论法人配售理论实证

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引言

采用法人配售的公司的IPO折价显著高于其他公司。本文的分析检验表明，配售股份的持股锁定及其期限的长短与折价无显著关系。法人配售的高折价产生于配售中的问题。

首次公开发行折价(InitialPublicOfferingsUnderpricing，以下简称IPO折价)，又称新股上市首日超额回报，是各国证券市场(包括新兴市场和发达市场：)的普遍现象。IPO公司为什么将超额回报拱手相让给投资者，被称为“IPO折价之谜”，并引发了大量理论和实证研究.针对IPO折价，学术界提出了不同理论或观点，但比较有影响的是基于信息不对称理论。信息不对称理论认为，发行人与投资者的信息不对称、投资者之间的信息不对称是IPO折价的主要原因。在股票定价过程中，增进发行公司和投资者之间的信息交流，减少双方的信息不对称程度，可以降低IPO折价。累计订单询价机制(bookbuilding)，就是以降低信息不对称为目的的一种制度创新。研究表明，通过累计询价机制向机构投资者配售新股，的确可以降低IPO折价(Ritter，1998；RitterandRydqvist，1994；等等)。

作为一个新兴的资本市场，我国股市IPO折价之大，令人难以置信。这与我国股票发行市场高度管制，特别是发行价格管制有关。IPO折价不仅增加了发行公司的融资成本，而且滋生了一级市场的暴利群体，不利于市场的健康发展。为此，中国证监会对股票发行方式和定价机制等作出了各种努力，1999年法人配售机制的引入便是对我国股票发行方式的一种改进。但是，与发达资本市场发行主体不同，我国采用法人配售的公司绝大多数都是国有企业。作为者的公司(或其国有大股东)经营者究竟是充分利用累计订单询价机制有效地降低了IPO折价，从而降低公司融资成本，还是通过法人配售方式将丰厚的IPO折价流入自己的利益相关集团?这是值得我国理论界和实务界关注的一个问题，也是本文研究的出发点。然而，被配售者与发行人或其高管人员是否具有直接或间接的利益关系，难以观测。所以，本文只研究我国法人配售是否有效地降低了IPO折价，从而间接检验IPO法人配售中的问题。

相关文献和制度背景

一、IPO发售机制与折价

根据信息不对称理论(Rock，1986)，IPO折价是由投资者、发行人和投资银行三者信息不对称引起的。信息不对称不仅存在于潜在的投资者与发行人、投资银行之间，而且存在于投资者之间。投资者与发行人、投资银行之间的信息不对称表现在两个方面：一方面发行人比外部投资者更加了解公司的质量和成长潜力等关于公司价值的信息；另一方面投资者与发行人之间关于市场对新股的兴趣和需求信息不对称，前者优于后者。减少这种双重的信息不对称可以降低IPO折价。具体而言，发行人可通过增加信息披露来减少投资者关于公司价值的信息劣势；而发行人和投资银行要收集市场对IPO股票的估价和需求信息，必须引导潜在的投资者说出真实的需求信息。对于后者，关键在于如何设计一个发行机制使得潜在的投资者吐露其真实的需求信息。根据信息占有不同，投资者通常可分为有信息的投资者(informedinvestors)和无信息的投资者(uninformedinvestors)，前者通常指机构投资者，后者为中小投资者。有信息的投资者通常更有能力对公司的质量和发展前景进行评判，更合理地对IPO股票进行估价，从而成为市场的领跑者。所以，有信息的投资者(即机构投资者)需求信息的真实披露，对发行定价非常关键。

目前，世界各国的IPO发售机制主要有三种：累计订单询价机制、固定价格机制和拍卖机制。其中，固定价格机制主要被英联邦国家、德国、意大利及其他许多欧洲国家采用，而累计订单询价机制则主要被美国采用，采用拍卖机制的代表为法国、以色列等(Benveniste与Busaba，1997)。三种发售机制的主要差别在于发行价格的确认时间和证券承销银行（以下简称“投资银行”)对股票的分配权不同。累计订单询价机制，顾名思义，发行价格是在信息收集（即累计订单询价)后确定，投资银行拥有完全的股票分配权；固定价格机制是在信息收集前进行定价，不进行累计询价，投资银行可能对股票具有分配权，也可能没有；而拍卖机制则介于固定定价和累计订单询价机制之间，在信息收集后定价，但投资银行没有股票分配权(Ritter，1998)。

