论跨国证券融资法律监管的选择

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东道国投资者利益保护)跨国证券融资法律监管的安全目标

跨国证券是指一国的公司或企业在境外证券市场发行的，以发行或交易地所在国货币或可兑换货币为面值的证券"在对跨国证券融资的法律监管中，保护东道国投资者利益与控制境外证券发行人融资成本是一对相互对立但又密切联系的监管目标"前者与东道国证券市场秩序和国家金融安全休戚相关，后者关涉东道国证券市场竞争力和对境外发行人的持续吸引力"(一)跨国证券融资法律监管中东道国投资者利益特殊保护的缘由保护投资者的利益向来是证券监管的重要目标之一"在跨国证券融资中，东道国的投资者利益涉及东道国的金融秩序与公共利益，是跨国证券融资影响东道国经济安全的主要因素"因此，在跨国证券融资监管中，各国和地区都无一例外地将保护本国投资者的利益作为监管的核心内容"例如5香港联合证券交易所主板上市规则6第19.5(l)条规定:在下列情况下联交所可全权拒绝境外发行人的证券上市，，(2)联交所未能确信发行人的注册或成立管辖地区为股东提供的保障标准至少相当于香港提供的保障标准"¼对东道国投资者的利益给予关注，缘于跨国证券融资的特殊性"证券发行与上市的跨国因素常常将东道国投资者天然地置于一种劣势地位，与证券发行人母国的投资者相比，东道国投资者的股东权益保护更加脆弱，这种脆弱主要表现在以下诸多方面"首先，严重的信息不对称使得东道国投资者在获取境外发行人及其所属国信息的能力上处于劣势"½同时，国界的存在使得东道国投资者行使股东权利的成本大大增加，境外发行人内部的委托成本也相应增加，¾由此所形成的监管放松将加大东道国投资者的投资风险"其次，由于主权国家总是立足于自己的国内经济政治环境、经济发展取向及具体政策的把握来制定公司法，因此，各国公司法对股东法定权利的规定是有差异的，有的相互之间甚至存在较大的不同"当境外发行人母国的法定股东权利以及股东权利维护机制小于或劣于东道国公司法、证券法所规定的股东权利及相应保护机制时，则对东道国投资者的权益保护就更加必要了"最后，各国公司法与证券法的差异常导致各国的公司治理水平处于不同的起跑线上"公司治理水平是协调公司内部委托关系和控制成本的重要机制，一国的公司治理水平及这种治理水平所隐含和衍生的股东权益保护状况对一国股东权益保护水平的影响甚为深远"因此，各国公司治理水平的差异在跨国证券融资法律监管中将引发各东道国对本国投资者权益保护的高度关注"(二)形式化的安全目标之审视2世纪末的很长一段时间，美国为了与欧洲资本市场(特别是伦敦证券交易所)争夺国际金融中心地位，自觉或不自觉地调整了对境外企业在美国国内融资的法律监管尺度，通过豁免或者超国民待遇的形式免除或降低了境外企业在美国融资的法律义务和法律责任"¿例如，在美国上市的境外企业长期以来被豁免了仍由美国境内企业承担的季报这种形式的持续信息披露义务"À这些措施在总体上使得以高标准监管规则著称的美国资本市场(尤其是纽约证券交易所)实际上充斥着很多水分规则(thaWatered一downStandards)"Á实践中，大量水分规则的适用引起了美国国内资本市场的不满"针对这一讨好境外企业的举措，有学者直接指出，对境外企业适用各种标准较低的监管规则，将境外企业的证券置于宽松的监管环境之下，美国证券监管机构根本无法保证对本国投资者的权益保护已经尽了最大努力"Â仅仅因为境外企业身上贴上了-境外.二字的标签，就要让投资于境外企业证券的美国投资者承受比投资于境内企业证券的本国投资者更多的风险，这明显对于前者不公平"À水分规则的适用实际上将美国国内投资者置于相对危险的境地，东道国投资者权益的保护在这里很大程度上已经让位于了美国的国际金融战略"(三)东道国投资者利益保护在跨国证券融资法律监管中的理想状态在跨国证券融资法律监管中，对于东道国而言，保护本国投资者的利益，就是应在充分考量各国法律冲突的基础上，尽量将反映本国国家意志或监管机构意志的信息披露要求，股东权益保护措施，公司治理水平等以法律、法规和规章等形式贯彻到对境外发行人及其行为的监管过程中去"藉此追求这样一种法律和监管效果，即虽然是投资于跨国证券，但东道