资本市场思路对策论文

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【摘要】自2005年4月29日启动的股权分置改革目前已进入尾声，目前股指也创出了历史新高，已基本取得了成功。但股权分置改革不是万能的，只是健全中国资本市场最为急需和关键的基础性制度变革，随着"后股改时代"的到来，困扰我国资本市场的其他体制性、机制性问题和矛盾也将随之凸显，如资本市场的定位和上市公司治理结构及市场制度建设等问题会不断提上议事日程，还需要相应的配套改革。为此，本文提出了股改后进一步完善中国资本市场的一些思路与对策。

【关键词】股权分置改革资本市场市场定位公司治理制度建设

一、股权分置改革的进程及意义

股权分置是中国资本市场的“原罪”。它的存在严重扭曲了我国资本市场的价格形成机制，由此带来了各式各样的资本陷阱，甚至已威胁到我国资本市场及相关行业的存续和发展，已到了非改不可的地步。从上个世纪末，中国证券市场就开始了股权分置改革的尝试。1999年9月，中共十五届四次会议通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。同年12月，中国嘉陵、黔轮胎等公司国有股配售试点启动。2001年6月国务院《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，通过国有股存量发行的方式按市价减持国有股。2004年2月，国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”,“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。为落实“国九条”，管理层在2004年7月和12月又先后推出“以股抵债”和“C股市场”试点，但终因对中小投资者利益仍缺乏必要保护而告搁浅。

后来经过长时间的考查和筹备，2005年4月29日，中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,并在其配套说明中首次提出了对价理论，采用分批进行，各个击破的形式稳步推进，并抛弃了以前的国有股减持和股份全流通概念，正式借用了“国九条”首创的股权分置改革提法。这标志着一轮全新的股改试点正式启动，经过1年多的分期分批实施，目前只剩下100家左右上市公司等待攻坚，已基本取得了股改的成功。

二、困扰我国资本市场的其他突出的体制性、机制性问题及解决的指导思想

然而，股权分置改革不是万能的，只是清除了股权割裂这个中国股市特有的“怪胎”，扫清了完善中国资本市场基础制度的一个最大障碍，真正还原了《证券法》所赋予的我国股市“同股同权”的本来面目，让中国股市也站在了其他国家股市建立之初就具有的正常起跑线上。因此，摆在我们面前的困难和问题仍然很多，仅就困扰我国资本市场的历史遗留问题来讲也还远不止这一个，比如我国证券市场的正确定位问题；普遍存在的国有股“一股独大”问题；国有企业分拆上市所遗下的上市公司与存续企业的“母子公司”体制问题；以及国有资产主体缺位和国资委与证监会的关系问题等等，无一不是“后股改时代”所要面对和解决的体制上的重大问题。同时，站在股改搭建的平台上，我国资本市场仍有许多缺陷和矛盾需要进一步理顺和完善，比如上市公司治理结构问题；投资者合法权益保护问题；新股发行制度、退市机制、作空机制以及其他金融创新等一系列制度性建设问题，都是决策者、监管部门、专家学者所不可回避的重大课题。然而罗马不是一天建成的，一个成熟和健全的资本市场也不可能一步到位，正确的指导思想应首先确立中国资本市场的科学发展观，全面理清思路，坚持中国改革20多年“渐变稳定、逐步转轨”的正确方法，尊重国情，实事求是，分清先行后续和轻重缓急，借鉴规范和以往的经验教训，一步一个脚印地将我国资本市场的改革和完善推向纵深，这正如在我国资本市场发展史上具有里程碑意义的“国九条”所强调的“坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系”。惟有如此，中国资本市场才能长期健康稳定的发展,并不断走向世界、走向成熟。

三、进一步完善我国资本市场的思路与对策

正如上文所述，要进一步完善我国资本市场，亟待解决的重大问题仍然很多，需要各界人士长期不懈地共同努力，在股权分置改革铺就的大道上，将资本市场的全面改革推向一个新的高潮。本文旨在开篇破题，起一个抛砖引玉的作用，不可能一次性将上述所有问题从理论上根本解决，只是从宏观的角度，针对问题的重要性和前因后果关系将上述主要问题归纳为进一步完善我国资本市场的三大课题，并对其提出自己初浅的想法与对策。