累计订单询价机制与固定价格机制和拍卖机制根本不同，不仅在于发行价格是信息收集后确定，而且在于投资银行通过对股票分配权的运用，分配给提供真实需求信息的投资者更多的新发股票，以此作为对其说真话的补偿。相反，如果所有的投资者都得到完全相同的配售机会(中签率)，那么拥有信息的投资者缺乏提供真实需求信息的动力。Francesca与David(2000)研究发现，投资银行为提供信息(比如报出申购价格上限)的投资者回馈了更多的股票，并且经常参与的投资者可以获得优惠的股票配售，特别是股票被高倍超额认购时。因此，累计订单询价机制的魅力在于它赋予投资银行一个发现IPO股票均衡价格的重要职能。已有的理论文献表明，累计订单询价机制能使投资银行收集到关于股票价值的信息，从而对IPO进行准确定价、降低折价(Beveniste与Spindt，1989；Beveniste与Wilhelm，1990；Spatt与Srivastava，1991)。各国的经验证据表明，采用固定定价机制的国家IPO折价程度明显高于采用累计订单询价机制的国家(Ritter，1998；Ritter与Rydqyist，1994)。从发展趋势来看，累计订单询价机制已为越来越多的国家认同，并逐渐成为一种世界范围内广泛采用的股票发行机制。

二、中国的法人配售制度

我国新股发行基本采用固定价格发售机制，1996年以后基本采用上网定价发行。由于IPO定价以上市前或上市当年的预测盈利指标为依据，配以一个固定的市盈率，具有浓厚的政府管制色彩，我国股市IPO折价显著高于其他成熟市场，并且在证券市场诞生初期折价程度显著高于后期(Su与Fleisher，1997)。1999年7月中国证监会颁布《关于进一步完善股票发行方式的通知》(证监发行字[1999]94号)，开始引入法人配售机制，允许采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票，并对采用法人配售的条件、配售比例和发行价格等进行了规定(见表1)。此外，还对配售股份的持股锁定期限进行规定，将法人投资者分为战略投资者和一般法人投资者，规定战略投资者持股期限不短于6个月，一般法人配售股票在上市3个月后方可上市流通。2000年4月，中国证监会对上述条件进行修改(证监发行字[2000]32号)，取消了法人配售条件、配售比例的限制，4个月之后，中国证监会《法人配售发行方式指引》(证监发行字[2000]111号)，对法人配售条件、配售比例和定价等重新进行限制(见表1)。

从中国证监会颁布的上述规定来看，与以美国为代表的累计订单询价机制相比，我国的IPO法人配售是一种不完全的累计订单询价机制。法人配售的股票占公开发行股份总数的比例仍然受到管制，主承销商没有完全的股票分配权。但从IPO配售的实践来看，主承销商与发行人不仅具有IPO定价权，而且在配售额度内对配售对象具有一定的选择权。即发行人有权确定各类机构投资者的配售比例，自主选择战略投资者给予优先配售。

三、法人配售中的问题

从理论上说，尽管我国法人配售不具有完全的股票分配权，但它仍具有发现IPO均衡价格的职能。然而，一项制度安排是否起到正面的作用，关键取决于制度实施者本身的动机。与发达市场的发行主体不同，我国法人配售公司基本上是国有改制公司，所有者与经营者链很长，问题严重。由于法人配售的决策者一一拟上市公司(或其国有大股东)的经营者不直接或间接持有IPO公司股份，IPO折价的大小与公司决策者的利益无关，因此，作为者的IPO公司的经营者(即决策者)缺乏动机通过法人配售机制降低IPO折价幅度。一个例证是，法人配售公司滥用“战略投资者”概念，扩大对机构投资者的选择权。比如，有些公司将配售股份全部分配给所谓的战略投资者(战略投资者数量达到50余家)，使得中国证监会不得不在2000年8月颁布《法人配售发行方式指引》作出“战略投资者的家数原则上不超过2家”的规定。

