浅析中国股市轨迹

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深成指3000点是一道分水岭

如果以深成指为参照系，自2003年1月~2004年9月12日以来，中国股市刚好运行了＿个由熊牛转换至起动波的完整周期。

自2003年1月3日深成指最低点2673.25点算起，升至2004年4月8日4、87.23点(涨幅56.63%)，至2004年9月12日2996.08点止，中国股市已经完整地走完了由熊市至牛市的第一轮周期。中国证券市场不但在中国经济运行中第﹁次起到宏观经济晴雨表的作用，还第一次走出了符合波浪理论的标准五浪。如果说深成指2996.08点是中国股市牛市起动波的终点，那么3008.31点则是中国股市牛市长期主升浪的新起点。

在2003年11月我们就曾经在《中国股市底轴线：3000点》(详见当月《证券时报》)中明确指出，深证成份指数为中国股市的运行区间给出了两条熊市底轴线：一条是二十世纪九十年代初的熊市底轴线——1000点，它是以中国八十年代经济体制改革的国民经济为基础，代表当时综合国力的实际支撑线；一条是2002年以来的熊市底轴线——3000点，这是以中国二十多年改革开放所提升的总体国力为基石的底轴线.当上证综指跌破1300点之际，深成指3000点大关并未失守，事实再次证明了这条底轴线的有效性。

深成指3000点是一个整数大关，但其支撑意义并不仅在于此。深成指3200点为中国股市活跃度的分界线，我们称之为无泡沫地带。若一但被击穿，股市将进入沽水区域。所以3200点至3000点是最理想的建仓区。(详见《巨潮内参》2004年8月号)如果深成指逼进3000点附近的区域，必然是市场陷入深度低迷之时，各种问题被集中暴露后金融系统性风险开始显现，市场各方风险承受能力达至极限，此时出现反弹将是反转的决定性信号。因此，深成指3000点虽然不能说是调控市场的一个参照，但却是市场“否已极，泰将来”的一个重要信号。

经验与教训

我们2003年预测的2004年股市牛市高峰期来得快，去得也快。究其外因无非是两个：其一，由于《国九条》出台令市场信心高涨，使股市1V浪在时间上(正常应1个月左右)和深度上都不够，回调在3800点遇到强大支撑而提前结束(理想应及至3600左右)，造成IV浪蓄势不足，令V浪在两次创出新高后便草草收兵；其二，由于股市对于宏观调控的灵敏反映，使A浪下跌深度加大，B浪反弹无力。但如果分析其市场内因，需要总结的经验和教训也很多。

教训之一：基金违反分散持股原则，集中炒作大盘股

2003年基金高举“价值投资”旗帜，提出“核心资产”概念，从“二八现象”到“一九现象”，实际上是基金假戏真唱自陷迷局的结果。

基金倡导核心资产始于熊市低谷，其本意是为渡过寒冬而抱团取暖，在无股可买的熊市中给基金持有人一个交待，具有很强的防御目的。因此，核心资产大多属于防御型股票，具有流通性较强、股价表现平稳、业绩相对稳定、成长性一般等基本特征，其突出共同点是“大”——流通市值、收入利润和资产规模都远远超过其他公司。“大”的优势在于稳定性较好，劣势在于成长性不足。对业绩相对稳定的大盘股，历史上市场基本以20倍市盈率为定价核心，其估值低于A股整体水平，这是成长性不足而导致的合理结果。然而，随着中国宏观经济复苏，各行业出现持续景气回升，大盘股受到基金狂热追捧而逐渐失去其防御本色，反而成为最具攻击性的群体。在此次基金发动集中持股大盘股的炒作中，相当部分的大盘股被炒到40倍市盈率以上，估值高于A股整体。所以一但出现系统风险，最终造成“进得去，出不来”的局面；被人称为“1800点看多，1300点看空”的结局。

投资基金能否放弃暴利取向，重回科学有效的、有差异的分散投资组合操作理念是今后一个时期股市能否长期健康发展的关键。

由于基金的自陷迷局集中炒作大盘股，中国股市在2004年上演大起大落的一幕，到9月中旬，深成指重低3000点，投资者信心严重受创。基金持股市值占A股流通市值25g6左右，其持有的股票家数则占A股公司10%不到，基金的失误本不应该危及整个市场：但最坏的情况还是发生了，其原因在于目前的投资者结构非常单一。

当前市场中，机构投资者的概念几乎就等同于证券投资基金，以前表现活跃的券商、信托公司、投资公司和上市公司等机构投资者几乎都已销声匿迹。我们不否认基金的壮大对市场发展有利，但前提是市场能充分多元化。证券市场是高风险的市场，多元结构能更好地化解风险，单一结构则可能加剧风险，这一点也得到共识。如果投资者结构单一的情况不能有效改善，被动性投资机构——基金继续成为市场唯一的主宰，指望其能发挥稳定市场的作用无疑是痴人说梦。

