浅析“融资融券”业务的影响

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摘要:2010年3月31日，中国首次推出融资融券交易制度。融资融券业务带来了积极影响，提高了股票市场的定价效率和上市公司治理水平。但是，本文认为融资融券业务仍然存在门槛较高、诱使投资者产生非理性投资行为，以及标的证券存在限制和融资融券业务比例失衡等问题，因而影响了股票波动率和市场稳定性。针对以上问题，本文认为，应该降低融资融券业务的准入门槛，普及金融知识教育，增强投资金融意识，放开更多的证券标的物，并进一步扩大融券业务规模。

关键词:融资融券业务；定价效率；波动率；标的证券

一、引言

2010年3月31日，中国A股市场首次推出融资融券交易制度,允许投资者对上海证券交易所和深圳证券交易所的90只股票进行融资融券交易。融资融券作为中国证券市场建设的重要举措，有助于提高股票市场的定价效率和市场稳定性。然而在此之后，中国股市仍然呈现出较大的波动，甚至出现了“中国式股灾”。根据凤凰网报道：2015年6月15日，上海综合指数突然从5170的高点转向103点，股市灾难正式来临。从那时起，市场陷入恐慌和踩踏。从6月15日到8月26日，共计52个交易日，其中有21个交易日指数大幅下跌或暴跌，有17次千股跌停，其中更是出现数次逾两千只个股跌停的现象。2015年6月1日，沪深两市的总市值为71.16万亿元，而到了9月22日，两市总市值已经缩水至46.88万亿元，在不到三个月的时间里，两市总市值迅速蒸发了24.28万亿元。融资融券究竟是一种怎样的业务呢？在中国出台后现状与发展趋势如何？影响如何？进行如何调整能改善现状？本文也将围绕以上几个方面展开。

二、融资融券业务定义

2008年4月23日国务院颁布的《证券公司监督管理条例》对融资融券做了如下定义：融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。融资融券也被称为信用交易，宽泛而言，是一种带杠杆的信用机制。投资者可以在资产价格被低估时借入资金买入资产(融资买入)或在资产价格被高估时通过向证券公司等中介机构借入相关证券卖出(融券卖出)。

三、融资融券业务发展现状与变化趋势

2010年3月31日，融资融券交易正式开启，首批有90只融资融券标的股，首日融资融券余额仅为659万元。2014年6月转融券试点范围全面扩大，至2014年12月31日，融资融券标的股票扩展到900只，融资融券余额为10256.56亿元。目前截止至2018年8月14日，证监会融资融券名单已经达到990支，融资融券余额8752.37亿元。2010年3月31日，沪深两市融资余额仅为649.5万元。随着时间推移，融资业务迅速开展，增长速度快，2015年6月融资余额达到最高，为20443.69亿元，受股灾影响，融资余额开始急剧下滑，截止至2015年9月份，融资余额仅为9040.51亿元，之后持续呈现波动的趋势。截止至2018年8月14日，沪深证券交易所合计当日融资余额8680.06亿元。相比融资余额的迅速发展，融券业务规模明显较小。2010年3月31日，融券余额仅为9.5万元，占比仅1.44%.融券余额2013年2月转融券业务试点启动，但融券券源有限，市场对首批标的券做空动力不足，并未对融券业务产生显著的刺激作用，融券余额在2014年上半年不升反降。为了扩大融券规模，同年6月转融券试点范围全面扩大，融券余额增长率明显上升，融券余额突破50亿规模，同年9月标的证券再次扩容，推动融券规模快速突破70亿。截止2014年12月31日,融券余额为82.8亿元。截止至2018年8月14日，沪深证券交易所合计本日融券余额72.31亿元，占比0.82%[以上数据均来源于Wind数据库和同花顺数据中心]。