如果法人配售不能减少IPO折价，甚至抬高了折价，而法人配售本身又带来额外的发行费用，那么对国有资产的终极所有者而言，法人配售的问题不容忽视，并且有悖市场公平、公正原则。

四、国内IPO折价研究现状

关于中国IPO折价问题，从目前的研究文献看，基本属于对IPO折价影响因素的探讨。他们考虑到的折价影响因素包括公司成立年限、股票发行到上市的间隔时间、上市后的再融资行为、流通股比例、上市后股价的波动性、筹资规模、新股发行价格等(Su与Fleisher，1997；陈工孟、高宁，2000；刘力、李文德，2000)，并且得到的结论不尽相同。而很少有研究是从信息不对称角度切入，刘彤、吴世农(2001)算是一个尝试，研究了新股上市前后公开披露的信息对IPO折价的影响，但发现上市公司的信息供给对IPO折价的解释力十分有限。但是，迄今为止尚无研究从发行方的信息需求角度分析新股需求信息不对称对新股折价的影响，而对中国新股法人配售(累计订单询价)机制是否影响IPO折价，也缺乏专门研究。本文尝试进行这一研究。

研究设计

一、样本选择

法人配售制度于1999年7月底出台”，1999年9月首钢股份成为我国首只采用法人配售的股票，法人配售一时成为证券界关注的焦点问题之一。本文选取招股日期在2000年1月1日至2000年12月31日中国A股市场IPO的公司为研究样本，在剔除因金融诈骗而未能及时上市的通海高科，以及5家B股公司增发A股的样本后，共得到134个样本。按发售机制划分，采用固定价格机制(含上网定价发行、上网定价和二级市场配售相结合等方式)的样本109个，采用法人配售的样本25个。之所以选择2000年的IPO样本，是因为该期间法人配售样本相对较多，且配售对象基本包括战略投资者。

二、研究模型设计

本文关注的是采用法人配售(累计订单询价)机制IPO定价是否比非法人配售(定价发行)下IPO定价更有效，用IPO折价衡量股票定价效率，折价越大，效率越低。我们界定IPO折价为股票上市首日收盘价与发行价格的差额除以发行价格，即通常所说的首日回报率。如果市场是有效的(即使是弱式有效)，那么新股上市首日股价应该充分反映公司的已有信息，上市首日收盘价反映了公司价值(至少是流通股价值)。对于持股期限锁定的法人配售股份，虽不在首日上市，但其上市日期确定并被市场获悉，因而上市首日收盘价也应反映这些暂时锁定的流通股价值。梁洪昀(2002)检验发现，在持股锁定解除日后，由于法人投资者抛售其申购新股，交易量放大，法人配售公司的股价下跌，(非正常)跌幅在3%左右，但与平均159%的IPO折价相比，锁定股份的流通效应对IPO折价计量的影响甚微。在实证检验时，我们同时采用了经上市日市场收益率调整后IPO折价以及采用上市后30日内平均价格代替上市首日收盘价进行敏感性测试。

在本研究中，研究模型的因变量是IPO折价，解释变量为发行方式，本文以哑变量表示IPO发行方式，采用法人配售的哑变量取1，否则为0。同时，根据已有IPO折价研究模型(如Su与Fleisher，1997，等)，并结合中国具体情况，对以下变量进行控制。

1.发行规模。

资金的供求关系影响股票发行价格以及二级市场价格，通常发行规模大，对市场的冲击力越大，因此有必要控制发行规模。在模型中，以总筹资金额(万元)的自然对数为控制变量。

2.发行前一年盈利能力。

盈利能力是公司质量的一个重要指标，从而影响二级市场对公司股票的估价，因此，模型中用发行前一年的每股收益作为公司前期盈利能力的控制变量。

3.中签率。

对于上网定价发行公司，股票发行价格在信息收集之前确定，因而发行价格不反映或不完全反映投资者的需求。在法人配售、累计订单询价制下，发行价格仅反映法人投资者的需求，并不吸收公众投资者的需求信息。因此，在发行价格既定的情况下，公众投资者的中签率在一定程度上表明市场对新股的需求状况，从而有必要以上网发行的中签率作为控制变量，

