影子银行监管革新及启示

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次贷危机爆发3年后，美联储主席伯南克在2010年9月指出：这次危机和历史上的银行“挤兑”很相似，但它发生在传统银行体系之外的影子银行系统。这次的问题不是因为缺乏对“挤兑”的认识和政策反应，而是没能看出影子银行“挤兑”的潜在可能。这种失误的部分原因在于监管：一是监管架构没能做出足够的调整以适应影子银行的兴起；二是过于强调对个体机构和市场的监管，对系统性风险的重视程度不够。美国金融危机调查委员会2011年1月27日公布的对此次金融危机爆发原因的调查报告认为，政策制定者对受其监管的金融体系缺乏深入认识，监管体系出现重大漏洞，监管机构未能对住房抵押市场证券化创新带来的风险进行有效监管是造成危机爆发的主要原因之一。

一、资产证券化与影子银行兴起

“影子银行系统”（TheShadowBankingSystem）的概念最早由麦卡利（McCulley，2007）提出，之后在对美国次贷危机的讨论中被广泛使用。但对于这一概念并没有明确、一致的定义，并且常与“平行银行系统”（ParallelBankingSystem）和“证券化银行系统”（SecuritizedBankingSystem）混用。例如，瑞克（Ricks，2010）将影子银行定义为那些在存款保险和最后贷款人保障之外从事信用期限转换（maturitytransformation）中介活动的金融机构。波萨尔（Pozsar，2010）的定义更宽泛一些：影子银行是那些从事信用转换（credittransformation）、期限转换（maturitytransformation）和流动性转换（liquiditytransformation）等金融中介活动，但没有中央银行流动性支持和公共部门（政府或存款保险机构）信用保证的金融中介机构。影子银行通过一条很长的信用媒介链条相互联结在一起，形成影子银行体系，使用广泛的证券化和担保融资技术从事信用中介活动。尽管这两个定义涵盖的范围有所不同，但都揭示了影子银行的本质特征：具有传统银行的信用中介功能，但在金融安全网（最后贷款人和存款保险）的保护之外。投资银行、财务公司、结构性投资工具（SIV）、特殊目的公司（SPV）、对冲基金、货币市场基金、政府支持企业（如美国“两房”）等都属于影子银行。有些影子银行的产生是为了规避监管，但也有一些影子银行是专业化分工的结果。上个世纪末以来，资产证券化作为最重要的金融创新推动美国的金融体系发生了重大变化，影子银行随之发展和壮大。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售、流通的证券的过程。资产证券化是一个由发起人、SPV、承销商、投资银行、信用增级或担保机构、信用评级机构、托管人、投资者等共同参与完成的复杂过程。最早被证券化的资产是美国的银行和储蓄机构发放的住房抵押贷款，其产品就是住房抵押贷款支持证券（MBS）。此后，市场又推出了种类繁多的资产支持证券（ABS），标的资产包括：汽车消费贷款、学生贷款、信用卡应收款、贸易应收款、设备租赁费、基础设施收费、保险费收入、中小企业贷款等等。一切可以产生未来现金流的资产都可以成为证券化的标的，“如果你有稳定的现金流，就将它证券化”，这句华尔街流行语生动地表明了资产证券化的广泛流行。到次贷危机爆发前的2006年，美国市场的抵押贷款担保证券发行额为19878亿美元，其他资产支持证券发行额为12531亿美元，二者合计32409亿美元，占当年全部证券发行额的52%，这一比例比1996年上升了20个百分点（见表1）。资产证券化带来金融市场繁荣的同时，也在传统银行体系之外培育了一个庞大的影子银行系统。图1是美国传统银行与影子银行资产规模的比较，影子银行没有明确的统计口径，这里包括了投资银行、货币市场基金、共同基金和ABS发行商等几类主要的影子银行。从图中可见，上个世纪90年代以来影子银行发展迅速，到2006年资产规模已经超过传统商业银行。