国投资者在客观上有如接受本国证券发行人的信息披露，享有本国的股东权益措施保护，受到本国的公司治理水平保护一样"所有的努力只为实现这样一种理想状态，即通过法律规制和监管措施的实施，尽可能地使境外发行人在东道国的信息披露内容与质量达到境内证券发行人在本国信息披露的平均水平，使境外发行人的股东权益保护措施与东道国商法体制所规定的国内股东权益保护水平相当，使境外发行人的公司治理水平基本等同于东道国对本国企业的公司治理水平要求，从而将境外发行人内化为境内证券发行人，将东道国投资者这种境外企业的股东内化为境内股东，使本国投资者在投资于境外发行人的证券时犹如投资境内发行人的证券一样安全，从而最大程度地降低东道国投资者的投资风险"。

境外发行人融资成本的控制)跨国证券融资法律监管中的效率目标

(一)境外发行人融资成本的构成证券发行人进行跨国证券融资，不仅应克服陌生的法律环境、经济环境、人文环境和社会环境所带来的各种融资障碍，还必须面对其难以左右的东道国陌生的监管机构"Â因此，境外发行人所付出的融资成本很可能相当沉重并且充满较多的不确定性"然而，在跨国证券融资中，境外发行人始终是一个精明的计算人，只有当跨国证券融资的收益大于其所付出的成本时，其所实施的跨国证券融资才是有价值的，Â这是一个简单的效益考量问题"在跨国证券融资收益确定的情况下，融资成本就成为了一个重要的考察因素"从实践看，跨国证券融资所实际付出的融资成本主要包括证券服务机构的服务费用、中介机构的中介服务费、上市费用、外汇风险、东道国税收成本以及遵守东道国法律规则的合规成本等"Â在这些融资成本中，前两类费用适用市场价格形成机制，总体费用由境外发行人与相关商业组织进行谈判确定;上市费用虽然也随市场的变化而进行调整，但这种调整比较简单，基本不涉及相关的理论或技术问题;境外发行人在东道国以本币融资后，一般需将所融资金以外币形式转向其母国或其他国际市场，由于外汇汇率的经常性变化，当东道国本币贬值时，同样额度的融资资金总额可能将汇兑成较少的境外发行人母国货币或其他国际货币，这在一定程度上将变相增加境外发行人的融资成本，但这种融资成本主要也是由外汇市场的汇率变化所决定的，属于典型的市场风险;东道国的税收成本是指东道国针对境外发行人在本国市场的股票发行和销售行为所征收的证券交易印花税，在我国，目前只对证券二级市场的股票买卖行为征收证券交易印花税，而对于一级市场的股票发行和销售行为尚未开征印花税"Â因此，在此税制现状下，境外发行人在我国的股票发行和销售行为的税收成本可暂时不予考虑"相对于前五种跨国证券融资成本而言，境外发行人遵守东道国法律规则的合规成本则比较特殊，这一融资成本由于贯彻东道国国家意志，随市场变动的频率较少，改变的程序比较复杂，因此，除去因市场变化所决定的部分跨国证券融资成本，从证券监管机构的视角来看，控制境外发行人的融资成本主要是要控制其遵守东道国法律规则的合规成本"(二)漠视的效率目标之实施效果反思控制境外发行人的合规成本就是要在客观上减轻境外发行人的法律义务，在主观上减轻其心理负担，从而使东道国证券市场对其保持持久的吸引力"在证券市场的国际化进程中，各国在金融战略和国际金融中心领域的竞争日趋激烈"Â在这种激烈的竞争中，效益或效率目标得到了相当程度的倡导和彰显，美国国会19%年通过的5全国证券市场改进法6明确规定，证券交易委员会(SEC)在制定具体规则或审查自律组织的规则时，应考虑该规则是否将会提高效率#促进竞争及资本形成"Â然而，仅仅6年之后通过的5萨班斯法案6(以下简称5SOX法案6)就将5全国证券市场改进法6所提倡的效率精神抛之脑后"该法案以严厉著称，其本意在于规制美国境内上市公司的各种财务欺诈行为"然而，城门失火，殃及池鱼，无辜的境外发行人在这场监管改革中与美国境内上市公司一道被一体适用(anUnilat-erahstA即lication)于该法案的严格监管之下"这大大加重了境外发行人的法律负担，使得境外发行人在美国的上市成本陡然增加了35%"Â5SOX法案6的颁行对美国证券市场造成了极大的冲击，全美证券市场对境外发行人的吸引力急剧下降，已经上市的境外发行人群起抗争，认为国会与证券交易委员会不应将如此严苛的监管规则置于在公司融资体制和治理结构等方面与