ＩＰＯ抑价理论研究论文

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【摘要】文章从理论研究方面，利用三个模型来总结相关文献；在实证研究方面，着重从四个角度归纳了分析国内A股股票市场IPO抑价问题的有关文献，并简要介绍了IPO抑价问题的最新研究成果，为之后的深入研究奠定了基础。

【关键词】IPO抑价管理质量水平

IPO抑价（InitialPublicOfferingUnderpricing）是指新股发行定价低于新股市场价值的现象，即新股发行价明显低于新股上市首日收盘价。这一现象普遍存在于各国资本市场中。国外对于IPO抑价的研究，起始于二十世纪七十年代，Ibbotson（1975）证实首次公开发行的股票在第一个月内的平均超常收益率为11.4%。由于新股发行是发行人通过一定的法律程序将股票卖给投资者，投资者通过新股上市交易能够得到超常的初始收益率，这意味着发行人（在一定程度上是承销商）对新股的发行定价偏低（underpricing），即IPO存在抑价现象。而Ritter和Welch（2002）总结了1980-2001年美国股票的平均首日回报率为18.8%，证实了美国证券市场确实存在IPO抑价现象。

一、关于IPO抑价的相关理论研究

这一理论涉及到发行者、承销者和投资者三个发行主体，根据信息不对称所考察的对象不同，分为如下三种情况：

1、投资银行模型

投资银行模型考虑了问题，认为发行者的信息要少于承销者的信息，二者之间存在的信息不对称是导致IPO抑价存在的主要原因。Barron在1982年发表的文章中提出，投资银行与发行人相比具有更多关于资本市场定价的信息，因此发行人无法低成本的监督控制投资银行，而投资银行往往倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功。但利用投资银行模型解释IPO抑价也存在着争议，Muscarella和Vetsuypens就发现，当投资银行上市时，虽然没有监督问题，但仍然存在IPO抑价，因此运用投资银行模型仍无法解释承销者本身的IPO抑价问题。

2、赢家诅咒模型

赢家诅咒（Winner’sCurse）是指在任何一种拍卖形式中，拍卖物价值是不确定的，胜者通常是那些对拍卖物估价过高的人，赢得拍卖物的收益常低于正常收益，甚至是负收益。这一模型认为投资者之间存在着信息不对称。Rock认为，发行人对IPO的市场价值不确定，并且存在知情的投资者和不知情的投资者，二者之间存在着信息不对称。由于缺乏信息的投资者认购价格高于价值的IPO机会多于有信息的投资者，将面临赢家诅咒。所以，为了吸引缺乏信息的投资者，发行人不得不使IPO定价偏低。因此，IPO上市后的市场价值越不确定，即风险越大，IPO抑价程度越大。

3、信号显示模型

信号显示模型（SignalingTheory）也假设IPO市场中存在着信息不对称的情况，即发行者的信息多于投资者的信息。Rock提出，发行人在IPO价值方面拥有比投资者更多的信息，发行人把IPO抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号。信号显示模型的一个推论是发行人可以通过委托信誉较好的投资银行为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。而Carter和Manaster发现，声誉较低的投资银行所承销的企业，其IPO抑价率要显著高于声誉高的投资银行所承销的企业，这一结论证实了信号显示模型的理论解释力。

二、关于IPO抑价的相关实证研究

国内对于IPO抑价原因的研究较少集中于理论方面，研究思路主要是在国外理论研究的基础上，利用国内A股市场数据实证分析影响IPO抑价的因素，主要可以归为以下四个分析角度：