二、美国影子银行的信用中介过程与特点

传统银行体系中，一家银行就能完成“吸储放贷”的信用中介功能，但在影子银行系统中要经过一系列步骤才能实现，每一个步骤都对应着特定的影子银行和融资技术。波萨尔（2010）把影子银行系统的信用中介过程总结为以下几个步骤（见表2）。这是一个说明性的例子，具体的过程可能超过也可能少于这7步。一般来说，贷款的质量越差，需要经历的环节越多。通过这一过程，一些风险较高的长期贷款（如次贷）被转化为看上去毫无信用风险的短期、类现金工具，如货币市场基金。影子银行的运行具有以下特点：第一，依赖批发性短期融资。影子银行主要通过发行货币市场工具（如资产支持商业票据）和回购交易在货币市场进行批发性短期融资。在美国货币市场上，除了财政部、州政府、市政府和房地美、房利美等政府设立机构，影子银行是最主要的借款人。影子银行的负债以商业票据、回购、银行间贷款等短期货币市场工具为主，辅以少量的长期债务和股本。在资产方，除了期限很短的隔夜贷款、逆回购等，大多是期限相对更长的资产。相对国债等高流动性产品来说，这些资产的流动性较差。以雷曼兄弟2007年底的资产负债表为例（见表3），该公司第一大融资来源是通过证券抵押融入的资金，期限通常是1－2天，长期债务的占比只有18%。主要资产是做多头寸（持有的金融产品存货）和抵押融出资金，其变现能力取决于市场状况。第二，高杠杆运作。影子银行没有传统银行的资本金监管要求，大量利用财务杠杆举债经营，很多机构的杠杆率高达30倍以上（见表4）。影子银行的杠杆率具有明显的顺周期性（艾德里安和申，2010），资产价格越高，通过资产抵押可以融入的资金越多，资产负债表越膨胀。一旦资产价格步入下行通道，影子银行不得不收缩资产负债。当市场出现不稳定因素导致资产价格大幅下降，影子银行将陷入危机。第三，交易在场外进行。影子银行的融资和投资活动大都在场外柜台市场进行，交易结构复杂，信息披露不充分，缺乏监管。

三、影子银行与金融危机

影子银行依赖短期融资支持长期资产和高杠杆化运作的模式具有明显的脆弱性，正如存在“短存长贷”期限错配的传统商业银行会被储户“挤兑”，如果市场出现不稳定因素，影子银行也会遭到“挤兑”。高杠杆率使影子银行不得不通过收缩资产负债表应对“挤兑”，杠杆率的顺周期性将造成一个自我强化的资产价格下降循环，最终演化为危机。假设市场谣传一家影子银行A的偿债能力出现问题，它的债权人要么要求收回贷款，要么要求A增加抵押品。为此，A必须收回自己的短期债权或者出售资产。A向B、C追偿债权又将迫使B、C向它们的债务人追索债权或出售资产，从而在整个体系产生连锁反应。“挤兑”风险的上升使金融机构争相“储存”流动性，一方面使国债等高流动性产品价格上升，流动性较差的资产价格下降；另一方面将造成抵押融资的折扣率不断上升，整个市场的流动性收缩。问题机构不得不进一步抛售资产，造成资产价格大幅下跌。由于金融机构之间联系紧密，越来越多的机构被卷入，最终演化为系统性风险。戈登和莫特里克（Gordon和Metrick，2010）认为2007年爆发的金融危机就是回购交易市场上的挤兑造成的：“次贷市场的问题怎么会产生系统性的危机？我们的答案是：回购交易市场出现挤兑。回购交易市场的投资者对于交易对手承担的次贷风险情况不清楚，导致大家担心抵押品，特别是非次贷抵押品的流动性也会出现问题。于是回购折扣率（haircut）上升，这相当于银行体系的‘挤兑’。”2010年9月美联储主席伯南克在对金融危机调查委员会的证词中这样描述此次危机的触发和传导过程：房价下跌导致次贷的预期损失增加，谨慎的投资者不断抽回资金，即使那些与次贷无关的结构性融资工具也遭到挤提。资金压力传导到这些融资机构的发起者或提供融资保证的大银行。银行间市场的短期融资成本上升、难度增加。接下来，全球货币市场情况更加不稳定，对金融市场和金融机构的功能发挥产生更严重的威胁，银行收缩对实体经济的贷款，这对金融市场和机构造成的破坏远大于次贷损失本身。最终，次贷危机演化为1929—1933年大萧条以来最严重的经济危机。