4.投资银行声誉。

在成熟的资本市场中，投资银行的声誉代表其对IPO的定价效率，声誉高的投资银行不仅能有效地发现和推介拟上市企业的潜在投资价值，而且具有更强的市场把握能力，对IPO进行恰当的定价，并控制较低的折价。由于我国尚没有公认的声誉评价制度，模型中用投资银行的股票承销规模作为声誉的替代变量。本文按照1999年和2000年股票承销(包括新股发行、配股和增发)金额之和进行排名，将承销金额之和占1999、2000年发行市场承销总额50%以上的前若干个券商确定为大券商。据此，选出南方证券、国泰君安证券、海通证券、中信证券、光大证券、国信证券等六大券商(以下简称“六大”)。

5.股票发行日至上市日的间隔天数。

理论上，其他条件不变，股票发行日至上市日的间隔天数可用来衡量投资者面临的市场的不确定性，间隔时间越长，投资者承担风险越大，要求回报越高。因而本模型对股票发行至上市之间的间隔天数予以控制。

在25个法人配售样本中，除1家民营控股企业和1家集体企业外，其余IPO公司均为国有控股企业。根据上文分析，由于法人配售中问题的存在，我们预测：法人配售公司IPO折价显著高于非法人配售公司。

三、数据來源

本文使用的新股发行数据，如招股(意向书)说明书、发行(含法人配售)公告、上市公告等，来源于巨灵证券信息数据库，发行股价、股票价格等市场数据均来源于广泛使用的中国证券市场研究(CSMAR)交易数据库。

实证分析

一、发行特征描述

我们按照发售方式(即是否采用法人配售)对研究样本的IPO特征进行简单描述，如表2所示。总体而言，2000年我国IPO仍然存在高折价现象，平均折价1.594倍，最低也有22%，最高折价接近4.8倍。2000年IPO中签率依然很低，平均为0.55%，一半新股的中签率在0.31%以下，最高也不到5.3%，这与高IPO折价有直接关系。从盈利能力看，IPO前一年平均每股收益为0.34，盈利能力较强。

从样本均值来看，法人配售样本的发行价格、发行规模、发行前一年的每股收益、发行日至上市日的间隔天数均高于非法人配售样本，但是发行折价均低于非法人配售样本.法人配售的平均中签率高于非法人配售。

从大券商的分布情况看，2000年134个IPO的承销商中63家属于“六大”，其中上网定价发行IPO“六大”比例为46%(50家)，法人配售IPO“六大”比例为52%(13家)，因而两种发行方式下的大券商承销比例大体相当。

二、实证检验

本文采用SAS统计软件对研究模型进行检验。在多元回归之前，我们对模型中各变量之间的Pearson相关系数进行计算(结果略)，发现IPO折价与发行规模(在1%水平上)显著负相关、与法人配售方式负相关，但不显著；法人配售与发行规模在1%显著性水平上正相关，说明发行规模大的IPO倾向于采用法人配售方式。此外，发行前一年度的每股收益与发行规模显著(5%水平)正相关，“六大”券商承销的股票中签率显著(5%水平)高于“非六大”券商。

从多元回归结果来看(如表3所示)，模型拟合度较好(0.3320)，不存在显著的多重共线性(方差膨胀因子均小于1.4)。回归结果显示，法人配售与IPO折价在5%水平上显著正相关，即法人配售公司的IPO折价高于非法人配售公司，这表明法人配售公司并没有充分利用累计订单询价机制，降低发行人与投资者之间关于股票需求的信息不对称程度，从而降低折价。那么，法人配售公司折价高是由于问题所致，还是因为伴随法人配售的其他因素——配售比例、配售股份锁定期限——引起的呢?因为配售比例影响上市首日可流通的股份规模，可能对IPO折价有一定影响；而持股锁定期限的不同，法人投资面临的风险不同，所要求的风险溢价不同。由于配售比例、持股锁定期限与模型中的发行规模和法人配售变量共线性比较严重，所以未将它们直接加入模型，而在下文对这一问题作进一步分析。

回归结果还显示，IPO规模与折价在1%显著水平上负相关，这说明发行规模是影响IPO折价的一个显著因素，随着发行规模增加，IPO折价减小；中签率与IPO折价负相关，并且处于显著边缘(单尾0.065)，与我们的预测相符，即中签率越低，普通投资者对该股票估价越高，因而上市首日交易价格越高，从而折价越大。此外，上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承销以及发行至上市之间的间隔天数与IPO折价均无显著关系。

三、配售比例和持股锁定期限是否影响IPO折价?