1、借鉴国外文献的相关指标，检验国内A股市场上是否存在IPO抑价现象

国内研究IPO抑价水平，往往采用抑价率或者调整后抑价率这两个指标，其中抑价率=（首日收盘价格-发行价格）/发行价格，而调整后抑价率=（首日收盘价格-发行价格）/发行价格-（当日收盘指数-上日收盘指数）/上日收盘指数。调整后抑价率这一指标可剔除市场价格的因素，从而可更准确地反映一级市场是否存在IPO抑价现象。而这两个指标与国外研究IPO抑价水平的指标是一致的。我们总结了相关文献对于中国A股股票市场IPO抑价水平的研究结果（见表1）。结果显示，虽然采用的数据不同，但是验证了我国A股股票市场普遍存在IPO抑价问题。而且，抑价水平要远远高于发达国家资本市场的抑价水平。

2、根据国外已有的理论，检验国内IPO抑价现象的原因是否符合国外已有的理论

陈工孟和高宁（2000）运用西方的研究理论对我国股票一级市场发行抑价进行了分析，发现A股和B股市场的抑价率存在显著的差异，A股市场的抑价率与上市风险以及未来是否增发股票相关，符合西方的理论，而B股市场的IPO抑价现象与公司经营者的决策无关，抑价率的差别是随机的。而韩德宗和陈静对于我国IPO定价偏低进行了多因素分析，结果与西方理论相一致。

3、考虑国内特殊的制度背景，尤其是“发行定价机制”的改变，检验是否影响IPO抑价水平

伴随着国内对于IPO抑价问题研究的深入，国内的学者越发注意到了我国资本市场特殊的机制背景，在很多文章中都实证研究了机制、规则的改变对于IPO抑价水平的影响，主要包括发行定价机制的变动和股票市场制度背景两个因素。

（1）发行定价机制的改变对于IPO抑价水平的影响。由于我国的股票市场的政策效应强烈，国内的学者对于IPO抑价现象的研究往往集中于政策的改变方面。IPO定价机制的改变对于IPO抑价水平的影响是不同的，很多学者对此进行了实证研究，并据此提出了政策建议。宋逢明和梁洪昀发现，市盈率的管制放开之后，A股市场的初始回报并没有降低，即一、二级市场仍处于分离状态，IPO抑价水平未发生显著变化。他们认为发行定价机制的政策性变化对于IPO抑价水平的降低是无效的。但是，在国内持这一观点的文章并不是很多，更多的实证性研究结果都显示：发行定价机制的变动会显著影响IPO抑价水平。

马君潞和刘嘉对2005采取询价方式之后的14只股票进行了收益率的统计，发现IPO抑价程度降低了。他们虽然也考虑到其部分原因来自整个股市环境的低迷，但是仍然认为发行定价机制采取“询价制”的准确性较高，抑价现象得到改善。杨记军和赵昌文将IPO抑价水平作为发行上市公司的间接成本，并对比分析了不同发行定价机制下的IPO抑价水平，发现2005年以后实行的询价制度（即现行的发行定价机制）虽然提高了发行上市公司的直接成本，但是显著地降低了IPO抑价水平，即间接成本降低了。他们认为，现行的询价制在缩短一、二级市场之间的价格差异上，政策效果明显。王海峰等比较了询价制与控制市盈率定价两种定价机制对于IPO抑价率的影响，发现询价制下IPO抑价率更低，发行人与证券公司能够通过询价对象提供的询价信息合理确定新股发行价格区间。

（2）股票市场制度背景对于IPO抑价水平的影响。在多数文章都将研究重点集中于某一微观机制变动时，也有国内学者注意到了我国股票市场整体的制度设计对于IPO抑价的影响。其中，刘煜辉和熊鹏2005年发表于《经济研究》的一篇文章中就认为，真正影响中国市场IPO抑价的根本性因素是股权分置与政府管制的制度背景。该背景下不存在真正意义上的IPO估值过程，故此也就没有普遍的发行价被故意调低的动机。因此，他们认为，只有从根本上解决股权分置与政府管制的问题，才能真正解决IPO抑价问题。而任何局部的IPO变革措施，诸如单纯市场化询价等的效果一定无法达到。可以说，此文为“股权分置改革”从IPO抑价的角度寻找到了理论依据，具有很强的现实意义。

