略论财产保险公司融资能力的对比

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指标选取和数据

保险行业是一个特殊的行业，是典型的负债经营的行业，而且其负债中70%左右都是各种准备金。而且，限于目前在《中国保险年鉴》中公开的资产负债表和损益表中各会计科目的限制，前面各位学者研究中所采用的一些指标对于保险行业而言不太可行。而另一些指标则需要根据保险行业的财务报表中的会计科目进行调整。根据保险行业的特征和数据的可获得性，借鉴其他学者的做法，本文所采用的指标如下:反映内部融资能力的指标为盈利性指标和留存收益指标。其中，盈利性指标为净利润与资产之比，表现了公司盈利的能力，以及通过盈利来获取融资的能力，其是融资能力的正向指标。留存收益指标为盈余公积与未分配利润之和与资产的比值，其反映了公司从利润中转增资本的能力，其是融资能力的正向指标。反映债务融资能力的指标是偿债能力和资本性负债。其中，偿债能力为现金与可市场化证券之和与资产之比，表现了公司偿还债务的能力，其是融资能力的正向指标。由于保险公司中70%左右的负债都是准备金，因此直接采用财务杠杆不太合理，而且，一些短期负债项目仅仅是为了满足公司流动资金的需求，不属于融资的范畴。因此本文主要考虑具有资本性的长期负债，其是融资能力的正向指标。反映股权融资的指标是股权比率和资本变化率。其中，股权比率是指实收资本与资本公积金之和与资产的比重，其表现了在资产中股权的比重，其是融资能力的正向指标。资本变化率则是各年度实收资本的变化程度，其是融资能力的正向指标。各指标及其含义如表1所示。数据来源于历年的《中国保险年鉴》。由于从2006开始，中国保监会要求各保险公司按照《新会计准则》的会计科目统计和报告数据，因此2007年之后的数据与之前的数据不一致。为了保证数据及指标的一致性和可比性，本文选择了中国34家财产保险公司2007年～2010年的数据作为研究样本，对这34家产险公司的融资能力进行动态综合评价。

研究模型与方法

目前，在进行多指标综合评价时，有多种有效的方法，比如模糊综合评判法、层次分析法等。这些方法在实践中都得到了广泛应用，例如，王仁祥、石丹(2006)采用模糊综合评判法对区域中心的经济发展、金融发展、城市发展和信用环境四方面的25个指标进行综合评价;钱璐、郑少智(2005)采用层次分析法分别从传统优势、创新能力、偿付能力等五个方面评价了我国保险公司的核心竞争力等。然而，这些综合评价方法都主要集中在对某一时点的评价，缺乏对某一时间段的动态综合评价分析。而动态综合评价能够在一定程度上规避评价对象的经营状况所发生的日常波动的影响，更能反映评价对象的真实状况及其动态特征(糜仲春、黄召明，2008)。基于此目的，本文将运用动态综合评价的原理和模型，对中国产险公司的融资能力进行动态综合评价。所谓动态综合评价，是综合评价基于时间维度的扩展，其实质是在静态评价问题的基础上引入时间因素，从而构成一个具有方案、指标及时间三维结构的评价体系。假设被评价对象集为S={s1，s2，…，sm};评价的指标集为H={h1，h2，…，hn};评价的时间点为Tt={t=1，2，…，q}，原始数据集为{xijk}，其为一个时序立体数据表，其中xijk表示第i个被评价对象的第j个指标在第k时刻的数值。与其他的统计综合评价的方法一样，动态综合评价也遵循一个基本模式，即:根据综合评价的目的建立评价指标体系;对评价指标进行同向化和同度量化(无量纲化);确定各个评价指标的权重;求出综合评价值(将单项指标评价值综合而成);最后对综合评价结果进行分析(邱东，1991)。(一)指标权重的确定动态综合评价的核心问题是评价指标在不同时间样本点权重的确定，权重的确定对评价结果有着重要的影响(糜仲春、黄召明，2008)。确定指标权重的方法包括主观赋权法和客观赋权法，其中主观赋权法一般由专家主观判断确定，因此具有很大的主观性特征。而客观赋权法依赖于样本数据，能有效地避免主观因素的影响，但是当评价样本发生变化时，指标权重就需要重新计算(胡永宏，2012)。本文采用熵值法进行客观赋权。熵值法主要是利用信息论中的信息熵，即根据各指标包含信息量的大小来确定指标权重。