浅析货币政策影响

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20世纪90年代中期以来，悄然出入我国的热钱有所增长，特别是2002年以来，随着对人民币升值预期以及中外币利差加大，热钱流入有愈演愈烈的趋势，笔者认为：这对我国货币政策的独立性、利率政策与汇率政策的协调性以及货币政策中介目标的有效性都产生了一定的影响。

“热钱”流入降低了货币政策的独立性与主动性

首先，热钱流动与货币政策方向和目标往往不一致。当一国中央银行为抑制通货膨胀而提高利率时，热钱会大量涌入，迫使该国被动增加货币投放，抵消了相关货币政策的效应。而当国内经济形势低迷或恶化，中央银行采取放松银根、降低利率的政策，热钱又会转换成外币迅速撤离，使增加货币供应量的政策操作效应减弱。同时本币面临更大贬值压力，资本市场的资产价格进一步下跌，降低公众对经济前景的预期，一定程度上抵消了扩张性货币政策的成效。不过，在实现资本自由流动和浮动汇率的国家，当国际收支经常项目出现较大逆差时，中央银行有时会调节短期利率吸引包括热钱在内的国际短期资本流入，以弥补经常项目逆差，促进实现外部均衡，因而具有较强的货币政策主动性。而我国中央银行对利率的调控完全是针对经济内部失衡或为改变国有企业利息负担，因此由利率调整所引起的热钱流动与货币政策的方向和内部平衡目标通常不一致。如1993年下半年以后，央行为抑制通货膨胀而采取紧缩性货币政策，将一年期存贷款利率提到10.98%的高位，一部分“热钱”伺机而入，混入我国套取利差、汇差。在维持人民币汇率稳定和实行强制结售汇制前提下，央行被迫扩大人民币投放，从而削弱了适度从紧的货币政策的力度。再如2002年，我国结售汇顺差达648亿美元，上升48.5%，如此大的顺差进一步增加了央行在货币投放方面的压力和经济通货膨胀的压力。

其次，热钱的隐蔽性使外汇指定银行和中央银行难以区分所结售外汇的性质，因而加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度。当中央银行的调控措施经过一段时滞产生效果时，具有高度流动性和不稳定性的热钱很可能因国际金融环境的变化等因素又突然调转方向，使货币政策失效甚至适得其反。

“热钱”流入使利率政策与汇率政策产生一定的冲突

在实行资本自由流动和浮动汇率制度的国家，利率和汇率有着极为密切的联系。通常，当一国利率水平高于别国时，会吸引外国资本包括热钱流入，使外汇供过于求，本币升值；反之，则使本币贬值，因而其利率政策与汇率政策之间没有冲突。在对经常项目与资本项目都实施严格管制和实施固定汇率制的国家，利率与汇率之间的联系可以被割断，即使国内外利差较大，利率政策与汇率稳定政策也可以相对独立地实施，彼此没有冲突，我国在1994年以前基本上属于这种情况。90年代中期以后，我国的经常项目和部分资本项目已经放开。由于利率的市场化程度较低，无法通过市场供求及时进行调整，国内外容易形成较大的利差，同时，政府对汇率的隐性和显性担保，使人民币汇率保持较强的稳定性，汇率风险小，以套利为目的的国际热钱出入我国几乎不需要承担汇率风险，必然想方设法绕过或突破资本管制，从而引起利率政策与汇率政策的冲突。如1998年以来，我国中央银行一方面要维持汇率稳定，一方面为治理国内通货紧缩而连续降息。由于中美经济周期不一致，人民币利率与美元利率出现倒挂：人民币一年期定期居民储蓄利率从1996年10月23日以前的7.47%逐步下调，到1999年6月10日下调到2.25%，而同期美国经济过热，1999年6月份以来，美联储连续六次加息，联邦基金市场利率由1998年的4.75%上升到2000年年中的6.5%.本外币利率倒挂以及对人民币贬值预期的加剧使得在90年代中期流入我国的热钱大量抽逃，使汇率稳定政策受到较大的冲击。2002年结售汇出现大量顺差，已给我们敲响了警钟，目前我国已出现了外汇流入大于外汇流出的逆转，我们必须对此提高警惕，给予密切关注。

