论内部资本市场现状

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摘要：本文综述了国内学者对内部资本市场领域的研究成果，包括对内部资本市场相关问题的实证研究和个案研究；阐述了该领域国内研究的优势和不足，指出了对内部资本市场有待进一步研究的问题。

关键词：内部资本市场；资源配置效率；融资约束；多元化决策

一、引言

内部资本市场产生于美国，由美国经济学家威廉姆森1975年提出，上世纪90年代末成为关注的热点。内部资本市场的研究多半是伴随着企业多元化战略的兴起和并购重组的日益频繁而逐渐活跃起来的。国外对内部资本市场的研究主要集中在三个方面：一是研究内部资本市场是有效的资源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）还是无效的资源配置（Jensen，1993，1999）；二是对内外部资本市场之间关系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的关系（Guilien，2000等）；三是发展中国家企业内部资本市场的正面效应（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和负面效应等（如Claessens等，1999）。

当前，我国正面临着以增强企业核心竞争力为目标的特殊时期，发展具有国际竞争力的大型企业集团，是我国今后企业改革和发展的重点。在外部资本市场欠发达的情况下，对我国内部资本市场的研究有以下4个方面的重要意义：

第一，随着企业规模的扩张，企业集团日益成为经济活动的重要主体，其内部资本市场的资源配置问题和资金管理问题也逐渐成为理论和实际关注的焦点。

第二，针对我国公司治理尚不完善，问题比较严重，股权集中度普遍偏高的特殊问题，控股股东有很强的利益侵占动机，内部资本市场的存在很可能为控股股东进行利益输送创造条件。因此，如何将内部资本市场和公司治理问题紧密结合起来分析和探讨，将为我们提供一个崭新的研究视角。

第三，随着网络信息的发展，国内研究型数据库（如CSMAR等）的建立为内部资本市场的研究提供了大量的数据，有效地弥补了前期研究样本小、数据跨度时间短的局限性，大大提高了对内部资本市场研究的说服力。

第四，随着企业集团附属公司数量增加，附属公司和母公司之间的信息传递成本、监督、控制成本也将不断增加，内部控制是保证企业有效运行的重要手段，如何将内部资本市场和内部控制紧密结合，将为我们研究内部资本市场提供另一个新的方向。

二、中国对内部资本市场与融资约束之间关系的研究

邵军、刘志远（2006）通过理论模型，说明了企业集团内部资本市场具有放松融资约束的功能。总部能够从外部市场筹集到比单个成员企业更多的资金，能够在集团内部进行有效率的配置，而且随着成员企业数目的增加，融资效率将得到进一步加强。

赵红梅（2007）基于我国企业集团内部资本市场对成员企业投融资的效率分析，表明内部资本市场由于在监督、激励和资本的重新配置以及低融资成本等方面具有不可比拟的优势，能起到提高集团成员企业的投融资效率，但是我国内部资本市场并未充分发挥提高集团成员企业投融资效率的功能。

卢建新（2007）构造了一个多分布企业内部跨期资本配置模型，把内部资本市场“有效率论”和“无效率论”结合到一起。研究表明，若通过内部资本市场重新配置并能诱使两个经理努力工作的情况下，内部资本市场的效率可能高于地域或等于两个单分布企业组合的效率，而不是其中的某一种结果；其强化不同分部之间的生产力差异，并重视管理激励，进而降低配置成本。

魏馨、徐荣（2008）借鉴Hyun-HanShinYoungSPark的方法对中国上市公司进行研究，选取了290家上市公司，并将其分为两组。168家国资委下属有多家上市公司企业集团和122家非国资的仅有一家上市公司的企业，其结论与Shin和Park（1999）对韩国财阀中内部资本市场的运作情况研究结论不同。研究表明，中国企业集团内部资本市场的非有效性现象非常突出，导致内部资本市场异化的原因，是我国H型组织架构的上市公司第二委托-关系较为复杂，即大股东侵占小股东权益问题严重。

