论市场自动调节政策

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关键字】热钱升值压力钉住汇率制度自动稳定器

【摘要】本文建立了一个附加汇率预期的连续时间粘性价格的货币模型，描述人民币升值预期带来的大规模资本流入及货币供给的过度增长，对目前的人民币钉住汇率平价构成的压力。这是中国加入WTO之后，经济持续稳定增长与融入世界经济一体化所面临的主要挑战之一。本文的模型发现市场利率能够舒缓热钱流入所带来的升值压力，但是不能完全化解它，升值预期可能会自我实现。通过对这个模型参数的偏微分分析，找出可行的政策干预措施和制度改进建议，可用于补充利率机制的不足，保持钉住汇率平价稳定。作者用货币数量、国际储备、利率和物价水平月度数据所做的格兰杰因果检验证实理论模型符合中国的实际情况。

一研究背景介绍

众所周知，固定汇率制度对经济稳定增长有两项好处：一是固定汇率制度将汇率风险从私人部门转移到政府部门，减少了市场不确定性和交易成本，所以固定汇率可以通过促进国际贸易和投资来加速经济增长；二是固定汇率可以起到名义锚的作用，抑制货币当局过度扩张货币供给的冲动，从而有助于稳定物价水平。大量的经验研究结论支持这个判断，其中最近的研究有Obstfeld与Taylor(2002)、Reinhart与Rogoff(2004)、刘树成等(2004)。

尽管许多新兴市场國家宣称实行的是浮动汇率制度，事实上它们与众多发展中国家一样选择的是固定汇率制度(CalvoandReinhart，2001、2002)。自1997年东亚金融危机以后，人民币兑美元汇率以8.28为中心上下波动幅度也从未超过1%(实际上1998年以来从未超过0.02%)。1999年起IMF将中国列入传统的钉住汇率安排。

Fischer(2001)认为，只有货币局和美元化(硬钉住)是可持续的钉住汇率制度，所有其他软钉住汇率制度终将转向硬钉住或者完全浮动。已有的三代钉住汇率制度下的货币危机模型虽从不同角度探讨了钉住平价被放弃的原因(Eichengreenetal.，1995；Kmgman，2003；MaandKanas，2000；TsangandMa.2002；孙华妤与马跃，2003)，但都不适用于分析当前人民币升值压力。孙华奸、马跃(2004)指出了持续的FDI流入对钉住汇率构成威胁，本文则强调国际投机性资本——热钱在人民币升值预期的驱动下，大量涌入国内，带来了人民币升值的实际压力。

在中国加入WTO之后，由于中国经济的持续增长和国际收支持续顺差，国际上形成了人民币升值预期。基于这一预期，大规模的投机性资本流入中国(Ma，2001；MaandKanas，2004)。虽然对热钱的统计口径不一致、信息收集困难，但是根据国际收支表上误差与遗漏项目2000年以来有规律的变动，还是可以略见一斑(见图1)。

图1误差与遗漏

数据来源：国家外汇管理局相关年份国际收支平衡表。

一些研究报告估算2003年有200亿到500亿美元的热钱潜入中国(Zhao，2004；Kynge，2004)，而2003年中国有据可查的外国直接投资为535亿美元(国家统计局，2004)。热钱流入的规模可能与外国直接投资相当。

大规模的热钱流入对中国货币供给和金融市场的稳定构成了威胁。如果货币当局不能有效应对，人民币的升值预期将自我实现，最终被迫升值，就像Obstfeld(1996)对贬值预期的分析结论一样。由于热钱流入的目的就是想把人民币作为“提款机”，人民币升值之后，热钱会掉转方向，蜂拥而出，升值压力会迅速转变成贬值压力，危及国内金融体系的稳定。所以应对热钱流入，不能简单地让人民币“一升了之”，而必须依赖其他经济机制和政策，维持汇率稳定。如果维持汇率稳定的措施是可信赖的，升值预期将有所和缓，热钱流入规模也会收敛。

本文建立了一个附加汇率预期的连续时间粘性价格货币模型，描述预期本币升值带来的热钱流入，形成货币供给过度增长，最终导致“升值预期自我实现”的过程。本文的主要发现是，虽然市场导向的利率形成机制能够发挥“内在稳定器

automaticstabilizer)”作用来舒缓升值压力，但是不能完全逆转热钱流入；如果没有政府的外部干预，热钱的持续流入会促使钉住平价在升值压力下瓦解。如果政府决心捍卫钉住汇率，本文的模型分析也给出调整外汇供求关系、正式实施部分存款保险制度和金融机构破产机制等政策干预措施及制度改进建议，来补充市场利率自动调节机制的不足，维护钉住汇率平价。