1、要给我国股票市场一个正确和全面的定位

一个正常的股票市场应该具有三大主要功能:优化资源配置、集聚资本、价格发现。优化资源配置是股票市场基础性的功能，只有当股票市场能调节和引导资金的合理流向及流量，从而带动商品和生产要素的流动，才能真正实现资源优化配置，集聚资本和价格发现才是有意义的。由于在当时的历史条件下，我国的股票市场不是自下而上自发发展起来的，而是由政府自上而下建立起来的，政府对股票市场的定位是为国有大中型企业改制脱困服务，实际上就是为国有企业筹集廉价资金，过分强调了股票市场的融资功能，忽视了其最重要和基础的优化资源配置功能。由此导致上市公司质量良莠不齐，大多是一些次级公司，有的甚至通过包装上市；企业改制也只是流于形式，现代公司治理结构更是无从谈起，再加之其他配套措施跟不上，管理层也只能被动地以高溢价IPO和推迟退市的手法来维持上市公司的既得利益。这又反过来助涨了上市公司只知索取、不思回报的恶习，公众投资者的合法权益根本得不到保障，股票市场真正变成了上市公司竟相圈钱的场所，“三公”原则荡然无成。如此严重扭曲的资本功能定位如不及时扭转，上文提到的上市公司治理结构问题，投资者合法权益保护问题，新股发行制度、退市机制、以及其他金融创新等一系列制度性建设问题都不能从根本上解决，有的甚至无从下手，毕竟名不正则言不顺。所以市场定位问题已经成为了“后股改时代”必须首先解决的又一个重大历史遗留问题。

随着股权分置改革临近尾声，日溢凸显的股票市场全面定位问题应尽快提上议事日程，解决思路应毫无疑问地把优化资源配置摆在股票市场功能的首要地位，并兼顾其他功能，真正还原股票市场的本来面目。要做到这一点，解铃还需系铃人，应主要依靠政府力量，以有形之手来扫除困扰我国资本市场的又一拦路虎。只有这样，管理层才能彻底摆脱过去股票市场为国有大中型企业改制脱困服务的指导思想，把工作重心真正转移到保证优质企业上市和进一步完善股票市场的制度建设上来。

2、清除完善上市公司治理结构的三大障碍

所谓公司治理结构，就是用来协调和控制公司内各参与者之间的利害关系和行为的法律、惯例和制度安排。良好的公司治理结构是企业健康发展的基本保证，也是奠定资本市场长期稳定发展的基础。众所周知，中国的上市公司绝大多数是由原国有企业通过分拆改制脱胎而来的，一出生就带有浓厚的计划经济体制色彩，现代企业制度框架体系在表面上早已全面确立，但大部分上市公司只是贴着股份公司的标签，在漂亮的外衣掩盖下，其公司治理结构的基本特征仍可概括为“行政干预下的内部人控制”。造成这种现状的根本原因在于我国上市公司的治理结构基础不合理，本文将其归结为以下三个主要方面，并分别提出了解决的思路与对策。

（1）优化股权结构，解决国有股“一股独大”的问题。发达市场经济中公司运作的历史表明，公司股权集中度与公司治理有效性之间的关系曲线是呈倒U型的，说明股权过分分散或过度集中都不利于建立有效的公司治理结构。一方面，股权过分分散容易导致所有股东都怀着“搭便车”的心理，抑制股东行使权利的积极性。另一方面，如果一股独大，控股股东擅权独断，小股东往往采取“用脚投票”的方式，起不到对大股东的有力约束和制衡。因此，必须从中国的实际出发，依据现代企业制度的内在规律以灵活多样的方式来优化股权结构，奠定我国上市公司法人治理结构的合理基础。

①对国家必须保持控股地位的上市公司，可将部分国有股按合理的方式转为优先股。在协议上规定只能在法人间通过协议转让，且优先考虑跨地区的国企法人。这样既能使国有资本获得相对稳定的股息收入，能保证上市公司的国有控股性质(不一定绝对控股),同时在参与企业管理及普通股的分配等问题上削弱其决策或表决权，尽量减少“一股独大”的弊端，保证社会公众股（普通股）股东的权益。

②对国家不需要保持控股地位的上市公司，可采用“民进国退”，减持部分国有股。在股改承诺的锁定期满后采用直接出售或转让、收购兼并等多种途径转让国有股权，引入其他股权，使国有股从控股地位上撤出，投入到其他效率更好或更需要的地方，进一步优化国有资产的合理配置，做到进退有序。

③大力发展各种机构投资者，建立多元化的投资主体。长期以来我国资本市场的投资者是以个人投资者为主，机构帐户持股市值不到流通市值的30%。为此，证监会应会同有关部门，采取多种激励政策措施，大力协调发展各种机构投资者，以进一步改善我国资本市场的投资者结构。这样不仅可以实现股权结构的多元化，而且还能使其在公司治理中积极发挥他们应有的治理功能。

（2）深化国有资产管理体制改革，明确产权关系，解决国有资产主体缺位的问题。我国著名经济学家张维迎教授认为，国有企业中作为大股东的国有股缺乏所有权上的人格化代表，在产权安排上初始委托人不清，致使上市公司的股东大会、董事会、监事会形同虚设。由于上市公司产权主体缺位，主要委托人和人身份混淆，国有控股股东对董事长、经理等管理层仍通过行政任命，并干预他们的工作，自然形成了“行政干预下的内部人控制”经营机制，这便是困扰上市公司治理结构的又一基础性障碍。为此，必须深化国有资产管理体制改革，进一步明确产权关系，从根本上解决国有资产主体缺位的问题。初步构想是在坚持国有资产属于国家所有的前提下，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权责利的统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。同时，通过国有资产监管体制改革,建立国有资产出资人制度，使出资人代表真正到位并履行好职责，使国有资产出资人的权益得到切实保障，国有资产保值增值责任落到实处，真正在上市公司内部建立起资产权属清晰、股权结构明确、管理体制健全、财务体系完善、责任激励对称的现代企业制度，进而解决公司治理的动力基础问题。