三、中国对内部资本市场相关问题的实证研究

我国对内部资本市场相关问题的实证研究包括以下几个方面：

苏冬蔚（2003）基于对数单位模型（logitmodel），对内部资本市场的配置效率与多元化决策之间的关系进行实证研究。但是由于我国上市公司未能提供企业集团内各经营单位的财务数据，不能直接研究资源配置效率和企业价值之间的关系，笔者间接地分析了母公司与外部资本市场现金流状况对多元化决策的影响。如果多元化程度与母公司同外部资本市场的现金流入/流出呈负相关，即多元化程度高的公司与外部资本市场的金融交易少，则资本市场可能较为有效；反之，若呈现正相关，则内部资本市场就可能无效。其次，笔者分别通过Logit模型和Tobit模型探讨我国上市公司内部资本市场效率和多元化决策之间的相关性。研究表明，两模型的估计结果基本一致，表明价值高的上市公司具有较高的多元化程度，对外部资本市场依赖程度小的公司具有较高的多元化程度，在一定程度上从侧面说明了内部资本市场较为有效。尽管研究结果具有间接性，但是为后续的研究提供了参考。如寒张璋（2006）借鉴苏冬蔚的方法建立数学模型，选择中国沪深股市A股中的电信和计算机板块的66家公司为样本，分析其在2002～2004年的财务数据。研究结果表明，在高新技术企业中内部资本市场较为有效，适当运用内部资本市场的配置功能可以增加企业价值。

曾亚敏、张俊生（2005）选择中国1998～2000年进行股权收购的上市公司为样本，检验了自由现金流量假说和内部资本市场假说对中国上市公司收购动因的解释能力。经验分析结果显示，上市公司收购前后的会计业绩变动和市场业绩变动与公司融资约束程度基本上无关，否定了内部资本市场假说。

涂罡（2007）以2000～2004年在沪深A股市场发行上市的山东公司为研究样本。结果表明，在公司治理机制不健全的情况下，内部资本市场功能发生异化，隶属于企业集团的公司更易发生占款；多元化经营有助于大股东侵占上市公司资金；大股东占款金额与关联企业数呈正相关关系。

饶静、万良勇（2007）以1999～2001年为样本年度，从内部资本市场与外部融资互动的视角考察了集团内部资本市场行为如何影响到上市公司外部股权融资行为。研究表明我国特殊的经济环境决定了上市公司所处的集团内部资本市场具有典型的机会主义特征，这种机会主义的集团内部资本市场运作是上市公司偏爱配股融资的重要动机之一。而大股东的这种机会主义行为一方面是由于大小股东之间的委托问题引起；另一方面源于更为深刻的制度根源，如金融抑制环境、政府干预等。

四、中国对内部资本市场相关问题的个案研究

周业安、韩梅（2003）通过对华联超市借壳上市进行案例分析。笔者认为，中国上市公司以国有股为主的股权结构特征为内部资本市场发挥作用提供了广阔的空间。分析强调，通过适当的内部市场设计来实现内部资本市场和外部资本市场的互补，进而放松股权融资约束，造就集团内部投资机会的均等。在此过程中涉及到公司治理问题、相应的法律法规及券商行为等问题。

万良勇、魏明海（2006）以三九集团和三九医药为例，分析了我国企业集团内部资本市场的运作形式、困境以及实现内部资本市场优化资本配置功能的条件，指出非相关多元化会加剧内部资本市场中的信息不对称。此外，约束缺位及激励扭曲，导致的问题也会影响到我国企业集团内部资本市场的有效性。杨棉之（2006）基于内部资本市场理论，以华通天香集团为例作了分析，得出原本是为了提高资本配置而存在的内部资本市场却部分被异化为进行利益输送的渠道，同时没有发现企业进行明显的跨部门交叉补贴证据。李宁波、邵军（2007）以华立系的内部资本市场为例，研究大股东的内部资本市场运作对其附属上市公司价值的影响。研究表明在当前的资本市场环境下，作为一个整体的“系族企业”所构造的内部资本市场为大股东进行关联交易，侵占中小股东的利益提供了方便。