4、从承销者角度，即证券公司的角度分析IPO抑价的影响

杨记军和赵昌文发现，包销方式与代销方式对于IPO抑价的影响没有显著区别，而承销商的商誉对于发行费用和IPO抑价水平也无显著影响。综合国内对于IPO抑价问题的实证研究，我们发现：研究方法较为简单，多为经典的多元线性回归分析，较少考虑诸如内生性、异方差等问题；研究关键是对于衡量指标的选取，其中对于不同的发行机制则多运用虚拟变量或者是分成两组数据进行对比分析；研究角度多是关注于外部制度环境，较少关注上市公司的内部价值。而伴随着国内资本市场制度设计的完善和趋于稳定，研究上市公司内部价值与IPO抑价水平的关系也具有了较强的理论与现实意义。

三、研究IPO抑价问题的新视角——企业管理质量与IPO

ThomasJ.Chemmanur和ImantsPaeglis（2005）将研究IPO问题的角度深入到企业的内部，实证分析了企业管理质量水平与IPO规模、IPO抑价水平之间的关系。文章提出了衡量企业管理质量水平可以利用三组指标来描绘企业的管理质量：管理团队资源、管理团队结构、管理信誉。

1、管理团队资源

管理团队资源是指管理团队人力资源及智力资源情况。其主要衡量指标包括以下两方面：首先是管理团队人员的数量。这一指标选取的是企业高层管理人员（副总经理以上）的人数，为了剔除企业规模本身的因素，将其对企业资产的账面成本进行回归，提取残差项作为衡量指标使用。其次是管理团队人员的教育水平和相关工作经历情况。这一方面选取了管理团队中获得MBA学历人员的比例、曾经参与企业IPO人员的比例、管理团队中曾经担任法律或财务公司合伙人的人员比例这三个指标来描绘。

2、管理团队结构

管理团队结构是指管理团队人员在任职年限方面的情况以及不同人员对于团队的重要性情况。其主要衡量指标包括管理团队人员任职年限的协方差系数、CEO薪酬占整个管理团队薪酬水平的比例以及将管理团队人员平均任职年限对企业存续时间进行回归后提取的残差项等。

3、管理信誉及其他控制变量

管理信誉是指管理团队建立起来的信誉水平，主要利用独立董事的数量这一指标来描述。而需要控制的其他变量则包括企业规模、企业存续时间以及企业财务状况等。

文章利用相关数据进行实证分析后得出的结果显示：企业IPO的规模正相关于企业管理质量水平，而IPO抑价水平则负相关于企业管理质量水平。可见，企业本身的情况同样对于IPO抑价水平有着显著的影响。作者也解释说：企业管理水平越高，则会降低信息不对称的水平，从而减少IPO抑价程度。文章在进行实证分析时，由于解释变量是IPO规模的自然对数，因此运用规范的Tobit合并数据模型，在零值左边合并。合并数据模型方法的运用对于最终的结果提供了更有说服力的证明。

总之，关于IPO抑价的理论以及实证研究，尚存在诸多争议。理论研究假设的不同和实证研究所采用的方法不同，导致了对于IPO抑价原因的解释涉及很多方面，并没有一个完整的体系。而伴随着国内经济的发展和资本市场的完善，对于IPO抑价的深入探讨将具有重大的理论和现实意义，实证方法的成熟和数据的丰富也为研究提供了可行性。

【参考文献】

[1]陈工孟、高宁：中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J]，金融研究，2000（8）.

[2]刘煜辉、熊鹏：股权分置、政府管制和中国IPO管制[J]，经济研究，2005（5）.

[3]杨记军、赵昌文：定价机制、承销方式与发行成本[J]，金融研究，2006（5）.

[4]王海峰、何君光、张宗益：询价制与承销风险实证研究[J]，金融研究，2006（5）.