货币政策工具对上市银行股价的影响

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【摘要】本文选择Johansen协整检验以及格兰杰（Granger）因果分析、脉冲响应函数等方法，运用实证分析探究货币政策中法定存款准备金率、基准利率和公开市场操作三个工具对于银行股价各自的影响状况，考察我国货币政策传导的效率并提出相关建议。

【关键词】货币政策工具;上市银行股;Johansen;协整;格兰杰因果;脉冲响应函数

一、引言

宏观经济政策与股票市场息息相关，我国的货币政策调控也逐渐把股票市场的状况作为一个重要参考。但是由于我国的市场经济历史较短，货币政策不够完善，其传导效率不高，因此仍有必要研究货币政策影响股市的有效性。作为资金密集型的典型行业，商业银行对于货币政策的调整具有较大的敏感性，商业银行的股价也会随之发生变动。因此，货币政策工具的运用能否影响上市商业银行的股价，不同工具各自产生的影响又如何，本文将对这些问题进行分析并提出一些有针对性的相关对策。

二、文献综述

刘国卿、张艳平(2009)分析了货币政策与股价的相互影响，其中货币政策主要通过利率和货币供给量影响股价；余澳、李恒(2012)研究了股价与货币政策工具之间存在长期均衡关系；货币供应量和股价同向变化，而利率与股价反向变化，两者虽然都能解释股价的变动，但作用不大；刘澍（2012）肯定了存款准备金率、公开市场操作、利率政策分别对商业银行的经营活动将带来显著影响；王晓枫，吴足红，高顺芝（2012）通过VAR模型检验了货币政策对商业银行的流动性的作用，其中法定存款准备金率的影响最大，持续时间最长，公开市场行操作则影响有限；任曙明，李鹿鹿，史晓芳（2013）运用事件分析从投资者行为的角度验证了有限理性的存在，存款准备金率上调将显著利空银行股。从相关文献可以看出，货币政策对商业银行及其股价存在显著的影响是得到广泛肯定的，但对于货币政策各个工具对银行股各自的影响则结论不一。

三、货币政策对上市银行股影响的理论分析

从理论上来说，央行运用货币政策工具进行调控将主要通过如下几个途径向上市银行股价传导：一是货币资金传导，以宽松货币政策为例，额外资金将会直接涌入股票市场推高股价，同时宽松政策也将增强投资者信心，从而使股市产生一波向上行情。此外，央行在公开市场进行货币投放和回笼将改变商业银行现金资产与国债、央票等资产的结构，同时影响银行的流动性和资产的收益，最终影响股价。二是信贷传导，以宽松政策为例，货币乘数的扩大将增强商业银行的信贷扩张能力，作为重要盈利来源，信贷业务的增长将增加银行收入，最终使股价上扬；同时，宽松政策也将直接增强商业银行的流动性，提高信贷规模。三是利率传导，利率的调整会成为引导社会资金的流向的信号，从而影响商业银行吸储放贷的基本经营业务，最终影响银行股价；同时，利率的调整将影响生息资产价格，例如债券，其价格的变化对银行资产的收益与风险也将带来影响，从而向业绩和股价行情传导。

四、变量选择

基于以上分析，本文选择法定存款准备金率ZBJ、活期存款基准利率I和央行货币净投放量HB作为解释变量，其中选择活期存款基准利率是由于活期存款是商业银行的主要业务之一，是其流动性的重要来源。用这三个变量分别代表央行货币政策中法定存款准备金率、基准利率和公开市场操作三大工具。被解释变量为上证银行指数YHZS（代码000134），该指数为上海证券交易所所有挂牌交易的银行股的加权平均，具有良好的综合性。时间跨度从2008年1月至2015年12月，共96个月度数据。

