融资融券论文范文10篇

关键字：融资讲坛登上关于学的山大

11月8日下午，在中山大学岭南学院岭南堂三楼陈荣捷演讲厅作了一个关于融资融券的演讲，好久没有登台作演讲，还是有些紧张，不过还好，毕竟是自己熟悉的话题，同样把真名隐去，就用博客统一的名字：谷雨！好多朋友问我，为什么叫这个名字？说来也是跟证券行业有关吧，最早是关于一个公司股改的时候，用的一个笔名——“因为股改的原因用的笔名”；最为重要的是因为想起来一句话：“清明忙种麦、谷雨种大田”，还有一句话：“庄稼不得年年种”。基于以上两个原因，有了这个名字。不过可惜的是：博客这边的庄稼地自己经常让它荒芜了。把记者的笔录张贴在这里，算是一个纪念吧！听说网络上最近一个“北大一流女”批评广州没文化，呵呵，不作评论了，不过我还是以登上中大的讲台为荣！

???主持人：尊敬的各位来宾，现场的听众朋友大家下午好！欢迎大家来到金葵花南都理财论坛的现场，我们今天论坛的主题是融资融券启航—更暴跌？大反弹？我们认为两个很大的问号，代表我们现在专家学者或者是现场观众都会带着疑问的态度对待融资融券的问题，甚至我个人觉得大多数的投资者跟听众可能对于融资融券到底是什么样的问题，会有一点迷茫，我们今天就会请到两位实战派专家委我们现场解答融资融券的问题，还有融资融券对我们市场走势会有什么样的影响，他们都会在现场跟大家做深入的探讨。

???从10月5号中国证监会公布即将试点融资融券的试点工作，到现在已经有一个多月的时间了，但是我们市场并没有迎来大家期盼的大反弹，从2200点一路下滑跌1700点，最近一个星期在1700点上下做震荡，未来市场究竟是反弹还是会继续下滑，我相信广大投资者都悔恨关注这个问题，下面我们两位专家就会结合融资融券的问题，为大家做深入的解答，首先请允许我介绍今天到场两位专家：

???广发证券融资融券部谷雨博士后

???招商证券（香港）董事缪英源先生???

编者按：本论文主要从何为融资融券；为券商带来利好等进行讲述，包括了融资融券又称“证券信用交易”、业内人士普遍认为，融资融券业务的推出，证券公司是最大的受益者、一旦融资融券业务正式开通，券商需要从二级市场购入股票，供客户融券使用等，具体资料请见：

融资融券业务就是我们常说的买空和卖空交易。它的推出是资本市场繁荣发展重要举措

融资融券试点的脚步越来越近，中国证券市场经过二十年的创新与发展，终于将迎来中国股市做空时代。2010年1月8日，中国证监会宣布，国务院原则同意开设证券公司融资融券业务试点业务，并表示稳妥有序推进融资融券制度创新，既是贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》的重要步骤，也是深化资本市场基础性制度建设的战略举措，对于完善证券市场内在机制，提高证券市场运行质量，促进证券市场稳定发展具有特别重要的现实意义。

何为融资融券

融资融券又称“证券信用交易”，是指投资者向具有像深圳证券交易所和上海证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。

融资是借钱买证券，通俗的说是买股票。证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息．客户向证券公司融资买进证券称为“买空”。

融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。融资融券业务是国外成熟市场普遍开展的业务，规范的融资融券业务能为资本市场提供充足的资金，也有利于疏导银行资金的正常流向。但是即使是在成熟市场，融资融券也是一项风险较高的业务，对投资者的证券投资经验和风险承担能力、证券公司的风险控制水平都有较高的要求。因此，我们认为券商开展融资融券业务除具有积极意义外，还存在着潜在的风险。本文对券商开展融资融券试点业务过程中可能产生的风险进行分析，并提出相应的对策，以供券商融资融券业务的实践做参考。

一、券商融资融券业务的潜在风险

1.券商的客户资源面临洗牌，银行与券商之间、券商与券商之间将争夺客户资源。一方面，目前我国证券公司的客户交易结算资金存放在各存管银行里,实行第三方存管，券商基本丧失了对客户交易结算资金的掌控权。而存管银行又要求参与证券质押贷款业务和平仓权。银行通过第三方存管客户交易资金，轻易地掌握了券商的客户资源，这就把券商的客户变成银行的客户了,其实质就是商业银行可以抛开券商直接对客户进行融资，而券商与客户的关系就会被边缘化了。另一方面，允许少数券商开展融资融券业务试点，可能引起客户在券商之间的转移和争夺，从而对其他未试点券商的证券经纪业务带来一定的影响。

2.存在业务规模失控风险，以及因业务规模失控引发的资金流动性风险。券商为客户提供融资融券业务服务，不仅能收到融资融券费用，还能因放大交易量收到更多的佣金。券商为了获得更高的利润，就会尽可能地扩大融资融券的规模。这样一来，就会造成业务规模失控的危险。而随着规模的盲目扩大，其承担的各种风险也就越来越大。因业务规模失控也会引发的券商的资金流动性风险。券商开展融资业务的资金主要是自有资金和依法筹集的资金，资金融出后，可能会被客户占用一段时间。而券商的非自有资金通常是有期限的,如若在其到期时还被客户占用,而券商又不能及时获得新的资金来源,就会产生资金流动性风险。