美国公司大不相同的境外发行人身上"À未上市的境外公司，例如德国的保时捷汽车公司(PorscheAutomaker)、日本富士胶卷公司(FujiPhotoFi玩)等均推迟了原本赴美的上市计划"À除此之外，美国境内的上市资源开始外流，法案颁行的当年，就有37家美国公司赴伦敦证券交易所AIM(AlternativeInvestmentMarket)市场上市"À来自境外与境内的双重压力迫使SEC不得不重新衡量和思考针对跨国证券融资的监管目标问题"À在该法案颁行的随后几年中，sEC颁布了一系列与法案相关的监管公告，实施了一系列针对境外发行人的减负措施，才使得这场因安全价值矫枉过正所引起的监管争议得以相对平息"(三)境外发行人融资成本控制的内容效率与自由在精神旨趣上具有某些相通之处，尊重效率就应尊重市场主体的自由"在跨国证券融资中，控制境外发行人的融资成本就是应给予境外发行人一定范围的自由，应允许境外发行人在东道国境内享有部分超国民待遇，甚至在部分领域还应豁免境外发行人的法律义务，以尽量减少境外发行人的一些不必要的负担(EasingUndueBurdensonForeignIssuers)""唯有如此，东道国证券市场才能够保持长久的竞争力和持续的吸引力"。

上海证券交易所国际板交易市场法律监管目标的合理选择

(一)跨国证券融资法律监管中安全与效率目标的冲突与协调1.跨国证券融资法律监管目标冲突的不良后果"保护东道国投资者的利益与控制境外发行人的融资成本之间存在某种天然的对立"境外证券交易所的市场建设经验充分表明，在跨国证券融资法律监管中，过度重视安全目标，会招致意想不到的结果"例如，德意志证券交易所(DeutseheB6rse)于1997年设立的新市场(theNeue:Market)À和巴西圣保罗证券交易所(theSaopauloStoekExehange)于2年设立的罗夫#麦卡多市场(theNovoMereadoMar-ket)，¾均致力于建设高标准的证券市场，以相当严苛的上市标准著称于国际市场"然而，由于种种原因，这两个市场对境外企业的吸引力并不强，由于缺乏相应的市场活力，最终皆以失败告终，前者被迫于开市6年后关闭，后者则一直维持门可罗雀的冷清状态"À过度强调对东道国投资者利益的保护，将增加境外发行人在东道国的合规成本和东道国监管机构的监管成本，将削减东道国证券市场对境外发行人的吸引力，影响境外发行人涉足东道国证券市场的热情，阻碍国际资本的自由流动，甚至抑制东道国证券市场的活力"更重要的是，对境外发行人进行过度监管将引发相应的道德风险"由于严格监管的实施，东道国投资者会想当然地提高跨国证券的安全系数，放松对跨国证券买卖或交易时应当保有的正常的谨慎，这实际上反而可能会增加本来旨在避免的风险，造成适得其反的效果"À加之我国证券投资者专业素养总体还处于较低水平，投资者对政府监管的依赖心态较为严重，因此，这种道德风险在我国证券市场发生的可能性更大，对此必须给予足够的重视"而过度降低境外发行人的融资成本，削减其法律义务，相应地将会提高东道国投资者的投资成本，增加投资者的投资风险，甚至将对东道国证券市场秩序及东道国的金融安全产生重大的负面影响"2.以适度监管原则协调跨国证券融资法律监管中的目标冲突"任何证券监管制度都是在投资者保护和便利企业融资这两个政策因素之间谋求平衡"Â在跨境证券融资法律监管中，东道国的这种监管目标的平衡则显得尤为重要"即使对于监管经验丰富的美国证券交易委员会而言，证券市场的国际化也使其不得不面临这样一个难题，即如何在本国投资者保护和便利境外发行人筹措资金之间取得有效的均衡"À在国际证券市场中，一套高效、均衡的监管制度，应同时兼顾证券市场的统一与效率、金融整体性与投资者保护等多项目标""东道国投资者保护的恰当水平不在于过度监管，而在于在保持东道国证券市场吸引力和保护投资者之间取得适当的平衡"À成熟的证券市场应该是安全与效率兼顾，并在不同时期有所侧重的"@在跨国证券融资法律监管中，要实现安全与效率目标的平衡，可以考虑将适度监管原则贯穿于监管境外发行人及其行为的始终"所谓适度监管，是指金融监管主体的监管行为必须以保证金融市场调节的基本自然生态为前提，不得损害金融市场调节整体的自然性，不得通过监管而压制