

(一)做市商制度对市场的主要贡献分析。做市商制度对市场的主要贡献体现在提高市场的流动性，降低市场的波动从而稳定市场。

(1)在提高市场的流动性方面：Kyle(1985)系统地对做市商制度下市场流动性特征进行了描述，他认为流动性主要由广度、深度和弹性三部分组成。其中广度指在一定条件下达成交易所需要的时间成本，深度指在不影响当前价格条件下所吸收的成交量，弹性指价格向资产真实价值收敛的速度。简单地说，流动性指投资者根据市场的供求状况，以适当的价格迅速完成交易的能力。做市商制度下，市场上的投资者按照做市商所报的价格可以立即与做市商进行交易，这样就缩短了交易者等待交易的时间成本，避免因为买卖双方供需的不平衡而导致交易中断，从而提高市场的流动性，这一点在处理大额买卖指令上体现得更为明显，也是做市商制度明显优于竞价制度的一点。

(2)在降低市场的波动、稳定市场方面：稳定性的对立面是波动性，证券市场的稳定性越差则波动性就越大，反之亦然。做市商制度下，与市场上一般投资者不同的是，做市商有维护市场的义务，所以为了避免过大的波动，对于市场上容易引起价格较大波动的例如过度推高价格的过大买盘、过度推低价格的过大卖盘等买卖指令不均衡状况，做市商能够通过推迟或者豁免这些交易信息、及时处理大额指令、承接买单和卖单、缓和买卖指令的不平衡等措施来抑制价格剧烈波动，从而达到稳定市场的目标。

(二)做市商制度的不足分析。但我们在分析做市商制度对市场的贡献的同时，也应该看到做市商制度也有一些不足之处：其一，降低透明度。Hara(1995)对市场透明度进行了界定，认为市场透明度是观察交易过程中的与价格相关的信息的能力。高透明度的证券市场意味着信息的时间和空间分布无偏性，所有投资者可以及时、全面、准确地共享信息。做市商制度下，做市商可以有权推迟豁免对价格可能产生影响的大额交易信息，由于交易是在做市商与投资者之间完成，做市商同时作为买者和卖者能够及时掌握买卖信息，而投资者只有在等做市商将交易信息后才会知晓交易信息；另外，价格由做市商报出，投资者无法了解市场供需的基本状况，这就降低了市场的透明度。其二，增加交易成本。大量的理论和实证研究均表明做市商市场的平均交易成本高于竞价市场。做市商制度下，做市商同时充当了买者和卖者的角色，做市商在通过买进和卖出证券为投资者提供流动性的同时，做市商也承担着诸如交易成本、存货成本、不对称信息成本之类的成本和风险，这样就会增加运行成本，从而增加投资者的负担；许多学者对做市商的交易成本通过模型进行了深入地研究，例如：在存货模型中，做市商定价策略中的买卖价差用来弥补存货性质的交易成本；在信息模型中，做市商定价策略中的买卖价差用来弥补信息不对称，即以对非知情交易者的盈利来弥补对知情交易者的损失。其三，增加监管成本。做市商制度下，由于做市商具有不同于市场一般投资者的特殊身份，所以做市商具有一些不同于市场一般投资者的特殊权利，这使得做市商之间可能合谋串通，因此实行做市商制度需要强有力的监管措施来抑制做市商之间的这种合谋串通，而实行强有力的监管措施势必会增加市场监管成本，从而增加投资者的成本。

三、做市商制度对我国证券市场的启示

(一)我国证券市场的特点。我国的证券交易市场起步较晚，总体来看，沪深两个证券交易所采用的交易机制均是指令驱动的竞价制度，交易日为每周一至周五，每个交易日的上午9：15至9：25为集合竞价时间，集合竞价遵从价格优先、同一价格下时间优先的原则对所有有效委托进行集中处理，并按集合竞价规则产生开盘价。2006年7月1日起，新《交易规则》正式实施，集合竞价调整为开放式集合竞价。集合竞价结束后即进入连续竞价，每个交易日的上午9：30至11：30、下午13：00至15：00为连续竞价时间，连续竞价遵从价格优先、时间优先的原则由系统对有效委托进行处理，能成交的就撮合成交，否则系统就会根据委托的价格、时间进行排序，等候成交。系统只接受限价委托，委托指令在执行前可以随时撤消，投资者可以从电子终端系统上得到即时成交信息、委托信息等。这种连续竞价机制得以进行的基础是投资者的大量报价之间的匹配，但是如果投资者的委托指令不能匹配，则交易可能在一段时间内中断。例如，在连续竞价市场中，如果出现一个新的有效买入委托指令，则其买入限价必须高于或等于卖出委托队列的最低卖出限价，这时就会与卖出委托队列顺序成交，其成交价格取卖方报价，否则此买入委托指令进入买入委托队列等待成交；反之卖出委托指令的卖出限价低于或等于买入委托队列的最高买入限价，这时就会与买入委托队列顺序成交，其成交价格取买入报价，否则此卖出委托指令进入卖出委托队列等待成交。