五、实证过程

（一）平稳性检验

本文采取ADF法，根据检验的P值进行差分处理，可知各变量均为一阶单整：

（二）协整检验

首先确定最佳滞后期，本文选用VAR模型为无约束VAR模型（UnrestrictedVAR），确定最佳滞后期为2期。根据协整原理，Johansen检验的滞后期为1：YHZS=-0.087237ZBJ-2.958666I-0.000202+10.1408方程存在三个负值调整系数，表明动态偏离协整关系的误差将会得到修正，该方程有效。从系数来看，ZBJ、I与YHZS负相关，当准备金率提高1%，银行股价将减少0.0872%；当基准利率提高1%时，银行股价将下降2.959%。这符合金融理论。而HB则作用不明显，这与央行的公开市场操作属于常规的定期操作有关，也与央票和国债这两种资产本身的流动性较强有关，它们能冲抵一部分银行现金资产的流动性，因此对商业银行影响不如另两个工具那么明显。

（三）因果关系检验

在得出了各变量的长期协整关系后，有必要考察一下各变量是否构成因果关系。运用格兰杰（Granger）因果检验，ZBJ、HB与YHZS之间不构成因果关系，F统计量分别为0.2339与0.0115，P值分别为0.7919与0.9886，而基准利率I的调整则是YHZS的格为了直观地分析银行股指数YHZS受三个变量ZBJ、I、HB影响各自的程度，采用脉冲响应分析。本文模型单位根均在单位圆内，VAR模型可以进行脉冲响应函数检验。分别让ZBJ、I、HB变动一个标准差，三个解释变量的冲击均默认为正向：从脉冲分析可以直观地看出，ZBJ与I的正向变动对于YHZS的负面冲击十分明显，均从当期立即产生反应，最大峰值接近-4个单位标准差，并且在十期内均保持明显的负相关作用；而HB对于YHZS的冲击则十分微弱，从长期看水平几乎接近于零。

六、结论与对策

（一）实证结论

从Johansen协整检验可知，上证银行指数YHZS与法定存款准备金率ZBJ、活期存款基准利率I和货币投放量HB都是一阶单整序列，并且存在协整关系，函数形式为：YHZS=-0.087237ZBJ-2.958666I-0.000202+10.1408法定存款准备金率ZBJ与货币投放量HB与银行指数YHZS之间不存在格兰杰因果关系，而活期存款基准利率I的变动则是YHZS变动的格兰杰原因。根据脉冲检验，准备金率和基准利率对银行股行情的冲击最明显，而货币投放量的冲击则极为微弱，并且趋向于零，与一般的货币金融理论相吻合。

（二）相关对策

1.从上市商业银行的角度来看，上市银行股价从根本上说应当与上市商业银行的经营绩效、运营管理水平长期相关，因此从长期来看，完善我国银行业的运营管理制度、提高商业银行的经营绩效、优化管理水平是保证上市商业银行股行情长期向好的根本举措，同时，高效、完善的银行业体系也有助于增强我国货币政策实施的有效性。2.从股票市场的角度来看，我国的股票市场处于弱有效阶段，对于政策、消息等市场外部因素十分敏感，投资者容易受到外部影响。故而货币政策中具有信号作用的法定准备金率和基准利率的调整会明显影响股价的波动。因此从股票市场建设的角度来说，坚持对市场完善、规范，增强市场有效性，培育投资者的理性是一个重要任务。3.从货币政策角度来看，法定存款准备金率威力较大，可以作为极端情况下的调控手段，而不适合作为日常调控的工具。另外，在利率市场化的背景下，客观上存在着未来弱化基准利率的可能性，因此，货币政策工具的组合应尽量多元，避免过度依赖法定准备金率和基准利率这样的总量型工具，同时应当加强完善对公开市场操作等定量型工具的合理使用，从而避免市场的大起大落。

作者:胡一帆 单位:苏州大学

参考文献

[1]王晓枫，吴足红，高顺芝.货币政策对商业银行流动性的影响:实证检验及政策含义[J].大连海事大学学报(社会科学版)，2012，第6期.

[2]轩慧芳.宏观经济因素对我国股票市场波动影响的实证分析[J].特区经济，2013，第11期.

[3]屈晶.我国货币政策对股票市场影响的实证研究[J].经济问题，2015，第1期.

[4]张丽.存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析[D].山西财经大学，2012.