高新企业融资体系的改善研究

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新三板市场的发展障碍

（一）新三板市场的发展现状自2006年1月23日，首批两家企业正式在新三板挂牌，至2011年底，新三板挂牌企业规模已经超过100家。2012年8月3日，证监会宣布，在中关村的基础上，增加三家新三板试点：上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术开发区和天津滨海高新区，这标志着新三板市场进入了新的发展阶段。在六年的时间里，新三板试点取得了初步成功，《中关村代办股份报价转让试点工作报告》显示，至2011年底，已经有152家企业参与中关村代办股份报价转让试点，32家企业完成或启动了38次定向增资，融资总额17.1亿元，平均市盈率22倍，挂牌企业中的久其软件已经在中小板上市，北陆药业、世纪瑞尔、佳讯飞鸿等已经在创业板上市。对于在新三板挂牌的创业型企业来说，新三板市场为他们带来了很多便利。除了提供了新的资金来源和股份转让的平台之外，新三板市场还有助于挂牌企业建立现代企业制度，完善公司治理体系和内部控制制度，另外，在新三板挂牌也有助于提升企业的声誉和形象，使企业在发展潜在客户和寻求银行贷款时都能获得一定的便利。（二）新三板市场的前进障碍在新三板扩容之前，其服务范围仅限于北京中关村科技园区的非上市公司，因此，新三板市场在规模和流动性上都显著不足。截止2012年7月底，如果按市值统计，主板、中小板、创业板和报价转让系统的比重约为85.7%、11.1%、3.15%、0.05%，同时，新三板市场一年的成交规模只有几亿元，这与日成交金额三千多亿元的沪深主板市场相比微乎其微。新三板市场的规模和流动性不足与其试点范围的局限有关，同时与新三板市场的交易制度和企业的参与程度也有紧密的关系。在投资者准入门槛上，目前新三板只允许机构投资者或者在公司挂牌前通过各种方式持有公司股票的特殊自然人股东参与交易，而外部自然人都被排除在外。在交易限额上，新三板市场要求每次不得低于3万股，投资者持有的某一公司的股份余额不足3万股的，只能一次性委托卖出。投资主体和交易限额上的限制，一方面阻止了不具有相应风险承受能力的自然人参与新三板市场，但另一方面也极大地降低了市场的股份流动性和交易的活跃度。另外，新三板市场备案制的发行管理方式和主办券商制度的交易机制也限制了新三板市场的活跃程度和发展规模。从企业层面来看，他们在面对新三板市场这种全新概念的时候，也有自己的顾虑。首先，新三板市场对企业的信息披露、公司治理制度、经营管理制度的严格要求，无疑会给企业带来一定的合规成本，而这种成本的付出与企业从新三板获得的好处在短期内很难衡量，挂牌新三板所带来的信息透明度的提高也往往会损害企业创始人的利益。其次，新三板市场作为一种股份转让的平台，也为持有公司股份的高管人员提供了股份转让的机会，从而容易造成高技术人才的流失。