某项指标的信息量越大，不确定性就越小，信息熵值就越小，差异系数也就越大，该指标的权重也应该越大;反之，信息量越小，不确定性就越大，信息熵值也就大，差异系数也就越小，权重也就越小。1．指标标准化处理。假设评价系统数据集的初始矩阵为Xt=(xtij)m×n，其中:t=1，2，…，q，i=1，2，…，m，j=1，2，…，n。由于本文的指标均是正向指标，同时存在着负值的情况，所以需要对初始矩阵进行标准化处理，处理后的评价系统矩阵设为Yt=(ytij)m×n，使得0≤ytij≤1，Σmi=1ytij=1，标准化过程为:ytij=(atj+xtij)/［maxi(xtij)－mini(xtij)］Σmi=1{(atj+xtij)/［maxi(xtij)－mini(xtij)］}。其中atj待定系数是通过atj+mini(xtij)［maxi(xtij)－mini(xtij)］而求出的。2．指标的熵值及差异系数计算。根据信息熵理论，在第t时期的第j项指标的熵值可以表示为:etj=－kΣmi=1ytijlnytij。假设在第t时期的第j项指标在各个评价样本中相等，那么ytij=1m，此时熵值取极大值。即etj=1，则emaxtj=－kΣmi=11mln1m=klnm=1，计算得出k=1lnm，于是可以得到熵值etj。对于给定的第t时期的第j项指标，xtij的差异性越小，则eij越大。所以定义差异系数Ptj为Ptj=1－etj。而且Ptj越大，指标越重要。3．指标权重的确定。第j项指标值在各个评价样本中的不确定性越小，则指标的熵值越大，差异系数越小，该指标在比较方案时所起的作用就越小;反之亦反。则第t时期的第j项指标的权重为:ωtj=1－etjΣnj=1(1－etj)=PtjΣnj=1Ptj(二)动态综合评价模型设评价时间样本点为Tt(t=1，2，…，q)，对应的时间权向量λ=(λ1，λ2，…，λq)T，其中0≤λt≤1，如果各年的重要性都相等，则λ1=λ2=…=λq=1q。设评价指标集为H={h1，h2，…，hn}，对应的指标权重向量ωt=(ωt1，ωt2，…，ωtn)T(t=1，2，…，q);设被评价对象集为S={s1，s2，…，sm}，所以时间点Tt被评价对象si(i=1，2，…，m)的评价指标hj的属性值为xtij，则时间点Tt的评价系数矩阵记为:At=s1s2…smh1h2…hnxt11xt12…xt1nxt21xt22…xt2n…………xtm1xtm1…xtm1=(xtij)m×n，t=1，2，…，q在本文的综合融资能力评价中，评价指标为效益型指标，但不同的指标具有不同的量纲，指标之间存在着不可公度性。因此，为了消除量纲不同所带来的影响，需要对所有的指标进行规范化处理。但是，相当多的动态评价方法在进行时序立体数据规范化处理时都选用了静态评价方法中的无量纲化方法，而静态问题中的无量纲化处理方式会忽略掉原始数据中隐含的增量信息(易平涛等，2009)，不太合理，故本文采用全序列功效系数法①对动态指标进行规范化处理。全序列功效系数法的思路是将同一指标在各个时点的数据集中到一块，统一进行无量纲化处理。不失一般性，全序列功效系数法的形式为:x*tij=φ+xtij－mini，t{xtij}maxi，t{xtij}－mini，t{xtij}×γ，t=1，2，…，q式中:x*tij为在t时刻第j个对象第项指标的无量纲化数据;maxi，t{xtij}、mini，t{xtij}分别为第j项指标在q个时序数据中的最大值和最小值。和γ是根据规范化处理之后的数据范围来确定的。如果规范化处理之后的数据为0～100，则为0，γ为100。规范化处理后得到的评价矩阵为:Bt:Bt=bt11bt12…bt1nbt21bt22…bt2n…………btm1btm2…btmn=(btij)m×n，t=1，2，…，q动态综合评价中不仅要考虑指标，还要考虑指标本身的增长情况。令Ctij=(ctij)m×n=Btij－B(t－1)ij(t=2，3，…，q)，为时间样本点从Tt－1到T时间段上指标的变化程度。然后将矩阵B和矩阵C进行集成，即对指标的好坏程度和增长程度进行集成，得到新的综合评价系数矩阵Gtij=(gtij)m×n(t=2，3，…，q)，，其中gtij=αbtij+βctij。式中的α和β分别表示指标好坏和指标增长的相对重要程度，并且0≤αβ≤1α+β=1。