3.由于客户违约产生客户信用风险，券商对违约客户采取强行平仓可能引起纠纷风险。在融资交易中，证券公司将资金供给客户使用，有可能面临客户到期不能偿还融资款项，甚至对其质押证券平仓后所得资金仍不足以偿还融资款项。这样就产生了客户的信用风险，最终这种风险会转移到券商身上，而券商就会因此受到一定的资产损失。特别是在行情下跌的时候,客户到期不能偿还融资款项，券商就会对客户信用账户中的证券进行强行平仓。而当被平仓的证券在卖出后出现大幅反弹时，证券公司与客户在平仓通知时间、平仓范围、平仓顺序、平仓时间等方面就有可能发生纠纷,甚至会引起客户提起赔偿诉讼。

4.受利益驱使而导致经营管理风险，以及业务操作风险。由于融资融券业务具有放大交易量的效应,在巨大利益驱动下可能会出现券商非自有资金到期还被客户占用的情况,而又缺乏足够的合法筹资渠道,证券公司或其分支机构可能会出现非法融资行为。开展融资融券业务时,如果券商缺乏相应的内控制度或制度不健全、必要的信息技术系统或其功能不健全等,都可能造成券商经营管理上的风险。而对技术系统的操作不当或发生平仓错误等,还会产生业务操作风险。

一、海外证券公司融资融券制度研究

由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。

（一）美国的融资融券制度

在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。

美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系

一、融资融券风险分析

(一)银行体系信用规模过度扩张，增加金融风险发生概率。

融资融券交易是电子化证券的重要制造平台，这将同时引致资金需求。同时，信贷规模将在银行信贷融资的推动下规模进一步扩展。由于融资融券虚拟化程度高，会带来高增长的虚拟化资本，对央行、证监会等监管机构评估社会信用总量造成偏差。

(二)能加剧股价上涨下跌幅度，股价波动现象严重。

当股价短线发生大起大落时，有可能会造成部分融资融券者无法补足维持保证金，证券公司等将大量买进证券或处理担保证券，这将在短期内突然在试探形成较强的买压或卖压，或许会加剧个股或整体股市的波动。但是，融资融券交易不会对股市带来价格波动，相反会因其特有的交易模式平抑股市波动。

(三)股票市场投机气氛将进一步加强，监管错位将导致内幕操纵行为。

摘要：针对目前证券市场即将展开的融资融券业务的产生背景和模式以厦时证券业和证券市场产生的影响进行分析。融资融券业务展开已进入实质性推进阶段，融资融券业务展开对证券业提供了重要的业务转型机遇，给证券市场开拓新的资金来源，增强证券市场的活力，有助于构建成熟资本市场，对市场构成长期利好。

关键词：融资融券；证券；券商；市场；业务转型

1．融瓷融券即将拉开序幕

2006年1月。中国证监会出台了《证券公司风险控制指标管理办法》，该办法将于2006年11月1日施行。在该办法中。提出了证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务的有关规定。首次以官方文件的形式明确符合条件的券商Ⅱ丁以进行融资融券业务，并提出券商提供融资融券服务的风险控制指标。据悉，证监会机构部也在拟定《证券交易融资融券业务管理办法》。该办法将争取在今年上半年。

2006年2月22日中国证券业协会在京召开了融资融券业务专题研讨会，中国证券业协会副会&黄湘平表示。目前积极推动融资融券业务已具备有利条件。融资融券业务相关规则正在制订中，并建议先IPO融资，再推股票质押融资，融资对象首选上证50指标股。而近期上交所也在不同场合印证融资融券业务将成为近期工作重点，由此可以确定融资融券业务的展开已经进入实质性准备阶段。

融资融券业务的展开对证券市场长期稳定的发展有重要作用，国际成熟资本市场都将此作为重要的交易辅助手段，对活跃市场，开拓新的资金来源，强化价值投资理念，发展衍生产品市场等有着十分重要的作用。而对处于转型中的国内证券市场，其重要的作用在于促进证券业务转型，增加市场资金供给，消化扩容压力以及提供更多的交易创新手段等。融资融券业务的展开意味着未来国内证券市场股指期货、备兑权证、券商新型理财产品、银行中间产品等金融衍生产品具备推出的基础，有助于构建成熟资本市场，对市场构成的长期利好

