基础设施资产证券化融资初探

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摘要:基础设施建设周期长、投资规模大、回收期长，在监管收紧和地方隐形债务风险积累的大背景下，传统融资模式操作空间收窄，探索新的融资模式已成为基础设施建设融资的现实需求。以资产证券化为切入点，从概念、必要性、运行机制和操作关键环节等着手，深入剖析了基础设施资产证券化融资模式，并提出了相关建议和展望。

关键词:基础设施;资产证券化;融资模式

1资产证券化定义

1.1概念。资产证券化最早萌芽于20世纪70年代，90年代开始逐渐在美国兴起，是重要的金融衍生工具。资产证券化就是将有现金流支撑的资产组合成一个资产池，通过结构化等方式操作，进行信用增级，以此为基础发行可以流通的有价证券。通过资产证券化，运用投资组合、风险隔离、信用增级等手段分散风险，可将难以流通的非标准化资产转变成资本市场上可以流通的标准化证券。1.2类型。根据目前资产证券化划分类型，按照发行主体、基础资产的不同可以分为3类资产支持证券（AssetBackedSecuritization，简称ABS）：一是称之为信贷ABS，即信贷资产证券化，其发行人是商业银行，基础资产主要是信贷类资产；二是企业ABS，又称企业专项资产证券化，由企业发起，面向市场的合格投资者，券商进行承销，基础资产通常以企业实业资产为主；三是资产支持票据，由企业发起，银行进行承销，发行主要是面向银行间的市场投资人，基础资产为企业的实业资产。基础设施的资产证券化主要为企业ABS类型，按照基础资产的不同，主要分为权益类和债券类2种。权益类主要是包括燃气、自来水、高速公路收费等公用事业收费类ABS，债券类主要是指BT/BOT合同债权等。

2我国基础设施资产证券化融资的必要性

2.1基础设施的融资特点。基础设施是指为社会生产和居民生活提供公共服务的市政公用工程和公共生活服务设施，主要包含交通运输、邮电、仓储、水利设施、生态环境、电力、热力、园林绿化等。投资主体方面，由于基础设施建设经营通常具有自然垄断特点，投资的回收期较长、初始投资规模较大、后期运营周期也相对较长，多由政府进行建设运营，投融资主体也主要是地方政府的投融资平台和大型国有企业。资金来源方面，政府财政资金、贷款和地方投融资平台发行的城投债占主要部分。基础设施资产证券化多以经营性项目为主，即具有一定规模的盈利性、稳定性和规模性，主要为使用者付费的项目。2.2传统融资的困境。随着新型城镇化的逐步推进，大量涌现的地方政府融资平台通过举债筹集基础设施等建设资金，集聚隐含了较大的地方隐形债务风险。近年来，国家对地方政府债务风险防范非常重视，并接连出台监管政策，通过多种手段严格控制地方债务规模，规范基础设施建设的融资渠道。由于基础设施建设资金投入量大，仅仅依靠政府财政资金很难满足基础设施融资需要，在当前监管政策逐渐趋严的大背景下，银行贷款、融资平台融资、通道类业务等融资渠道逐渐收紧和规范，传统的融资模式操作空间收窄，探索和引入新的融资模式已成为基础设施建设融资的现实需求。2.3资产证券化融资的优势。提高资产流动性。资产证券化交易结构具有灵活性，通过信用增级增信、风险隔离等措施，将流通受限的资产标准化，可以在市场上流通，使基础设施投资能提前收回部分成本，有利于盘活存量资产，有效提升资金效率，同时为社会资本提前退出提供途径。拓宽资金来源。资产证券化通过设立特殊目的图1基础设施资产支持证券年度发行情况图2基础设施资产证券化的基础资产分布图3基础设施资产证券化运作流程实体（SpecialPurposeVehicle，简称SPV）的方式转让具有稳定现金流支撑的资产，如收益权、贷款等，将资产打包为资产池，实现非标准化产品向标准化产品转化，并在二级市场交易流通，能有效分散、隔离风险，也进一步丰富了融资的方式和渠道。降低融资成本。相较于通道类、中间类业务，资产证券化并不取决于融资方的信用，主要与项目本身的现金流相关，通过不同的增信手段，灵活设立项目SPV，可以减少项目的中间费用，并能合法避税，降低融资成本。操作流程较简单。相较于企业债、城投债，资产证券化发行周期较短，涉及环节较少，并无复杂耗时的谈判过程。2.4发展现状基础设施资产证券化已逐步应用于基础设施融资，近年发行规模也呈现显著增长态势。根据wind金融数据库统计，截至2018年上半年，基础设施资产证券化共计发行150只，发行规模达1402亿元。其中2017年发行34只，规模297亿元；2016年发行39只，规模305亿元；2015年发行47只，规模502亿元。近年来基础设施资产支持证券的发行情况具体见图1。截至2018年上半年，从发行规模来看，首先在基础设施资产证券化中，基础设施收费类占比最大，合计发行134只，发行规模达到1232亿元，占总规模88%；其次是BT/BOT项目回购款5只，发行规模99.9亿元；PPP项目资产证券化共发行11只，发行规模仅为71.17亿元（见图2）。