特别地，当α=1，β=0时，表示动态综合评价过程只是考虑了各指标的好坏程度，不考虑增长情况，而当α=0，β=1时，则表明动态综合评价过程仅仅考虑各指标的增长情况。为了进一步地分析和计算方便，将评价系数矩阵转化为基于被评价对象的评价系数矩阵Gi，即:Gi=T2T3…Tqh1h2…hng2i1g2i2…g2img3i1g3i2…g3in…………gqi1gqi2…gqin=(gtij)(q－1)×n，i=1，2，…，m对于矩阵Gi(i=1，2，…，m)，构造理想矩阵G+和负理想矩阵G－分别为G+=(g+tj)(q－1)×n和G－=(g－tj)(q－1)×n，式中g+tj=maxi{gtij}，g－tj=mini{gtij}，t=2，3，…，q，j=1，2，…，n。求解评价系数矩阵G0i与矩阵G+、矩阵G－之间的距离，其距离可以通过下式求得:d+i=d(G0i，G+)=Σqt=2λt［Σnj=1ωtj(gtij－g+tj)2槡］，i=1，2，…，md－i=d(G0i，G－)=Σqt=2λt［Σnj=1ωtj(gtij－g－tj)2槡］，i=1，2，…，m所以，第i个被评价对象对理想解的相对贴近度为fi=d－i/(d+i+d－i)。显然，0≤fi≤1，Gi越靠近G+而远离G－，Gi则fi越大，相应被评价对象的目标相对优属度越大，评价对象的排序就越靠前，反之亦然，也就是根据fi值的大小对评价对象进行排序。

财险公司融资能力分析

(一)综合动态融资能力排序根据从历年《中国保险年鉴》中各公司财务报表中的数据计算整理得出原始数据，并对原始数据标准化后，利用熵值法求出各指标在各年的客观权重:ω2008=(0．0451，0．1453，0．1998，0．2180，0．2307，0．1620)Tω2009=(0．0450，0．1283，0．2358，0．2432，0．1559，0．1919)Tω2010=(0．0558，0．767，0．2163，0．2631，0．1313，0．2567)T然后，对所有的指标进行标准化，都调整为0～100(%)之间。根据规范化后的评价系数矩阵Bt，求出“增长”评价系数矩阵Ct，取α=0．5，β=0．5，求出综合评价系数矩阵Gt，并将转化为基于被评价对象(即保险公司)的评价系数矩阵Gi。最后，计算被评价对象与理想方案的“距离”，取时间权向量λ=(1/3，1/3，1/3)T，则可以求出矩阵Gi与矩阵G+和G－之间的距离d+i、d－i，从而得到被评价对象对理想解的相对贴近度fi①，再进行排序(见表2)。从表2中各年综合融资能力动态排序可以看出:其一，从公司规模进行分析，规模较大的财险公司在综合融资能力方面没有明显的优势。在表2中，市场规模为前三位的中国人保、平安保险和太平洋保险公司，只有中国人保的排名比较靠前。整体上而言，规模比较大的财险公司综合融资能力只能说处在中等偏前的位置，而一些规模不大的小财险公司具有较强的综合融资能力。其二，从资本属性来进行分析，中资财险公司的综合融资能力略强于外资财险公司，在排名前17家财产保险公司中仅有3家是外资保险公司;而排名为后17名的财产保险公司中有12家外资保险公司。所以从整体上看，资本属性对公司的综合融资能力有一定的影响。而且，从外资保险公司军团内部比较，一些在华经营历史比较长的老牌外资财险公司，例如美亚、丰泰、丘博、安联的综合融资能力相对更弱。其三，从公司的开业历史进行分析，新小财险公司的综合融资能力比较靠前。排名靠前的几家公司都是经营历史最多为10年的新小公司，排名前十的财险公司中经营历史较长的仅有太阳联合、民安、人保。(二)2007年～2010各年静态融资能力排序为了分析各财产保险公司在综合融资能力方面的发展趋势，我们分年度进行了静态融资能力的分析。由于在分析中需要考虑各指标的增长率，因此只有3年的排序结果。(见表3～表5)。从表3～表5中可以看到，尽管综合4年的时间来看，中国3家规模较大的主要财险公司的综合融资能力在所有财产保险公司中的地位不是非常靠前，但是在这4年间，3家主要财险公司综合融资能力的排名在逐年向前稳步前进，综合融资能力稳步提升。从2008年的20、21、28名上升为2009年9、10、19名，到2010年的4、15、17名。所以，与中资财险公司相比较而言，外资财险军团的整体融资能力则在逐年下降。