上市公司股权融资研究论文

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[摘要]目前，我国上市公司在进行外部融资方式的选择方面呈现出明显的股权融资偏好现象，不少学者都以股权融资成本为切入点进行论证分析，认为股权融资成本低于债权融资的成本是这一现象的直接原因。笔者认为，仅以股权融资的成本低于债权融资的成本作为股权融资偏好的解释是表面的。本文从公司治理等角度进行分析、论证，认为造成这一偏好的深层原因在于大股东对中小股东的剥削行为。

[关键词]上市公司；股权融资偏好；成因；治理对策

一、前言

目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道。内部融资主要是指利用公司的未分配利润来融资。而外部融资主要有银行贷款等间接融资和发行债券和股票等直接融资。其中，银行贷款是间接融资的一个常见方式。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强等优点，可以发挥财务杠杆的作用。但是，银行贷款的财务风险较高，限制条款较多，筹集数额有限。而债券融资相对于股票融资而言，其资金成本较低，既可以发挥财务杠杆的作用，同时，也可以保证股本对公司的控制权。然而，债券融资与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高，限制条款较多，筹集数额也有限。由于债券融资与银行贷款对于融入资金的公司来说有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。股权融资即公司发行股票融资，相对于债券融资，股权融资有着如下优势：股票属公司的永久资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险。但是，股权融资的资金成本相对于债权融资来说较高，而且可能稀释原有股权。

面对不同的融资方式，企业在融资时该如何选择呢?MyersandMajluf(1984)研究认为：内部融资既可规避外部融资方式的信息不对称所导致的逆向选择风险，从而避免承担股权和债券融资所产生的成本，还可以缓解两种外部融资引发的冲突。基于此，Myers提出了企业应先内部融资而后再选择外部融资的融资优序(peckingorder)理论，并认为内源融资方式具有降低融资成本、提高投资效率的作用。1984年迈尔斯和马基洛夫放宽了MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为信息的不对称会使公司的股票价值被市场错误估计。此外，权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多付各种成本，提出了“优序融资理论”，即企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

二、我国上市公司的股权融资偏好现象及其成因分析

随着我国股票市场的发展，股权融资占企业融资总数的比例呈明显上升趋势。1995年股票市场的融资额为150.32亿元，到2006年，企业股权融资额已经达到了5594.29亿元。相比之下，我国债券市场相对于股票市场备受冷落，自1998年至2006年的9年间，我国企业债券累计发行额约为7530.69亿元，而股票市场仅2006年1年的融资额就为5594.29亿元。近年来我国股票和债券市场融资情况如下：

从上述表(1)、表(2)可以看出，上市公司发行的股票数量远远多于发行的债券数量，表现出明显的股权融资偏好。很明显这种现象与西方学者提出的融资优序理论是相悖的。

关于我国上市公司股权融资偏好现象，诸多专家学者对其进行了探讨，总结有以下三种观点：一种观点认为中国上市公司存在强烈的股权融资偏好主要是由于公司股权融资的成本大大低于债权融资的成本(黄少安，张岗2001)。第二种观点认为上市公司的股权融资偏好来源于企业的经营管理者的偏好(油晓峰2005)。第三种观点认为股权融资偏好来自经理对个人利益最大化的追求(李秀兰，2008)。上述三种观点在我国都有一定的影响，但笔者认为，造成我国上市公司股权融资偏好现象源于大股东对中小股东的剥削行为。

从表面来看，上市公司选择股权融资主要是由于我国上市公司股权政策的特殊性，相当多的上市公司常年不分红，或者只是象征性的分红，这样，导致上市公司支付的股息实际数是很低的，作为股权融资主要成本的股息支出对上市公司并不构成太大的成本，上市公司感受不到股权资本成本高的压力，很容易产生“免费”资本的幻觉，从而把股权融资视为一种无需还本付息的廉价融资方式。因而造成我国上市公司股权融资偏好现象。

从深层次来看，笔者认为，我国上市公司的股权融资的偏好主要是由于公司大股东通过发行股票来剥削中小股东利益的这一行为造成的。

如果说，我国上市公司股权融资偏好是由于股权融资的资本成本很低甚至“免费”成本，对于上市公司来说是有利的，而对于上市公司的股东来说是不利的，因为股东们既要承受上市公司由于经营不善等可能造成企业破产所带来损失的风险，又不能以获得较高的风险报酬来补偿。理论上讲，由于收益与风险不相配，就没有人愿意购买我国上市公司的股票。特别是在国有企业中，国有大股东占绝对控制权，为了自身的利益也不会有强烈的意愿甚至可以通过其绝对控股的地位来阻止通过股权融资方式来上市和增资扩股。但实际上，我国上市公司所表现出来的股权融资的偏好应该是得到上市公司大股东的认可和支持的。为什么会出现理论与实现相互矛盾的结果呢?关键在于公司大股东通过发行股票来剥削中小股东利益而弥补由于风险与收益不对称所造成的损失，甚至可以获取超正常投资报酬率收益的这一行为造成的。另外，由于我国投资渠道窄，广大中小投资散户只能从股票买卖的投机中弥补这种剥削所造成的损失，这也从另一方面说明我国股票市场为什么投机气氛浓的原因。