3基础设施资产证券化的运行机制和关键环节

3.1运行机制。3.1.1参与相关方。基础设施资产证券化涉及的相关方较多，主要有发起人、项目SPV、信用评级机构、增信机构、投资者、承销商、托管方、法律支持机构、登记结算机构、审计机构等。3.1.2运作流程。基础设施资产证券化主要经过选择基础资产、组建资产池、设立SPV、出售资产、信用增级、信用评级、债券承销、资产池管理、清偿结束等程序。发起人将可以产生未来现金流的基础资产出售给SPV，进行重新配置和组合组建成资产池，由发起人或第3方信用增级机构对其进行增级，增信后由评级机构开展信用评级，随后承销商再面向投资人发行。管理人定期将基础资产产生的现金流转入专户，并进行日常管理向投资者支付本息（见图3）。3.2关键环节。3.2.1基础资产的选择在选择基础资产时，只有在未来能产生独立、稳定、可预期的现金流的基础资产，通过剥离、整合，才能以此发行可以流通的标准化资产支持证券。基础资产可以是单项或者多项财产权利、财产构成的资产组合，且基础资产必须权属明确、可转让。基础资产多选择能提供比较稳定、可预测的现金流的经营性项目，如高速公路、污水厂等对使用者收费的基础设施，作为基础资产；而如体育场馆、公共绿地等，由于现金流不稳定或者缺乏现金流，现阶段并不适宜选为资产证券化的基础资产。基础设施的资产证券化多以收费权类ABS为主，在进行基础资产选择时，特别要注意：一是加强基础资产的法律权属认定，相关权益权属明晰，不能处于抵质押状态，并与相关主管部门达成一致意见。二是由于基础设施的现金流稳定性与设施运营水平紧密相关，分析时需要统筹考虑运营方的经营实力、行业周期、人口分布、政策因素等相关情况。三是要对现金流合理预测和测算，统计现金流历史记录和分布，对项目资产偿还能力进行合理预计，以防出现现金流不稳定或高估的情况。3.2.2风险隔离。无论在怎样的资产证券化的交易结构中，设立SPV都是实现风险隔离的需要。通常运作流程是将基础资产转让给SPV，SPV作为独立主体持有资产，同时也是资产证券化的发行方。SPV的组织形式有公司型、信托型、有限合伙、券商发行专项资管计划等。在我国，基础设施的资产证券化通常采用证券、基金管理、信托发行资产支持计划作为SPV。SPV是整个ABS过程中的运行主体，职能覆盖整个资产证券化过程，从原始权益人出售基础资产，到信用增级、发行证券再到选择中介支持方。通过SPV的设立，可以有效隔离原始权益人破产等风险，避免破产给原始权益人、管理人、承销商等其他主体带来影响。3.2.3交易结构设计和信用增级。为匹配投资者对风险程度、期限长短的需求，交易结构通常有劣优劣后等分层结构设计，不同的分层结构在发行规模、到期时间、预期收益率、本息计划都有差异。不同的分层结构其实主要体现在风险程度上，而风险程度则主要受基础资产现金流归集以及偿付计划的影响，重点关注现金流安全设计，避免出现资金混同和挪用情况。信用增信措施是在进行资产证券化的过程中的重要步骤，可以达到提升信用级别、保护投资者利益，降低发行成本的目的。SPV将引入评级机构确立增级后的信用等级，并进行全面的风险评估，此举为推动基础设施的资产支持证券更容易上市流通。增级可通过内外部进行操作，内部增级主要是超额现金流覆盖、超额利差、流动性支持、现金储备账户、信用触发、回购等方式，外部增信则是超额担保、保险、信用证、流动性支持等方式。对于基础设施的资产证券化，常见方式主要包括优先劣后分级、超额覆盖、差额支付承诺和外部担保等。