根据中国证监会规定，战略投资者持股期限应不少于6个月，而一般法人投资者则不少于3个月。在实践中，有些IPO将持股锁定期限作为法人投资者的优选条件，并且在同一IPO中，不同的法人配售的股份其持股期限可以不同。与国外法人配售情形不同，我国法人配售股份具有较长的持股锁定期。如果新股定价是有效的，那么持股锁定期限越长，投资者面临的风险越高，要求的风险回报越高，因此，定价相对更低。由于配售对象分为战略投资者、证券投资基金和一般法人，不同类型投资者的法定持股锁定期限要求不同，本文选择了持股期限最长的那类法人投资者的平均持股期限作为法人投资者的风险度量。

另外，法人配售比例影响上市首日可流通股本规模，从而可能影响上市首日的价格和IPO折价。

对法人配售样本配售股份锁定期限和配售比例进行简单描述(结果略)，发现30个法人配售样本的平均持股锁定期限为11.6个月，标准偏差为8.5，最大值26个月，最小值为0，说明不同样本之间的差异较大；平均配售比例为56.78%，标准偏差在9.28%，不同样本之间存在一定差异。

那么，不同的持股锁定期限和配售比例是否影响IPO折价呢?为避免多重共线性，我们检验了配售样本。由于全部样本回归模型中，中签率、上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承销以及发行日至上市日的间隔天数与IPO折价关系均不显著，因此在法人配售样本中，我们将这4个变量剔除，加入配售比例和配售持股锁定期限。回归结果如表4所示，持股锁定期限、法人配售比例与IPO折价不显著。这表明持股锁定期限长的投资者没有得到更高的风险回报，而IPO配售比例对折价的影响甚微。

与法人配售与生俱来的、可能影响折价的两个因素——配售比例、持股锁定期限——均与折价无显著关系，这就说明法人配售这一股票发售方式本身提高了IPO折价。

四、敏感性测试

为提高研究的可信度，还需要进行敏感性测试。首先，考虑IPO折价异常值对回归结果的影响：由于样本规模不大，本文对折价两端各5个极值(约占8%)进行处理，令折价最大的5个样本的折价取倒数第5大样本的折价，最小的5个样本的折价取第5小的折价，然后重复表3的回归，法人配售变量依然在5%的显著性水平上正相关。其次，用经市场收益率调整后的首日回报率以及上市后30天的平均价格代替首日收盘价计量IPO折价，重复表3的回归检验，结果基本相同，法人配售变量的显著性水平分别为5%和10%。考虑篇幅，敏感性测试结果略去。

研究结论和局限

高额的IPO折价是新兴的中国证券市场的一个显著特征。高额的IPO折价一方面增加了发行公司的融资成本，另一方面引发股票一级市场暴利现象，不利于证券市场的健康发展。1999年下半年，我国开始在IPO发行中采用法人配售机制。与上网定价发行不同，法人配售下，投资银行和发行人对法人投资者进行路演推介后，通过累计订单询价机制来确定发行价格，因而发行价格反映了市场的需求信息。国外的理论研究和实证检验表明，基于累计订单询价的法人配售机制可以提高新股定价准确度(相对固定价格发行而言)，從而降低IPO折价。

但是，本文实证检验发现，采用法人配售公司的IPO折价显著高于其他公司。法人配售方式对IPO折价的影响可能来自两方面：一是由于法人配售中问题的存在，国有公司的经营者具有抬高IPO折价的动机；二是配售比例(即锁定股份比例)和配售股份锁定期限可能导致或要求更高的折价。对于后者，本文进一步检验表明，配售股份的持股锁定及其期限的长短与折价无显著关系。因此法人配售的高折价产生于配售中的问题。