除此之外，根据这4年间的数据，具体到每一家公司，太平、天安、安邦、华泰、大地、中银、苏黎世等保险公司综合融资能力也都在相对稳步上升，丰泰、丘博、安联、都邦、大众、三井海上、美亚、安城保险公司历年的综合融资能力都比较弱，而且没有明显上升的势头。永安、民安、利宝、爱和谊、三星、中意、日本财产保险公司的综合融资能力则在逐年下降，而国寿、阳光、渤海、永城、东京海上、太阳联合、安盟、华农、现代的综合融资能力则不是非常稳定，忽上忽下。(三)分渠道的融资能力排序前面的理论分析表示，综合融资能力由内部融资能力、债务融资能力和权益融资综合构成。为了分别分析各公司在各种融资能力方面的细微差别，我们根据不同的融资渠道，重新利用上述的动态综合评价方法分别进行计算，排序结果如表6～表8。内部融资能力两个指标在各年的权重分别为:ω内2008=(0．2370，0．7630)T，ω内2009=(0．2597，0．7403)T，ω内2010=(0．4213，0．5787)T。盈利性指标的权重平均而言小于留存收益指标，其对内部融资能力的影响相对较弱。而留存收益指标则更能够表现财险公司的内部融资能力。从表6的分析结果可以看出，规模比较大的保险公司，其内部融资能力相对还是比较强大的，三家主要财险公司的排序均比较靠前。而且，几家韩资和日资公司的内部融资能力也非常突出。综合比较，中资财险公司和外资财险公司的内部融资能力旗鼓相当。债务融资能力两个指标在各年的权重分别为:ω债2008=(0．4769，0．5231)T，ω债2009=(0．4923，0．5077)T，ω债2010=(0．4512，0．5488)T。表现债务融资能力的两个指标偿债能力和资本性负债的权重基本相等，说明这两个指标反映债务融资能力的重要程度相当。从排序的结果上看，债务融资能力排名前三的公司与综合融资能力排名前三吻合。就其深层次的原因来进行分析，由于所得到的综合融资能力各年权重中，债务融资的权重最大，其次是权益融资，而内部融资的权重最小。这说明债务融资对综合融资能力的影响最大。因此，国寿财险、阳光产险和太平产险之所以能够具有比较高的综合融资能力，是因为其表现债务融资的几个指标相对比较高。而就债务融资能力的排序结果分析，三家主要的财险公司中，债务融资能力良莠不齐，中国人保的债务融资能力很强，而太平洋的债务融资能力则较弱。另外，外资保险公司整体上的债务融资能力偏弱，大多数外资保险的债务融资能力排名靠后。权益融资能力两个指标在各年的权重分别为:ω权2008=(0．5874，0．4126)T，ω权2009=(0．4482，0．5518)T，ω权2010=(0．3385，0．6615)T。表现权益融资能力的两个指标股权比率和资本变化率的权重基本上也是相等，说明这两个指标反映权益融资能力的重要程度相当。从表8的排序结果分析，规模比较大的三家公司，其权益融资能力普遍较低其中，中国人保的权益融资能力为最后一名。而外资保险公司的权益融资能力相对比较强，其权益融资能力的排名都比较靠前。而且，相对而言，经营历史比较长的公司，其权益融资能力也是普遍比较低的。而一些新公司和经营方面曾经有困难的公司，其增资扩股的速度和规模比较可观。

根据上面对各财产保险公司综合融资能力的动态分析、分年度分析以及分融资渠道的分析，我们对财产保险公司综合融资能力的整体情况和现状有了大致了解，并且对各财产公司的情况也进行了比较全面的分析比较。我们能够从中得到下列结论:1．债务融资对综合融资能力的影响最大、内部融资能力影响最小。在计算财险公司综合融资能力的历年权重时，债务融资能力的权重是最大的，内部融资能力的权重是最小的。这说明了在中国的财产保险市场上，债务融资能力对综合融资能力的影响最大，而内部融资能力对综合融资能力的影响最小。深入分析，内部融资能力是依靠公司积存的利润来转增资本，由于财险公司的利润是比较有限的，通过这种方式来进行融资的速度和规模必然是很小的。而在权益融资方面，由于中国证券市场的监管还是非常严格的，保险公司的上市步伐和上市速度都是比较慢的，一些保险公司的上市之路走得非常缓慢。通过上市来增资扩股的成功性不大。另一方面，如果企图通过股东的增资扩股，或者通过新增加股东的方式来增加权益，则需要公司具有诱人的利润才可能真正吸引到资本的投入，而这种方式具有很大的不确定性。