四、融资融券业务的影响

那么融资融券业务的迅速发展带来了怎么样的影响呢？本文认为主要的影响有以下两点。(一)融资融券业务提高股票定价效率。假设大部分投资者是理性的，且能够快速地得到充分的信息，如果投资者经过研究判断，预测公司经营状况良好且股票价格被低估，就会希望买入该公司股票，有了融资业务这种带杠杆机制的存在，一方面使得更多的投资者有能力买入股票，另一方面会扩大投资者的购买能力，从而扩大买方力度，买入力度上升就会推动这支股票价格上涨至其合理的价格范围。如果融资业务缺失，人们只能凭借个人财产去买入股票，买方力量不足，导致无法将股票抬升至其合理的价格范围。假设大部分投资者是理性的，且能够快速地得到充分的信息，如果投资者经过研究判断，预测公司经营状况不佳且股票价格被高估，就会希望卖出该公司股票，但只有有这支股票的人才能将其卖出，显然卖方力量不足，会导致估值偏高的现象(很多指标可以反映估值偏高，比如市盈率偏高)，融券业务这种带杠杆机制的存在，使得更多投资者有能力借到证券并将其卖出，从而扩大卖方力度。卖方力度上升就会让该支股票下降到其该有的合理价格范围。如果缺失融券业务这样的杠杆机制，卖方力量就会不足，进而导致该支股票无法下降到其该有的合理价格范围。综上可知，理论上融资融券业务提高股票定价效率。事实上，有研究发现，开通融资融券业务后，中国股票市场的定价效率得到了显著提高。(二)融资融券对波动率的影响。学术界关于融资融券对波动率的影响有两种观点：(1)降低波动率，当市场中的投资者大多数是理性人时，可以较为准确判断股票价格是高估还是低估，若股票高于其本身价值，那就借助卖空机制，融券卖出股票，卖方力度上升，使其价格迅速降至合理价格范围；若股票价格过低，就借助融资机制，融资买入，买方力度上升，将其价格抬升至合理价格范围，因而融资融券业务减小了波动率。(2)提升波动率，当市场中理性人投资者只占少数时，不能较为准确判断股票价格是高估还是低估，此时市场中容易出现追涨杀跌的行为。若股票价格上涨，非理性人会不合理地借助融资业务过多买入股票，导致股票价格高于该支股票合理价值范围时仍在融资买入；相反，若股票价格下跌，非理性人会不合理地借助融券业务过度做空股票，导致股票价格跌至低于该支股票合理价值范围时仍在做空。如此一来，股票价格会渐渐偏离其应该有的价值，产生股票价格过高或过低的现象，因而融资融券业务增加了波动率。综上可知，融资融券业务对波动率的影响很大程度上取决于市场参与者的行为是否理性。现实中，中国70%以上的股票投资者是散户，而散户的金融知识相对匮乏，情绪管理能力较差，因而容易出现非理性行为。事实上，有研究发现，开通融资融券业务，会增加股票的波动率。

五、我国融资融券存在的问题

那么是目前中国的融资融券业务是否还存在一些问题和改进的余地呢？本文认为还存在以下几个问题。(一)开通融资融券业务存在门槛。中国证券投资者获得融资融券资格存在硬性规定，资金量要求达到50万以上，此外还要求开户年限达到半年以上。这种条件表面看某种程度上是确保投资者有承担风险的能力，但可能实际上无形之中将一些理性投资者排除在外，本来能够提高股票定价效率，降低波动率，但这一门槛却可能会起反作用。(二)融资融券业务诱使投资者产生非理性投资行为。有研究者发现，相比于其他投资者，进行融资融券交易的投资者，会因为市场和个人的行为变动产生出更多非理性投资行为，在特殊行情下这种现象会更加明显，这种现象有时在融资融券交易中连续的产生，并对投资者账户及心理产生极大的影响。在中国，中小投资者特别是散户投资者几乎都会进行非理性的投资交易，严重违背了“理性投资者”假设。从而有损于定价效率并且提高了波动率。甚至有学者认为正是融资融券业务助推了2015年股票市场的巨幅波动。(三)可进行融资融券业务的证券范围仍较小。中国对标的证券进行了多次扩容，标的证券数量也有所增加。但是截止至2018年8月9日，证监会批准能够进行融资融券业务的证券数量达到990支，占目前总发行股票的比例还不到三分之一。以国际融资融券业务发展相对成熟的国家和地区为例,美国的融资融券标的证券占上市证券的比例超过了50%，日本标的证券的数量超过了上市股票总数的70%，而中国台湾地区的标的证券占比更高，达到90%。因此，中国应当进一步扩大融资融券标的的范围。

六、政策建议

目前中国的融资融券业务已经初具规模，但是相比于发达国家证券市场而言，中国的融资融券业务仍存在一些问题，还处于初级阶段。为了更好的发挥融资融券业务的积极影响，并解决融资融券业务现存的问题。首先，应当降低融资融券业务的准入门槛，加强对融资融券交易合规性的监管，而不是利用门槛减少交易；其次，应当普及金融知识教育，加强全民金融意识培养，减少融资融券业务诱使投资者产生非理性投资行为；然后，应当放开更多的证券交易；再者，应当进一步扩大融券业务规模，充分发挥融券业务提高市场定价效率的优势，以防股票价格估值偏高。

作者:张雁婷 单位:上海市市北中学