还要指出的是，基金在激励机制上的缺陷导致资金运用效率不高，加剧了投资者结构单一化。早年从扶持基金发展的角度考虑，其管理费按资产规模的固定比例提取，与业绩基本没有直接关系，这导致总资产近千亿的封闭式基金在开放式基金蔚然成风之后逐渐失去进取意识，从众心理普遍，重复持股率居高不下，于是基金蜂拥出入导致了股价剧烈波动的场景便屡见不鲜。

因此，培育更具独立意识的其他机构投资者是当前迫切要求之一，多元化投资者结构应该是建设多层次资本市场的重要内容。

教训之三：必须用法规加强上市公司市场责任

个别上市公司缺乏市场责任意识，也是比较突出的一个问题。一些上市公司只图圈钱私利，有意无意地隐瞒重要信息，无视流通股东乃至整个市场的利益，令投资者非常反感和失望，造成市场波动。比较典型的有三家公司：TCL集团、江苏琼花和宝钢股份。

TCL集团通过吸收原TCL通讯实现整体上市，堪称金融创新之典范，也因此受到市场热烈追捧。但在整体上市后仅两个月，就传出TCL集团将把资质最好的移动通信业务分拆海外上市消息，令投资者大感震惊，股价随之大幅跳水。虽然从长远来看，分拆上市对公司长远发展利远大于弊，但在时机选择上却没有充分考虑A股股东利益。我们无意去评判这是一个精心安排还是工作失误，无论如何，作为被投资者寄以厚望的深市实业龙头股，TCL没有体现出与其市场地位相称的责任意识。其后果之一，是令投资者自此把“金融创新”与”变着法子圈钱”划上了等号，这对今后金融创新的展开无疑造成了负面影响。这对于TCL本身也带来信誉危机。不久前对于一起对TCL财务问题的指责，毫无疑问指责者缺乏起码的统计常识，TCL董事长的反驳也可谓有理有据，但投资者还是宁可信其有，股价一路下泻。这对市场和TCL都是一个血的教训。

江苏琼花作为中小企业板块首批上市公司之一，可谓集万千宠爱于一身，然而在上市仅两周后就爆出隐瞒重大投资行为的丑闻，对市场造成多方面的严重伤害。伤害之一，打击了投资者对新生的中小企业板块的信心；伤害之二，打击了投资者对保荐人制度的信心；伤害之三，打击了投资者对民营企业上市的信心。设立中小企业板块、实行保荐人制度和扶持民营企业上市，无一不凝结了无数关心中国资本市场和民营经济发展的人士的心血，实属来之不易，作为最大受益者的中小民营企业，没有理由不倍加珍惜。江苏琼花在交易所的帮助下，可谓亡羊补牢，为时不晚。

至于宝钢股份，提出280亿规模的巨额再融资计划并不为过，但时机的选择却大有问题。大多数投资者认为：一方面，证券市场其实已经十分虚弱，就如负重逼近极限的骆驼，再增加一根稻草都可能将之压垮，惶恐如此大规模地扩容；另一方面，钢铁行业正处于景气顶峰，此时集中“变卖资产”，无疑等于将风险转嫁给了投资者。然而，宝钢股份还是义无反顾地提出了再融资计划。我们认为虽然目前的增发制度缺陷无法阻挡这一市场行为，但还是希望宝钢考虑资产的边际效应，不要为了最后的晚餐，购入大量无效资产，使宝钢成为中国证券市场上最大的垃圾股。四川长虹的前车之鉴，不能熟视无睹。四川长虹的兴衰有多种原因，但1998年毫无必要的无谓配股是将其拖入垃圾股的重要原因。

教训之四：价值尺度的重新审视

上证1300点的恐慌说明，近年来由于种种原因，综合指数在表征市场动态方面逐渐力不从心，失真情况日趋明显；而深成指则保持了反映灵敏、走势清晰等特点，作为市场标尺的优越性更为突出，这在今年得到充分体现。这也使投资者认识到，有比较才能鉴别，市场走向判断是在指数间走势对比中产生的。

从国际市场看，以咸份指数为市场价值尺度是绝对主流，美国的道琼斯指数、标准普尔指数，英国的金融时报指数，日本的日经225指数，香港的恒生指数，无一不是成份指数。在选择价值尺度，成熟市场上皆抛弃综合指数而取成份指数，这一现象值得我们深思。至为重要的是一个指数只有处理好“变”与“不变”的矛盾，才能充分表征市场。需要变的必须变，如样本股在失去代表性后必须更换，不能变的坚决不能变，编制方法，样本股数量和选取标准等绝不能随意改变。