本文其余部分安排如下：第二部分将汇率预期加入钉住汇率下的连续时间粘性价格货币模型，揭示升值预期如何转化成实际的升值压力。第三部分对模型的前提假设和传导机制进行经验验证，证实其基本设计符合中国经济现实；第四部分依据模型介绍化解升值压力的市场手段；第五部分在模型参数分析的基础上归纳出化解升值压力的政策措施和制度改进建议；第六部分给出全文总结。

二从升值预期到实际的升值压力：模型的构造

定义对本国净金融资产的“意愿(desired)”需求函数为：

(1)

其中i、i*分别是本国和外国名义利率。代表名义汇率预期变动率。在市场参与者预期本币升值时，<0。我们假定=-Φt，其中Φ为常数，被定义为对资本账户的升值冲击。这一假定反映了在钉住平价保持不变的条件下，升值率的期望值随着时间的推迟而提高的特征。在时刻t，由于预期本币升值而愿意持有的资本流入存量为sΦt。λ是正值参数，代表本币的风险升水，反映本国金融资产与外国金融资产替代程度(KrugmanandObstfeld，2000；MeredithandMa，2002)。当λ=0，市场参与者认为本国资产与外国资产是完全替代的，投资于本国资产还是外国资产完全依赖于预期收益率差异i-i*-。当λ>0，市场参与者认为本国资产风险高于外国资产，如果本国资产相对于外国资产的预期超额收益率不高于风险升水，市场参与者将宁愿持有外国资产，而不愿持有本国资产，有K*(t)<0。当λ<0，市场参与者认为本国资产风险低于外国资产，如果本国资产预期收益率与外国资产的预期收益率相等，市场参与者将宁愿持有本国资产，而不愿持有外国资产，有K*(t)>0。最后，s为金融资产需求对补偿风险后的本国资产超额收益的敏感系数，我们仅考虑0<s<∞的情形。

实际的净金融资产持有K(t)与意愿的金融资产需求K*(t)不一定时时刻刻都相等，投资组合向合意水平的调整就形成了国际收支中的金融资产账户差额：

(2)

其中，θ代表资本管制程度，θ提高意味着放松管制，θ降低意味着加强管制。0<θ<∞，即每个时点上的调整都是部分的。根据国际收支平衡表，定义国际收支综合差额△(t)(即中央银行外汇储备的变动量dR(t)／d真)等于资本资产账户差额dK(t)／dt与经常账户余额CA之和：

△(t)=dR(t)/dt=dK(t)/dtCA(3)

对(3)式积分得t时刻中央银行外汇储备存量R(t)，假设在初始时刻净金融资产持有K(0)

R(t)=R(0)K(t)tCA(4)

将(4)式代入粘性价格的本国货币市场均衡利率函数：

i(t)=[kA-mD-mR(t)]/(kbh)(5)

将

5)式和i(0)=[kY-mD-mR(0)]／(kbh)、i(0)=i*的假设代入(2)，整理得到

(6)

其中，。

(6)式的解为：

(7)

将(7)式带入(4)式，得到中央银行外汇储备存量：

(8)

对(8)式求对时间t的导数，得到国际收支差额：

(9)

当CA>0和Φ>0时，可以找到风险升水λ1>0，令△(t)>0。依照函数的连续性，存在λ∈[0，λ1]，使得△(t)>0。这意味着当风险升水λ比较小时，国际收支是持续顺差的。它将带来国际储备的连续积累，结果是货币供给的持续增加和利率的持续下降，当利率达到零这一自然底线时，经济系统再无力吸收过度货币供给，升值压力下的货币危机爆发。

通常，发展中国家资产风险升水相当高，在一定程度上抑制了基于本国资产超额收益所形成的资本流入，很难形成大规模升值压力。中国作为发展中国家，金融市场尚未发育成熟，银行系统坏账率相当高，理应有较高的风险升水。但是，中国政府对中国金融系统提供广泛的隐性担保，使得风险升水实际上相当低，不足以抵消人民币升值预期的影响。已经发生的大规模热钱流入，说明投资者相信中国资产风险并不高。因此，本文以下部分将集中于存在升值压力的情形，即风险升水很低，保证△(t)>0。