热钱”流入削弱货币政策中介目标与最终目标的相关性

当热钱流入我国以后，如果央行对由此形成的外汇占款不作反应，则会导致超额货币供给，形成通货膨胀隐患或加剧已有的通货膨胀压力，影响币值稳定目标的实现。所以，央行一般会通过“对冲”操作，减少或收回对商业银行的再贷款，或通过人民币公开市场业务回笼基础货币。此时，虽然基础货币和货币供给总量保持基本不变，但基础货币投放渠道与货币供给结构却发生了显著的改变，从而使货币供给量这一中介目标与国民生产总值、物价等变量的相关性减弱，也会影响币值稳定以及经济增长目标的实现。这是因为，热钱混入经常项目下或通过其他渠道流入与外贸企业出口真实结汇所引起的基础货币投放截然不同。在后一种情况中，外汇占款直接流向了有外汇收入的涉外企业。同时，在当前银行业和证券业分业经营、分业管理的体制下，商业银行的资产结构仍然以企业贷款为主，央行的“对冲”操作将使商业银行投放到内向型企业的信贷资金相应减少。货币资金虽然在不同类型的企业之间进行了重新分配，但仍然在实体经济部门之间和生产要素市场、商品市场运动，满足企业生产流通需求，因而并没有发生质的变化。而在前一种情况下，一方面，与热钱相对应的外汇占款所形成的货币供给直接流向股市、房地产或外汇等市场，转化为虚拟资本，纯粹是为了满足投机需求，若数额较大，还可能推动资本市场泡沫的膨胀，而另一方面，中央银行再贷款的减少会压缩投入到实际经济部门的货币供给，使企业的生产资金不足。此外，当热钱的流入达到相当的规模时，央行还可以通过提高商业银行的法定存款准备金率、降低货币乘数来抵消热钱流入导致的超额货币供给。这种方式同样是减少了商业银行对企业的贷款，与前述对冲操作对货币供给结构的影响是基本相同的，即货币供给结构也将发生质的变化，造成货币供给总量充足与企业资金紧张并存，只是法定准备金率具有的猛烈性可能对实体经济造成更大的冲击。

据人民银行的统计，2003年上半年，我国中央银行通过外汇公开市场业务投放基础货币3876亿元，其中不乏流入我国热钱混入，到6月末，我国广义货币和狭义货币的增长幅度比GDP和居民消费物价增幅之和高12个百分点。总体看，货币供应量增长已处于较高水平。造成上半年货币供应量增长严重偏离GDP增长的原因虽然较多，有相当数量热钱流入无疑是一个重要因素。

相关政策建议

第一，强化对资本项目的管理，保证货币政策的独立性和汇率稳定。

对资本项目下人民币自由兑换应持更谨慎态度，以有效管理国际资本、尤其是热钱在我国的自由流动。有关部门应加强国际收支统计分析和监测预警，对异常的外汇流入要跟踪调查。同时，增加热钱进出的风险和成本，从而抑制其进入。如考虑在必要时征收托宾税，即对短期资本流动课税；为防止热钱混入经常项目下，可规定外贸公司与上年业务量适度增长相应的结汇的最高额度。

第二，在保持人民币汇率基本稳定的前提下，适度扩大汇率浮动幅度。

我国目前可以选择靠近固定汇率制的一个中间解（将来我国的汇率制度必然要向浮动汇率发展），增强汇率对资本流动和外汇供求的弹性，尽可能化解利率政策与汇率政策的冲突。此外，进一步扩大外汇远期市场的规模、品种和交易范围，缓解人民币升值（或贬值）预期对汇率稳定目标的压力，缩小即期汇率与远期汇率的汇差，从而降低国际热钱的获利空间。

第三，积极推进利率市场化改革，健全利率调控机制。

在利率市场化以后，中央银行可通过调节基准利率和在公开市场上买卖不同期限的国债等货币政策手段调节市场利率，这样既能够保持对国内经济调节的自主性，又能增强在非常情况下对国际短期资本调控的主动性，控制短期资本的顺差或逆差规模。

第四，改革强制结售汇制度，使中央银行在外汇市场上变被动吸纳为主动操作。

首先，允许企业保留一定比例的外汇收入，并根据不同时期国际收支和国内经济的情况灵活调整这一比例。其次，适当放宽对内地居民和企业购买外汇的限制，扩大结售汇的参与者范围和银行间外汇市场的覆盖面，这样有助于平衡外汇市场的供求结构，使中央银行在公开市场上吞吐外汇变得主动自如，弱化热钱流动对货币政策独立性的冲击。