4基础资产证券化的相关建议

4.1加强基础资产、现金流的审慎判断。基础设施资产证券化要求基础资产能够产生稳定持续的现金流，现金流的不稳定性将是其面临主要风险，也是内外部增信关注焦点。基础资产是否能产生稳定的现金流主要取决于项目实际运营情况。因此，需要对基础资产的法律认定进行严谨考量，并对基础资产行业地域分布、行业发展前景、运营方经营实力等深入分析，同时要综合考虑宏观经济环境、行业政策、商业周期等对现金流的影响，合理预判项目的持续运营能力和现金流变化，从而分析基础资产池的偿还能力。例如垃圾处理费收益权要考虑到项目垃圾保底量、上网发电价、垃圾增长趋势、环保排放标准等；供水、电、污水费收费权则要考虑行业定价政策、环保政策的影响。4.2差异化设计产品结构和信用增信。基础设施资产化证券的产品结构各异，内外部增信的措施依据项目的不同也有所差异。因此在进行产品机构设计时，要充分考虑资产证券化的类型，差异化设计项目产品结构。如基础设施资产证券化主要以收益权类ABS为主，其主要面临的并不是信用风险，而是项目持续经营风险、经济风险和宏观政策风险，因此在设计产品结构时，分层结构设计的内部增信的效果不一定最佳，可以考虑超额现金流覆盖、信用触发机制等加以协同增信。同时，收益权类基础设施资产和原始受益人的有较大关联性，在进行原始权益人差额补足承诺的外部增信的同时，可以附加如第3方担保等增信措施，从而提升项目评级。4.3健全相关法律法规体系。资产证券化是一项金融创新，与传统融资的运作方式差异较大，只有依托日益完善的法制环境尤其是担保制度和证券制度才能有所作为，现有《证券投资基金法》《信托法》等对资产证券化并没有针对性表述，如在SPV的设立上未对其组织形式、经营范围、退出途径有明确具体的规定。为推进资产证券化健康发展，保证资产证券化的有效性、合规性，应进一步完善资产证券化的相关法律法规体系，为基础设施资产证券化的运作和监管提供依据。

5结语

在新常态经济环境下，随着新型城镇化的逐步推进和重大基础性技术的突破，我国基础设施建设面临巨大的机遇和挑战。由于基础设施建设需要源源不断的长期资本支持，在地方债务、信用违约风险增加和全面推行供给侧改革的大背景下，资产证券化模式为基础设施融资提供了更多元、更高效的实施路径和选择。通过以基础设施为基础资产进行证券化，有利于盘活基础设施资产，不断拓宽融资渠道，提升金融服务实体经济效率，更好地服务于实体经济的转型。虽然我国基础设施资产证券化起步较迟，且面临着制度设计、法律健全、产品结构等问题，但也正在逐步迎来蓬勃发展的阶段。相信通过不断开展高层次的资产证券化理论和实践探索，推进资产证券化业务不断完善，将有利于探索适合我国基础设施的资产证券化之路，为优化基础设施融资供给侧改革贡献力量。

参考文献：

[1]何俊辉.资产证券化的法律问题研究[D].上海:国浩研究院，2009.

[2]张姝丽.基础设施建设项目证券化融资模式选择与风险控制研究[D].天津：南开大学，2010.

[3]李新龙.地方政府资产证券化问题研究与思考[J].西部财会，2012，11（11）：46-49.

作者:全卓伟 单位:上海城投（集团）有限公司