我国上市公司目前特有的二元股权结构，使得大股东持有的股份大多为非流通股(如表3)。

由表3可以看出，我国上市公司不能在二级市场流通的非流通股在公司股份总数中占有很大比例，基本都超过60％，这些非流通股无法通过股票二级市场的正常交易而获利，一般只能参照每股净资产通过协议或拍卖等方式在场外进行大宗转让。由于我国股票二级市场流通股票的价格普遍较高，在以流通股的价格作为配股或增发定价依据的情况下，占控股地位的公司大股东通过采用流通股中小股东这种“利益输送”(Johnson2000)式的权益融资方式使得每股净资产的大量增加，从而获得大量的权益增值，因此，大股东就存在着强烈的股权融资偏好。吴战簏、江伟通过实证分析表明，我国上市公司确实存在着股权融资偏好，而且大股东的持股比例越高以及大股东持有的非流通股比例越高，大股东越偏好股权融资。李康等(2003)的研究也表明，非流通股股东无论是否参与配股或者增发，都能享受到每股净资产的大量增加所带来的好处。这些研究结果支持了我国上市公司股权融资偏好的动因源于大股东对中小股东剥削的这一论点。

之所以大股东能对中小股东进行剥削，是因为在我国股份制改组中片面强调公有制主体地位以及股票发行制度的行政审批和额度控制，造成我国上市公司大股东控制问题严重。在法律对投资者尤其是中小投资者缺乏有效保护的情况下，使得中小股东权利得不到有效保护，导致我国上市公司的大、小股东之间的冲突表现的非常突出。唐宗明等(2002)的研究表明，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于英美国家。鉴于以上原因，当公司需要外部融资时，大股东极有可能通过偏好股权融资的方式来剥削中小股东的利益，由此最终表现为我国上市公司的股权融资偏好。三、治理对策

1.证监套应强化对我国上市公司现金分红的制度规定，提高上市公司平均股利支付率

上市公司的现金支付比例提高，股权融资的成本就会增加，从而消除企业股权融资“免费”的幻觉，有利于改善这种偏好。

2.完善法规制度，当中小股东的利益受到侵害时，做到有法可依，让违规的“大股东”承担更严重的法律后果

美国证券法历来重视对证券犯罪行为的打击力度。1993年《证券法》和1934年《证券交易法》均规定了对虚假陈述、内幕交易、操纵价格等行为的严厉制裁措施。安然事件后，2002年的《萨班斯法案》更是近乎严苛打击证券犯罪。然而，我国对证券违法违规者的惩罚力度远远不够。因此，应尽早推出《投资者保护法》，注重法律条文的细化及操作性，为中小投资者提供维权武器。同时，要加大对大股东侵犯中小股东权益行为的惩罚力度，增加处罚的对象，即不仅包括相关的机构，还应具体到当事人。同时，应在法律上降低证券诉讼的门槛，以增强中小股东利益受侵占时的诉讼和行权的便利性，使中小股东在其利益受到侵犯时，可能以较低的成本、较快的时效和较大的获胜概率通过民事诉讼向侵占人进行追偿。

3.引入法务会计专家，切实保护中小股东的利益

目前，许多中小股东在利益受到侵害时，由于法律方面知识的欠缺和时间、精力的有限，往往很难做到诉讼大股东，若有专门的法务会计专家给予帮助，中小股东可以利用法律武器保护自己的利益。

4.完善公司治理结构，规范大股东行为，遏制大股东的“隧道行为”(tunneling)

由于上市公司控股股东持股比例较大，很容易通过控制公司董事会决定融资的方式，股利分配等重大决策，而中小股东很难表达自己的意愿，只能跟着控股股东走。所以，为了使公司融资行为理性化，必须完善公司治理结构。

首先，要通过持股结构的调整，减持国有股非流通股，降低国有股权的比例，增加股票的流通性，引入其他所有制性质的投资人，以分散大股东的股权，防止控股股东独断专行，增加股权之间的相互制衡，切实维护中小股东利益，提升中小股东对公司治理的参与程度。可喜的是，目前我国上市公司中开展的股权分置改革在扩大上市公司股票的流通性、实现国退民进等方面取得了较大的成功。

其次，可以通过网上投票等网络治理方式，使中小股东有机会采用“用手投票”方式参与公司相关决策和治理；或实行累积投票权制保护中小股东的表决权，强化中小股东参与公司治理的能力和动力。

再次，调整董事会结构，引入外部(独立)董事，以改变董事会成员都是内部董事、被控股股东控制的局面，进而抑制内部董事滥用职权、损害公司和中小股东利益的行为。

5.完善上市公司信息披露制度，加大对信息披露违规行为的处罚力度

为了切实保护中小股东的权益，要完善会计准则体系和信息披露规则，上市公司应该严格规范自身的财务披露行为，保证其信息的真实性、完整性、及时性和公平性。此外，要加大对信息披露违规行为的处罚力度，必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，逐步形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。

6.大力发展企业债券市场

我国债券市场由于流通性差，市场缺乏统一性和有效风险规避机制、债券利率没有市场化和债券市场结构不合理等原因，使得企业债券滞后，没能和股票市场获得同步发展。大力发展债券市场，增强债券筹资功能，使上市公司能公平、公正和灵活、合理地选择多种融资方式筹资，不仅可以改善上市公司的资本结构，而且可以使公司资本结构得到优化，实现资金成本最低，公司价值最大化。

参考文献：

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