我国证券市场的交易机制体现了竞价制度的特点。这种交易机制的优点是：(1)买卖盘信息、成交信息等交易信息对整个市场透明，投资者可以共享交易信息，比做市商市场具有较高的透明度。(2)买卖指令竞价成交，交易价格在系统内形成，在处理大量小额指令方面有显著优势。同时，这种交易机制也有不利的方面：(1)在处理大额指令时，由于交易是在投资者之间进行，投资者必须等待交易对手下单，这就降低了市场的流动性，尤其是买卖指令不平衡程度很大时，交易可能在一段时间内中断。(2)由于价格由竞价形成，如果存在买卖指令不平衡或大额的买卖指令，由于交易信息对于投资者而言是共享的，这样容易出现因为投资者“跟风”现象而引起很大的价格波动。

做市商制度下，做市商能通过延迟或豁免大额交易等信息来避免对市场造成过大波动，而竞价制度本身不存在这样的对交易信息的维护机制。因此在稳定证券市场方面，我国沪深两个证券交易所采用涨跌幅限制制度，共经历了四个阶段。第一阶段，1990年5月29日，中国人民银行深圳分行发出《关于深圳目前股票柜台交易的若干暂行规定》规定股票买卖的价格不得高于或低于前一交易日收盘价的10%，其后对涨跌幅限制幅度进行了几次调整。第二阶段，不设立涨跌幅限制制度。虽然我国在证券市场发展的早期曾设立过涨跌幅限制，但沪深证券交易所分别在1992年5月21日和1991年8月17日全部取消了价格涨跌幅限制。第三阶段，重新设立了涨跌幅限制制度。为抑制股市过热，1996年12月16日起沪深证券交易所对所有上市股票(含A、B股)及基金交易实行涨跌幅限制，规定在一个交易日内，除上市首日的证券外，每只证券交易价不得超过前一日收盘价的上下10%。此后，沪深证券交易所对ST股票、PT股票的涨跌幅限制又做出了专门的规定。第四阶段，2006年7月1日起正式实施的新《交易规则》又对涨跌幅限制进行了新的修改。

(二)做市商制度对我国证券市场的启示。基于以上对做市商制度对市场的贡献与不足的分析，考虑我国证券市场的投资者以散户为主，实施做市商制度将会加大投资者的交易成本，所以我国的证券市场不宜实施单一的做市商制度，而应该采取做市商制度和竞价制度相结合的交易机制。结合我国证券市场的不同股票、不同类别证券之间的流动性和波动性存在较大差别，因此有必要根据各类证券的特点选择合适的交易机制。

根据对我国沪深证券交易所交易机制的分析可以看出：我国目前的交易机制是指令驱动的竞价制度，形式比较单一。随着我国证券市场的不断完善和发展，再加上相继推出的股权分置改革、QFII(合格的境外机构投资者)制度等，机构投资者所占比重逐步提升，为引入做市商制度奠定了一定的基础。同时，由于我国证券市场的证券在流动性、波动性等方面呈现出多样化的情况，不同证券投资者的交易需求也不尽相同，这样对所有的证券都采取形式单一的指令驱动的竞价制度，可能会增加交易者等待交易的时间成本，满足不了证券市场发展多样化的需要，从而降低了市场的流动性，还有可能会加剧市场的波动。因此，相对而言对于那些流动性很差或波动性很大的证券，例如B股，我们可以考虑引入做市商制度来提高市场的流动性和稳定市场，做市商在买卖指令失衡时介入并用自己的账户买进或卖出证券来提高流动性，从而平抑波动、稳定市场，即将做市商制度作为对我国证券交易机制的一个有益的补充。

但是，实行做市商制度也为监管、技术、融资等问题提出了更高的要求。为此，借鉴国外证券市场交易机制的成功经验，我国的证券交易机制可以考虑首先选择部分上市公司和优秀的证券公司参与做市商制度的试点工作，通过试点的成功积累经验，最终达到有步骤、稳妥地引入做市商制度，从而为我国设计适合自身发展的证券市场交易机制。

四、结论

证券市场的交易机制保证证券市场资源配置功能的发挥，衡量证券市场的运行绩效有6个指标：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本和安全性，这6个目标保证了证券市场的健康运行，也保证了证券市场资源的最佳配置状态，然而各目标之间往往不可兼得，作为交易机制的做市商制度和竞价制度也各有利弊。因此我们在设计证券市场交易机制时，应该根据不同时期证券市场发展的不同特点和需要，根据做市商制度和竞价制度的利弊之处，有所侧重，选择最适合本时期证券市场发展的交易机制。我国的证券市场在发展的过程中积累了一定的监管、技术等经验，可以考虑有步骤地引入做市商制度作为对我国证券交易机制的一个有益的补充。

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