发展新三板市场以完善中小高新企业融资体系

为了推动中小高新企业的发展，我们需要建立与其生命周期各阶段的资金需求和风险水平相适应的融资体系。这个体系应该以高新技术产业园区为依托，利用企业孵化器和风险资本满足企业发展初期的资金需求，然后通过新三板市场形成股权资本的流动通道，吸引更多的投资者和资金。在挂牌新三板市场的过程中，企业可以通过建立透明的信息披露制度和良好的企业声誉降低银行的贷款风险，从银行吸收一定的债务融资。待企业达到一定规模之后，就可以到中小板或创业板上市，在更广阔的市场中进行股权融资。在这个融资体系中，新三板市场发挥着承前启后的作用，是中小高新企业从初创走向成熟的重要支撑。新三板市场的扩容已经展开，要想使扩容后的新三板市场发挥其应有的作用，成为中小高新企业融资体系的重要一环，我们还必须处理好以下几个问题。（一）从规范层面提高新三板市场的流动性只有提高新三板市场的流动性，提高市场的活跃程度，才能真正发挥新三板市场的作用，使中小高新企业能够在发展初期及时地从市场获得必要的资金补充，使有足够风险承受能力的投资者能够获得投资机会并追逐风险收益，使企业的原始投资者和风险资本能够顺利地退出，使企业的股权激励计划能够顺利实施，使市场上的报价能够更加真实公允，公司价值能够充分体现，使整个新三板市场能够平稳有序地发展。投资者的进入条件和交易限额可以适度放宽。参与新三板的投资者除了风险资本、私募基金和挂牌企业原有股东之外，还可以包括一些风险承受能力较强的自然人投资者，交易的限额可以从3万股适当降低到1万股，这样每一笔交易所需要的资金限额就可以从二三十万元降低到十多万元，从而使个人投资者真正有能力进入新三板投资。在交易机制上，需要引入做市商制度。做市商制度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。在新三板挂牌的都是高风险高收益的中小高新企业，一般投资者难以对其进行准确估值，而做市商拥有大量专业人员，能够对挂牌公司长期跟踪并准确定位，有利于减少投资者和公司之间的信息不对称。同时，做市商以自有资金对挂牌公司股票进行买卖，相当于对其股票价值进行了一定程度的担保，这样就更能够增强投资者的信心。在降低投资者进入门槛的同时引入做市商制度，无疑会极大地提高新三板市场的流动性和规范水平。（二）从政策层面建立多层次的证券市场体系1、准确定位新三板市场从新三板市场的创立和试点过程我们可以看出，在现阶段，其存在和发展的目的主要是在政府的支持下，为中小高新企业提供金融服务，解决其在初创阶段的融资困境。新三板市场的存在意义与创业板市场是完全不同的。创业板市场是场内市场，是在高新技术企业发展到了成长期和成熟期，盈利能力和资产规模达到了一定水平，风险能力显著降低之后，为了进一步地发展壮大和原始资本退出而向社会公众筹集资金的场所。而新三板市场是一种场外市场，它主要是为了解决中小高新企业在初创期的高风险和高资金需求之间的矛盾，引入理性投资者的风险投资，并且充当高新技术企业的孵化器，帮助其改善经营管理，提高企业信誉，为企业进一步的上市融资打下基础。对新三板市场的准确定位，要求我们在发展新三板市场的过程中，要明确地把其发展方向同创业板市场区分开来。首先，在融资方式上，新三板市场要坚持以私募为主，而不是向社会公众公开发行，其次，新三板市场的投资者要有足够的经济实力和风险承受能力，而不能把门槛降得太低，最后，新三板市场对于挂牌企业的数量和质量也要有一定程度的控制。只有这样，新三板市场才能变成为中小高新企业提供金融服务的场所，而不是投机和造富的工具。2、建立转板机制目前我国新三板市场上的挂牌企业上市的案例，均是通过正常的IPO程序，而真正的转板是指企业不公开发行新股，从新三板直接到场内市场上市，上市后再进行配股和增发新股，从这个意义上讲，我国还没有真正意义上通过转板实现上市的公司。而从降板的角度来说，我国现在的创业板市场和主板市场的退市制度刚刚推出，对于新三板市场企业也只有终止挂牌的可能，而不能够在各个层级不同的市场之间进行转板。随着新三板市场的不断发展，各个层级的股票市场之间应该建立相互之间的转板制度，建立多层次的证券市场。对于投资者来说，转板制度的建立有利于提高整个股票市场的活跃程度，在中小板挂牌企业的上市预期能够极大激发他们的投资热情，同时，对于在场内市场上表现不佳的企业，也可以通过降板的方式保持股票的流动性，避免企业直接退市给投资者带来的巨大风险。对于中小高新企业来说，转板机制的建立才能真正解决他们的资金供求矛盾，使他们在初创阶段能够通过新三板市场通过私募的方式获得成长所需的资金，在发展壮大到一定程度后，转板到创业板或者主板市场，通过公募的方式满足更大规模的融资需求。另外，多层次证券市场的建立，可以使中小高新企业从发展初期就有持续的信息披露，建立起完善的企业制度和公司治理结构，从而能显著提高投资者和债权人对其信赖程度。这样，新三板市场在把风险资本、创业板市场、主板市场等直接融资方式连结起来的同时，又能够为企业带来更多的间接融资的机会，从而有利于完善整个中小高新企业的融资体系。（三）从企业层面正确利用新三板市场1、正确认识新三板市场对于处于初创阶段的中小高新企业来说，他们应该充分了解新三板市场，并把它当成企业进行股权融资创新的有效工具。首先，企业应该正确认识其在新三板市场挂牌的收益和成本，转变传统的合规成本的观念，形成合规创造价值的新理念，通过主动遵守在新三板市场挂牌所要求的信息披露和公司治理的改进，建立现代企业制度，促进运营效率的提升，建立良好的企业声誉，为企业的长远发展带来竞争优势。2、拓展和发挥新三板市场的功能中小高新企业要正确认识新三板市场的功能，充分利用新三板市场。新三板市场不但是企业进行股权融资创新的工具，也是能为企业提供多种金融服务的机构。它的存在降低了企业与潜在投资者和债权人之间的信息不对称，降低了资金所有者的投资风险和企业的融资成本，在提供股权融资渠道的同时也便利了企业的债务融资。同时，新三板具有蓄水池的功能，是优质中小高新企业的聚集地和上市公司的后备军，在新三板挂牌的经历对于企业的上市融资大有裨益。3、自觉遵守挂牌制度中小高新企业在挂牌新三板市场之后也要严格自律，自觉遵守新三板市场的挂牌规则和制度，确保财务信息的真实公允和内部控制的完备有效，在新三板市场这个优胜劣汰的平台上体现和提升自身的价值，为今后的发展创造条件。

本文作者：周鸿杰工作单位：中南财经政法大学