金融机构竞争与发展的活力"Â在跨国证券融资法律监管中，适度监管主要体现在监管领域、监管手段以及监管程度等方面"就监管领域而言，适度监管要求将监管严格限制在跨国证券融资对东道国投资者权益影响最为集中的领域内"从现实需求和各国的监管实践来看，东道国对跨国证券融资的法律监管主要集中在境外发行人的公司治理结构、东道国信息披露等有限的几个方面，其对境外发行人及其行为的监管范围不应无限扩大"在适度监管的要求下，对境外发行人的监管应突破通常的一体监管形式，在监管手段上对境外发行人实行差异化监管，即依据境外发行人的背景和整体质量授予其不同的权利，分派不同的义务，对其进行分门别类的监管"À差异化监管具有较强的针对性，不仅能降低境外发行人的融资负担，也可以相应地减轻东道国监管机构的监管成本"适度监管本身即意味着监管程度的把握问题，然而在跨国证券融资法律监管中，对监管程度把握的要求则更为严格"因为跨国证券融资法律监管涉及不同法域，东道国在对境外发行人及其行为进行监管时，应对其母国和其他证券发行地国的法律保持相当的认可和尊重"例如，东道国虽然可以对境外发行人的公司治理进行监管，但这种监管也仅限于运用法律或其他监管措施尽量将境外发行人内化为境内发行人，而永远无法期望将境外发行人视为境内证券发行人来进行监管"(二)上海证券交易所国际板交易市场法律监管目标的合理选择及相关监管问题监管不足可能放大证券市场的运作风险，损害市场稳定和投资者利益;监管过度必然会增加境外发行人的合规成本，抑制东道国证券市场的活力"监管的阻吓不足或阻吓过度对证券市场的发展都是不利的"¹如何兼顾安全性与便利性、稳定性与灵活性，已成为中国资本市场对外开放必须面临的重大理论问题和实践问题"Â因此，我国立法机关、证券监管部门以及上海证券交易所在具体设计国际板交易市场监管规则时，应该始终坚持安全目标与效率目标的统一，应在保护东道国投资者利益与控制境外发行人融资成本之间取得适当的平衡，具体可从以下几个方面进行准备"第一，国际板交易市场法律监管目标的阶段性定位"我国证券市场建设时间较短，市场化程度不高，国际化程度较低，投资者专业素养整体上仍处于较低水平"因此，在国际板交易市场监管的初期，在对境外发行人及其行为的监管上应侧重于对我国投资者的利益保护监管"当然，由于我国证券市场初次对境外企业开放，境内证券市场能否向境外企业展现持久的吸引力，关系到我国证券市场国际化目标和国家金融战略能否顺利实现"因此，国际板交易市场的监管规则也应适当考虑境外发行人遵守我国法律规则的合规成本的控制"从我国目前对境内上市企业的监管状况来看，对于某些对境内企业已然过于严格而境外企业在国际资本市场很少遇到的跨国股票融资义务，特别是这种严格义务的履行对我国投资者的权益保护并无实质影响的监管规则，国际板交易市场的相关法律规定可以给予境外企业一定的超国民待遇，甚至可以对其直接豁免该严格义务的履行"例如，对于国内目前仍要求境内企业承担的季报信息披露义务，由于境外企业在国际资本市场很少被要求强制披露季报，而且季报披露频率较高，累计成本较大，因此，国际板交易市场的监管规则可以在一定条件下免除境外发行人在我国的季报信息披露义务"总体而言，在我国证券市场对外开放的初期，国际板交易市场应以安全监管目标为主，兼顾效率目标"待我国证券市场国际化程度进一步提高时，再适时对安全与效率监管目标以及配套监管措施进行相应调整"第二，国际板交易市场对境外发行人监管领域的选择"通常而言，在跨国证券监管领域，东道国一般通过信息披露与公司治理结构两方面来对境外发行人进行监管"然而，由于信息披露属于境外发行人的行为范畴，东道国对境外发行人的信息披露内容与形式提出相应要求，不会对境外发行人造成过多的麻烦，相应地也不会过度增加境外发行人的合规成本;相反，公司治理属于境外发行人的组织范畴，公司组织结构的变化与调整常常会引致公司运营发生较大变革，同时也将大幅度增加境外发行人的融资成本"因此，在组织范畴的合规成本大于行为范畴的合规成本的常态条件下，在境外发行人信息披露与公司治理结构两个监管领域，国际板交易市场应着重关注对境外发行人信息披露的监管，应通过加强境外发行人信息披露的内容、形式、时间等方面的监管来保护东道国投资者的权益"与此同时，国际板交易市场不