四、加强对影子银行的监管

美国影子银行体系日益庞大，在金融体系和金融稳定中的重要性越来越高，却没有建立与之相匹配的监管标准和体系。金融危机促使美国对其金融监管体制进行改革，2010年7月美国通过的《2010年华尔街改革和消费者保护法》中，涉及影子银行监管的有以下几方面内容：

（一）将具有系统重要性的非银行金融机构纳入联储的监管范围法案规定，被金融稳定监管委员会（FinancialStabilityOversightCouncil）认定对金融稳定有重要影响的非银行金融机构将由美联储负责监管，这些机构和资产在500亿美元以上的银行控股公司在资本金要求、杠杆率限制、流动性要求、短期债务限制、风险控制、信息披露等方面适用比其他同类机构更严格的审慎监管标准。美联储对这些机构有检查权。

（二）将对冲基金等私募基金纳入监管在原来的监管法律框架下，对冲基金等影子银行可以利用相应的条款豁免监管。例如，《1933年证券法》特许私募方式汇集资金的机构投资者享有豁免权，免予在证券交易委员会（SEC）注册。《1940年投资公司法》规定投资者少于99人的私募基金可以豁免注册登记。《1940年投资顾问法》规定，委托客户少于15人的投资顾问免予注册。新法案废除了现行的投资顾问注册豁免条例，要求管理资产在1.5亿美元以上的私募基金作为投资顾问向SEC登记，并有义务披露相关信息。为保护投资者利益或评估系统性风险的需要，SEC或金融稳定监管委员会可以要求它们披露资产管理额、杠杆（包括表外杠杆）、交易对手信用风险、交易和投资头寸、估值方法、持有的资产类型及其他必要信息。

（三）对金融机构的自营交易及其与对冲基金和私募股权基金等影子银行的联系做出限制银行的自营交易许可范围包括：政府及政府设立机构发行的证券，为对冲某些头寸风险进行的交易，向符合条件的小企业投资公司的投资。银行投资对冲基金和私募股权基金受到严格限制，投资的总规模不得高于自身一级资本的3%，对单一基金的投资要在基金成立1年（经联储批准可以延长到3年）之内缩减到不超过基金所有者权益3%的水平。对于联储监管的有系统重要性的非银行金融机构，其自营交易、对冲基金和私募股权基金投资将受到额外的资本要求和数量限制。

（四）加强对金融衍生品监管

1.互换（swap）市场。法案的第7章对互换交易市场的监管做出了规定。主要内容包括：（1）监管机构：SEC监管与证券有关的互换交易，商品期货交易委员会（CFTC）监管非证券类互换交易。SEC和CFTC共同制订混合型互换产品的监管规则。（2）注册登记：互换交易商和主要参与者要在监管机构登记。（3）信息披露：互换交易的成交价格和交易量等信息要做公开披露。互换交易商和主要参与者要保留完整的日常交易记录。（4）互换交易的参与者要满足资本、头寸等监管要求。

2.资产证券化（包括CMO、CLO、CDO、CDOABS、CDO2等）。信用证券化产品发行人需持有他们打包或出售的债务中至少5%的份额，即被迫保留一定的信用风险，并且不能对这部分风险做对冲。信用证券化产品发行人要向监管机构登记，向投资者披露证券化产品背后的基础资产或贷款的信息以及发行人的风险留存比例，以供投资者评估风险。这些监管措施大体可以归纳为两个方面：一是增强影子银行及其产品的透明性，二是减少传统银行和影子银行的联系。这些措施在一定程度上可以改善影子银行的高风险运行现状，但对于产生影子银行危机的根源———“短融长投”运营模式蕴含的内在风险没有实质性的影响。因此，有观点认为，即使实行了这些措施，影子银行仍将处于几乎不被监管的状态（戈顿，2010）。鉴于影子银行在金融体系中的重要地位，波萨尔（2010）认为，应该考虑让影子银行可以申请最后贷款人融资，走到阳光下。