（3）以整体上市、定向回购等制度安排，解决国有独资企业控制下的“母子公司”体制问题。众所周知，中国的上市公司绝大多数是从原国有企业中分拆一部分相对优质的资产改制而来，而大部分的不良资产以及债务和社会负担则留在了母公司，这种“输血式”的分拆上市造成了“一股独大”的存续母公司操控上市子公司的“母子公司”体制问题。具体表现为：“一套人马，两块牌子”、以粉饰上市公司盈利为目的的恶性关联交易、母公司掏空上市子公司（即所谓的“抽血”、“盘剥”或叫大股东占款）、违规或恶意担保、直接利用上市公司侵害中小股东的利益等。由此，上市公司法人治理结构便成了一个空架子，这便是困扰上市公司治理结构的第三大基础性障碍。要全面彻底清除，难度很大，可考虑首先从以下几方面入手解决。

①对经营良好，现代企业制度健全的存续母公司采用整体上市。如武钢集团的整体上市等，一方面可以发挥企业集团的品牌优势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，提升市场的资源配置功能与产业整合功能。更主要的是可以彻底根除存续母公司操控下的“母子公司”体制问题。

②对母公司经营不善且大量占款的，可以采用定向回购的方式来削弱母公司的操控能力。所谓定向回购，即上市公司以对大股东的应收款回购其持有的股权，并予以注销。一方面可以有效收回大股东欠款，另一方面还可以削弱母公司的控股能力，优化股本结构。

3、加强资本市场的基础性制度建设，完善市场法制环境

随着“后股改时代”的到来，进一步深化与完善我国资本市场的全面改革将迅速展开，市场长期积累的其他突出的制度性问题和矛盾也将随之浮出水面，提上解决的议事日程。如投资者合法权益保护问题；新股发行制度、退市机制、作空机制以及其他金融创新等一系列基础性制度建设问题，都该相应地得到强化，有的甚至要上升到法律高度，以更规范、更权威的方式提供法律保障。如此才能从根本上实现资本市场的长远健康发展，促进市场功能的全面发挥，使我国资本市场迎来一个质的飞跃。

（1）尽快制定和实施《证券投资者保护法》，切实保障中小投资者的合法权益。长期以来，我国资本市场的立法严重滞后，“无法可依，有法不依，违法不纠，执法不严”的现象十分严重。突出表现为近几年不断出现的因上市公司欺诈发行、虚假信息披露等侵犯投资者权益的恶性事件，在一定程度上已经影响到了证券市场的稳定。为此，有关部门必须积极推动相关法律法规的修改和制订，加大对投资者合法权益的保护力度和打击证券市场犯罪的惩治力度，完善执法手段，改革执法程序，彻底改变当前我国资本市场法制环境不配套，执法效率低下的局面。

（2）进一步改革新股发行（IPO）制度，完善一级市场准入机制。随着股改“新老划断”时点的确立，上文提到的给股市全面正确定位得到落实之后，就有必要检视新股发行制度的演进和探讨需要进一步改进的内容。在股市成立的较长一段时期,我国新股发行基本上是基于企业剥离式重组的定价发行（主要是高溢价发行），实施上市的额度管理和审批制度。这一政府行为扭曲了市场的价格发现功能，给我国证券市场带来了诸多蔽端。因此须进一步改革新股发行制度，完善一级市场准入机制。第一，应加大机构配售比例，取消其获配股票的锁定期。一方面增强机构投资者在新股竞价中的谈判力量和作用，另一方面可以有效改变市场投资者结构，从外部推动公司治理的持续改进。第二，在询价制出台后，“新股不败”已成为历史，所以应取消市值配售，恢复实行现金申购。第三，放宽中小企业尤其是民营企业的上市标准，进一步促进中小企业及民营企业的发展。

（3）进一步规范和严格执行市场退出机制，完善市场的新陈代谢。虽然我国《公司法》对上市公司退市有相应规定，但线条较粗，实际执行中没有一个科学的、客观的衡量标准，缺乏具体的、操作性强的实施细则，加之在行政力量的多方牵制下，针对不合格上市公司的退出机制姗姗来迟，直到2001年才以PT水仙的退市走出破冰之行。将劣质公司和严重违规公司摘牌逐出市场，是资本市场自然的新陈代谢过程，这样不仅使公司经营层感受到市场约束，进而勤勉尽责，守法经营，而且有助于保证上市公司质量，降低市场风险。这一机制的建立与实施，是强化资本市场功能的一个必要的基础性条件。因此，一方面要加紧完善和规范《公司法》中关于退市的相关规定，使其更具可操作性；另一方面应同时加强执法的力度，真正将退市机制做到规范化、经常化和制度化。

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