一、让与担保存在的必要性

(一)社会交易的需要

随着社会经济的发展与变迁，交易方式越来越多样化。常规的担保方式选择空间小、程序适用复杂，且效率不高。在现实交易中，为了融资担保的便利与效率，很多企业在法定的担保方式外，以其他方式进行融资担保。特别是中小企业，为了获得小额资金，往往会采用转移财产权利的方法进行担保。让与担保是债务人或第三人为担保债务人的债务，将担保标的物的财产权转移于担保权人，而使担保权人在不超过担保之目的的范围内，取得担保标的物之财产权，在债务清偿后，标的物应返还于债务人或第三人的一种担保方式。社会需求是法律制度完善的不竭动力，新的法律关系需要新的法律制度调整。在证券交易领域，融资融券业务的发展，“买空”、“卖空”中出现的证券担保问题，亟须法律解决。融资融券作为一种新型的交易方式，其中担保关系的性质也与已有的担保有别，不能等同视之。这种担保方式是否能用“权利质权”和“信托理论”来解释，有待考量。我国证券领域，引入“买空”、“卖空”的信用交易机制，对资本市场的发展有巨大推动作用。但其中存在的问题，也不能轻易忽视，社会交易需要法律制度的完善。

(二)私法理念的彰显

民法是调整市民社会的基本法，以私法自治为理念和原则，每个人都有依自己的意思从事法律行为的自由。从传统的民事立法来看，罗马法的私法最为发达。而我国的私法制度还没有完全建立。民法是与普通大众生活最为密切的法律，若其严格限定民事主体的生活方式，不给他们一个自由的活动空间，那么社会必然是僵化的。个体通过行使意思自治所形成的法律关系是合法的，其效力来源于意思自治的行使及法律秩序对其予以的认可。也即，私法自治是民事权利的来源或基础，但绝不是充分必要条件，民事权利还需要通过法律的认可，私法自治才能发挥应有的效力。针对我国现实生活中新出现的担保方式，《物权法》与《担保法》都没有作出相应的规定。新型的担保方式出现争议，均按照违反“物权法定原则”而宣布无效，显然是对私法自治理念的抹杀。让与担保的出现，是社会交易效率化的一种体现，是适应市场经济快速发展的产物，同时也对解决融资融券中的担保问题提供了理论和实践上的支持。民事立法对新型担保方式进行规定，符合私法自治的应有之义。社会生活缺少的不是交易形式的创新，而是与时俱进的法律。只要获得法律秩序的充分认可，私法自治的设权行为就会产生类似造法的效力。充分彰显私法自治理念，是我国法治构建进程中不可或缺的重要部分。

二、让与担保与物权法定的冲突

一、融资融券业务的风险分析

任何事情都是有利有弊的，融资融券交易在放大资金的同时也在放大风险。这种业务将助长投机行为，加剧价格波动，并增加整个资本市场风险。而通过借贷关系联系在一起的银行、证券公司也逃脱不了被投资者连带损失的命运。

(一)信用交易对新股发行的介入的不对称性

因为根据一般规定，新股在发行上市半年是不允许融券的，即便最短也有三个月的融券卖空禁止期。而同时，对新股发行承销、购券的信用融资在上市以前就存在。这种不对称的信用交易在保证新股发行成功中，发挥非常重要的作用。在一种不对称的信用交易支持下，市场定价将有利于发行者，而因为有了这种不对称信用交易的运用，发行者和承销商也会在利益驱动下，更为积极地采用市场定价的方式发行新股。从而提高发行价格，降低二级市场的获利空间。

(二)保证金交易的风险

抵押品一般是投资者本身账户的证券资产，或其他金融资产的形式。通常抵押资产的价值下降时，投资者的其他证券资产价值也是同时下降的。所以“补充维持保证金要求”发生时，投资者的补偿能力可能受到制约而出现债务危机。

一、海外证券公司融资融券制度研究

由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。

（一）美国的融资融券制度在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。

美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。

（二）日本的融资融券制度日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。

一、海外证券公司融资融券制度研究由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。（一）美国的融资融券制度在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。（二）日本的融资融券制度日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。日本的专业化融资融券模式具有以下特征：1．证券金融公司的垄断专营地位从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。2．信用交易操作层级分明在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。（三）台湾的融资融券制度台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨

制”。在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。二、我国证券公司融资融券现状分析（一）我国证券公司融资融券的现状证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。（二）拓展融资融券渠道的必要性分析在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿

元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。2、现有融资渠道的有效程度不足从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。3、有利于活跃交易市场与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法

规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。（二）建立证券金融公司的意义1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。2、有利于融资融券活动的顺利进行在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。3、有利于降低融资融券的系统性风险融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨1、自有资本的筹集从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。2、明确不同部门的职能权限融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。3、业务职能的设定证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公

司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：4、建立信用管理机制融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。（2）对市场整体信用额度的管理包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。（3）对证券机构信用额度的管理包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。（4）对个别股票的信用额度管理对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。5、建立严格的抵押证券存管制度证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：一是将用于融资融券抵押的证券与自营帐户中的其他证券分开管理。为此证券公司应另外建立融资交易帐户，将所有抵押证券置于该帐户中，并规定证券公司在偿还债务之前不得挪用。二是建立规范的融资融券合同。使合同双方在签署融资融券合约时，就能确认证券的所有权和抵押品的管理权，然后由证券公司和交易所根据合同执行冻结、解冻和变现清偿的职能。防止出现目前市场中证券公司违规向客户融资所带来的法律纠纷。