应过度干涉境外发行人的公司治理及相关问题，毕竟，公司治理属于公司内部组织事务，在国际私法上一般应适用公司注册设立地国(或地区)的法律""通过不刻意干涉境外发行人的公司治理结构及相关领域，相对控制境外发行人在东道国的总体融资成本，以保持我国证券市场对境外企业的持续吸引力，增加其国际竞争力"第三，国际板交易市场对境外发行人进行差异化监管"境外发行人形形色色，种类繁多，最重要的是，境外发行人之间在整体质量上通常存在差别"不同质量的境外发行人如果在国际板交易市场上适用一体监管标准，则往往会出现该严格监管的没有严格监管，不该严格监管的被严格监管现象的发生""试想，一个已经在纽约证券交易所上市的英国公司和一个在越南证券交易所上市的泰国公司同时在上海证券交易所作第二上市，Â国际板交易市场仍应对这两个公司适用同样的监管标准吗?因此，在国际板交易市场监管规则制定中，国际板交易市场应根据境外发行人母国(企业注册设立地国或地区)或第一上市地国(或地区)的股东权益保护水平、公司治理标准、信息披露严格程度等因素来对不同地域或不同质量的境外发行人进行差异化监管"对于那些母国(或地区)或第一上市地国(或地区)法律要求不高、监管水平较低的境外发行人，应对其进行严格监管，以充分保护国内投资者的合法权益，维护国内金融秩序与经济安全;对于那些已经在母国或第一上市地国(或地区)接受过严格法律洗礼或严格监管的境外发行人，应相应放松对其的监管，以适当削减其在我国的融资成本，以此维护我国证券市场的国际竞争力和对境外企业的持续吸引力"当然，对境外发行人的差异化监管不能过于细致，东道国监管成本的考量不允许东道国对每一个境外发行人的整体质量进行一一甄别并进而对其进行非常细致的差异化监管"因此，模块化差异监管方式应该是目前适合我国对境外发行人进行差异化监管的有效方法"所谓模块化差异化监管，是指我国证券监管机构应以境外发行人母国或第一上市地国(或地区)为标准将境外发行人分为A、B、C、D、E、F、G等7个等级(参见表1)"在上表中，母国(或地区)条件是根据目前世界各国对本国公司的公司治理标准、股东权益保护水平情况所列举的一些较好国家(或地区);第一上市地国(或交易所)条件是根据当前各国证券交易所对上市公司的监管质量与水平所列举的一些相对较好的证券交易所"母国(或地区)条件与第一上市地国(或交易所)条件之间是逻辑与的关系，而非或的关系，亦即只有同时达到两个条件才属于某一等级的境外发行人"我国国际板交易市场在对境外发行人进行监管时，可根据境外发行人等级从A类到G类依次在公司治理、信息披露监管以及股东权益保护等三个方面对境外发行人逐渐加重在我国的法律监管义务，A类的相关法律义务最轻，G类的法律义务则最重"这样既对境外发行人实施了针对性监管，同时也较好地节省了我国证券监管机构的监管成本，真正做到了对境外发行人的有效监管"。

跨国证券融资目前在我国仍属于新兴经济现象，然而，这种融资行为在国际成熟资本市场却是极为普遍的事情"前述美国、德国等成熟资本市场以及巴西等新兴资本市场的现实监管经验和市场建设情况都充分表明，在跨国证券融资监管中，东道国对境外发行人及其行为的监管不能过严也不能过松，东道国应根据本国资本市场的实际情况在东道国投资者权益保护与境外发行人融资成本控制两个监管目标中进行适当取舍，并尽可能在二者之间取得适当的平衡，东道国跨国证券融资的各类法律监管制度也应充分反映这两个监管目标的协调与平衡"国际板交易市场不仅是我国证券交易所谋求国际化发展的重要举措，同时也是上海市建设成为国际金融中心的重要步骤和环节，该交易市场的建设对于我国国家金融战略的实现具有十分重要的现实意义"因此，为保证国际板交易市场的顺利建设和长远发展，我国在对境外发行人及其行为进行监管时，应充分吸取和借鉴美国、德国、巴西等国的监管教训和制度建设经验"在对境外发行人进行监管时，应在安全目标与效率目标之间寻找适当的度，杜绝对境外发行人实施过于偏颇的监管措施和监管制度，在保护我国国内投资者权益的同时，也应适当考虑境外发行人在我国的融资成本"只有这样，我国的国际板交易市场才能建设成为一个既不缺乏活力又具有一定安全性和较强国际竞争力的张弛有度的国际资本市场"。

本文作者：蒋辉宇工作单位：安徽财经大学法学院