吴国栋（2007）以三九集团的内部资本市场困境为案例，重点分析该集团内部资本市场的活动与治理问题及其内部资本市场所面临的困境，指出三九集团应该通过以下途径提高内部资本市场的配置效率。首先是出让非相关多元化业务，做强主营核心业务；其次是变革组织结构，减少层级控制；最后是加强内部控制，建立保障机制和激励机制等。

此外，部分学者结合具体的行业特征对内部资本市场进行了深入分析，如吕洪雁（2007）结合国有及国有控股企业集团自身的特点，尤其是煤炭行业整合重组过程中的特殊问题，探讨了内部资本市场运行的机制、模式及效率。冀凝煜（2007）基于建筑行业中的大型企业集团，就建筑行业中内部资本市场的有效性及其优势和存在的问题进行了详细的阐述。

五、对我国内部资本市场研究的评价

通过对以上内部资本市场研究文献的归纳和整理，受到我国对内部资本市场研究优势和不足的影响，主要表现在以下五个方面：

第一，近年来，尤其是2004年以后，我国对内部资本市场的研究在研究方法上较以往有长足改进，采用实证研究和个案研究方法的文献数量在不断增加，大大提高了对内部资本市场研究的说服力。随着对中小股东权益的保护，关于大股东如何通过内部资本市场输送利益的实证文献在近两年也有所增长，主要归因于：首先，国内相关数据库的建立和完善，为现有的实证研究提供了较为详实的数据，但是对内部资本市场的配置效率及与之相关的多元化程度均缺乏直接的衡量标准；其次，是现有的文献个案研究较多，典型的案例研究较多，缺乏对中国大企业、大集团的整体性和系统性研究，再加之个案研究自身的局限性，其结果推广仍有待进一步考究和探讨。

第二，把内部资本市场与公司治理紧密结合起来的研究文献较少，结合中国特殊制度背景展开研究也较为薄弱。在我国，公司治理尚不完善，问题比较严重，股权集中度普遍偏高，不仅存在股东和经理之间的关系，还存在大股东和小股东之间的关系。因此，在外部资本市场欠发达的情况下，控股股东有很强的利益侵占动机，内部资本市场的存在很可能为控股股东进行利益输送提供运作的平台，同时也使公司治理问题更加复杂化。因此，将内部资本市场和公司治理问题如何紧密结合起来，将提供一个新的研究视角。

第三，将内部资本市场和外部资本市场结合起来，进行系统性研究的文献较少，尤其是探讨二者之间互动关系的文献则更少。卢建新（2006）利用比较制度分析方法研究了内外部资本市场的制度特征、效应以及不完全信息等问题，得出了提高内部资本市场中信息完整性的建议，其主要是从组织安排方面提高信息的完整性。但是如何发挥内外部资本市场之间相得益彰的互补特性，仍需深入的探讨。

第四，从内部资本市场角度探讨企业多元化经营失败的文献较少。将二者结合在一起研究的文献主要偏向于对多元化企业内部资本市场的演化轨迹和运作机制进行规范研究，缺少实证研究。在我国采用多元化发展战略的企业较多，但是多元化企业经营并不尽如人意（如春兰，三株、巨人等）。因此，如何使多元化经营和内部资本市场之间形成相辅相成、相互促进的关系，并不断提高公司业绩仍有待进一步研究。

第五，企业集团内部控制制度的完善和提高，在一定程度上能降低内部资本市场的监督成本、信息传递成本和成本。因此，如何充分发挥内部控制的作用，为内部资本市场功能的实现建立保障机制，使其与内部资本市场相关的成本和收益之间达到有效均衡，仍有待今后不断深入研究。