因此，财产保险公司通过权益来进行融资的难度比较大。相对而言，债务融资可能是目前财产保险公司融资的主要渠道，因此对综合融资能力的影响最大。本文的研究结论与实务中的表象也完全符合。实务中，保险公司经常发行次级债来解决融资的问题。例如，在2011年还没有结束时，保监会就已经批准了10家保险公司发行合计不超过490．5亿元的次级债计划，接近过去7年累计获批额度的一半，当时有人用“满城净是次级债”来形容当时的发债情况。但是，本文的研究结论与学者们根据其他行业研究而得出的融资偏好理论的结果可能不完全一致。融资偏好理论认为，由于融资成本的差异，公司出现资金需求时会首先利用内部资金，其次进行债权融资，最后才会选择股权融资(Myers和Majluf，1984)。而中国学者肖泽忠、邹宏(2008)对中国上市公司的研究结论却是中国盈利的上市公司具有更强烈的股权融资偏好(即股权融资偏好说)、能更容易地通过发行股票筹集资金。由于中国财产保险市场的特殊性，这些现象在中国财产保险市场都不具备。目前在中国的财产保险市场上，融资的顺序依次为债务融资、权益融资和内部融资。2．内部融资能力的高低反映出经营理念和经营水平的高低。在内部融资能力的分析中，我们所选择的指标是反映保险公司获取利润的能力，以及从留存收益中转增资本和还债的能力。从分析结果来看，内部融资能力较强的公司都具有比较高的利润率，也具有比较高的未分配利润。例如排名靠前的三星海上年均利润率能够达到10%左右，三井住友的年均利润率则为3%左右。而内部融资能力较弱的公司，其经营大都是亏损。例如，利宝的年均利润率为－20%，而法国安盟的年均利润率为－10%左右。中国前三家财产保险公司的内部融资能力相对较强，却还不是最强。因为其整体的利润率不是非常高，大多数为1%左右，还未达到行业领先水平。从管理模式上来分析，如果一家财险公司的保费收入较高，而整体利润率较低，说明它采用的是以规模为主的粗放式经营模式。而公司的整体收入不是非常高，但是利润率却较高，则说明其采用的是内涵式经营模式。所以，内部融资能力反映了公司经营理念和经营水平的高低。排名靠后的公司应当深入分析排名靠前公司的经营情况，努力转变经营发展模式，逐渐以利润为导向，提高公司的整体利润率。3．老公司和大公司的权益融资能力较弱。权益融资能力的分析结果表明，老公司和大公司的权益融资能力比较弱。而新公司的权益融资能力比较强。从根本原因来分析，新公司刚刚成立，经营也才刚刚起步，基本上还处在亏损期，因此各股东也都在扶持和培育他们。而老公司成立时间比较长了，理论上已经进入经营的盈利期了，所以股东们是否还愿意继续增资，其关键点在于公司是否已经赚取到了股东心目中的利润。而从前面内部融资能力的分析也可以看出，财产保险公司的整体利润率不是很高，还没有达到银行同期存款利率。股东看到自己所投资的保险公司还没有赚钱，或者尚未赚到预期利润，必然不愿意继续增加投资了。而大保险公司的权益融资能力是最弱的。从根本原因来分析，这些公司的经营管理已经比较成熟了，经营规模也比较稳定，内部融资能力也比较强，也具有比较强的偿付能力。同时，由于其具有比较高的资信和市场认可度，其通过发行次级债、借债等途径募集资金的能力也比较强。因此，一方面，这些规模较大的公司可能没有增资扩股的需求，其通过自身的内部资金积累，或者通过发行债务等都可以完成融资的需求;另一方面，规模较大的公司如果要通过增发权益来进行融资，则其需要股东投入的资金是比较大的，相对而言难度更大。在分年度分析各财产保险市场的综合融资能力时，我们看到中国前三大财产保险公司:中国人保、平安和太平洋的综合融资能力的排名不断先前。而2011年，这三家财险公司的原保费收入之和占整个财产保险市场的66．6%。因此，这三家保险公司的发展动向就代表了中国整个财产保险市场的发展动向。在2007年～2010年，中国前三大财产保险公司的综合融资能力的排名不断提高，则表示中国财产保险市场的综合融资能力在不断的增强。但是，我们从分析中也看到综合融资能力的诸多问题和内涵。中国财产保险市场综合融资能力中债务融资最为重要，而内部融资相对次要;新小公司的权益融资能力很强，而老大公司则比较差等。保险公司只有综合分析了综合融资能力的内涵，才能进一步着手提高自身的融资能力。

本文作者：粟芳初立苹工作单位：上海财经大学金融学院