国外公司治理研究论文

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摘要：英美股权主导型治理模式和德日债权主导型治理模式具有不同的资本结构特征。在这两种公司治理模式演进中，不同公司治理模式之间相互学习、吸收和借鉴，使不同的治理模式出现一定程度的趋近。同时，公司治理模式具有与其整体制度环境之间的适应性，从而在较长时期内，不同治理模式在演进过程中将保持一定的差异性。公司治理模式演进中表现出的新趋势，对完善我国公司治理机制提供了有益启示。

关键词：资本结构；公司治理模式；演进趋势

公司治理模式有多种不同的划分方法，如，LLSV(1998)按照传统法律体系，将全球公司治理模式分为盎格鲁一撒克逊模式(包括美国、英国及前英殖民地)、法国模式(包括法国、西班牙、葡萄牙殖民地影响范围)、德国模式(包括中欧和日本)和斯堪的纳维亚模式(主要包括北欧国家)四种类型。Mayer(2000)按照控制权的不同将公司治理分为外部控制模式(股权分散，存在大量机构投资者)和网状控制模式(股权集中，内部人控制)两种类型。Coffee(2000)将公司治理分为股权分散模式和股权集中模式两种类型。我国学者李维安(2002)从资本结构角度，把公司治理分为英美股权主导型和德日债权主导型两种模式。尽管不同学者的分类方法及结果存在差异，但大体上都分为英美模式和德日模式两种较为典型的公司治理类型。本文从资本结构角度，对英美公司治理模式和德日公司治理模式的演进过程及趋势进行分析，并从中得出一些启示。

一、两种公司治理模式在资本结构上的主要特征

英美公司的特征。英美公司在融资结构上，表现为直接融资比例高、股本所占比重大；在资本所有权结构上，公司的股权较分散、个人持有股份的比例较高。英美两国公司资本结构的特点，表明其外源融资中主要依靠证券市场进行直接融资，间接融资比例低，使银行对公司的影响力较小，银行在公司治理中的作用十分有限。同时，高度分散化的股权结构对公司治理也产生了重大影响：一方面，众多持股的个人小股东由于在企业股权结构中的地位微不足道，便会产生“搭便车”倾向。而且，由于机构投资者并不是真正的所有者，而仅仅是投资于该基金的受益人的人。因此，它们所关心的主要是公司付给他们股利的高低，对企业经营的好坏则很少关注。另一方面，在这种股权结构下，容易造成经营者经营行为的短期化。迫于股票市场的压力，经营者主要目标集中在股东利益最大化上，把公司近期利润的实现作为最主要的经营目标，这就使其失去了制定长期经营目标的动力，使英美公司在长期规划和基础研究开发方面的投资明显低于德日公司。而对经营者监督的失控，必然出现内部人控制问题，即经营者的执行权超越了董事会的决定权，因而经营者由于过多地追求自身利益而损害股东利益。2001年，安然、施乐、世界通讯、默克制药等一系列上市公司财务丑闻相继曝光，使我们看到这种公司治理模式存在的内部人控制及信息披露、内幕交易等方面的问题，从而引发了人们对长期追崇的英美“完美治理模式”的深层次思考。

德日公司的特征。与英美公司明显不同的是，德国和日本公司在融资结构上，主要是通过金融机构进行间接融资，银行债权比重高，在资本所有权结构上，公司股权比较集中，且以银行和公司法人持股为主。从德国和日本两国公司资本结构特征看，银行借款是主要资金来源，企业资产负债率高，银行对企业的决策影响力大。特定的融资结构必然影响公司股权结构，因此，在股权结构上，德日公司形成以银行和法人持股(或法人相互持股)且股权较集中的特点。这种债权主导型公司治理模式的弊端主要有两方面：一是由于个人持股比例小，且法人之间相互持股，股票流动性小，造成股票市场疲软，缺乏外部资本市场的压力，使公司的内部监督流于形式。二是银行与企业高度依存，企业负债率过高，往往易导致连锁反应，不利于银行和企业的发展，这也被认为是日本“泡沫经济”形成的重要原因。尤其是1997年的东南亚金融危机，更暴露这种制度安排的缺陷。

二、两种公司治理模式的演进趋势

(一)英美公司治理模式的演进趋势。首先，从企业融资结构看，为防止公司被敌意并购，减少市场风险，美国企业开始大量回购公司股票，通过债券市场筹集资本，使企业融资结构表现为内部融资占主导地位。从20世纪80年代到90年代，美国企业内部融资、债务融资、新股发行的平均比例由65％、32％、3％变化为77％、36％、－13％。其次，从公司股权结构看，伴随着企业融资结构变迁，公司股权结构也发生很大变化，明显的特征是各种机构投资者所占的比重越来越大。到20世纪90年代末，美国机构投资者资产占企业总资产比例已由80年代的33．9％提高到近50％。控股比例的上升改变了公司控制权的结构，一些机构投资者已行动起来积极介入公司治理，迫使那些经营乏术、管理无方的高层经理下台。机构投资者在积极行使控制权的同时，由于它们通常持股比例较大，交易成本较高，当公司经营出现问题时，很难及时退出。因而，从长期来看，其安定性也有增强的趋势，这也被称为机构投资者在美国公司治理中的“觉醒”。

资本结构的新变化，使英美公司治理的演进趋势表现出一些新特点：(1)放松银行对持有公司股票的限制。由于银行的双重身份能够在公司治理中发挥证券市场所不能很好承担的“相机治理”的监督作用，因此，自20世纪90年代以来，英美开始重视银行的作用，并逐渐放松对银行的限制。如，90年代以来，美国的政治法律和社会意识逐渐默许金融机构和投资者的权力增长。不少州还积极修改法规，放松投资限制，以招来有实力的大公司进驻。1995年美国解除禁令，鼓励银行从事证券经营，限制金融机构持股不超过5％的规定也出现松动趋势。1999年11月，美国宣布实施《金融业金融服务现代化法案》，使银行的能量得到进一步释放，银行开始以股东和债权人的双重身份在公司治理中发挥“相机治理”作用。同时，美国对非银行金融机构的管制也日渐放松，1992年美国证券交易委员会放松委托投票权制度中有关股东之间联系的信息披露的法律限制，允许股东之间直接联系，允许股东就公司治理结构提供有约束性的建议。英国在1997年对金融体系进行全面改革，撤消英格兰银行监督商业银行职责。(2)发挥机构投资者的作用，实现对管理层的积极监管。20世纪90年代以来，随着机构投资者的“觉醒”，美国机构投资者获得快速发展，拥有的资产急剧增多，他们不再信奉投资的“华尔街准则”，而是与公司发展长期合作的关系，充当“耐心”投资者。一旦对公司的经营业绩或公司治理不满，他们采取不断向公司施压的方法，与公司的管理层和决策层进行有效沟通，并要求公司提供更为真实详细的信息。在极端情况下，他们还有可能与管理层展开权争夺战，干预公司的经理人选以体现他们的意志。从20世纪90年代初迫使世界知名跨国公司如IBM、通用和西屋电器等更换最高首脑，到2001年揭发世界通讯等大公司的财务丑闻，机构投资者在公司治理领域发挥越来越重要的作用，成为公司治理的一支重要力量。(3)实行股权激励机制，增强公司股权结构安定性。进入20世纪80年代后，由于股东越来越分散，美国的企业兼并浪潮日益风行，许多公司因担心被兼并开始实施员工持股计划，结果导致公司资本结构的重大变化。目前，美国大公司中有超过一半实施了员工持股计划，用于员工激励计划的股票平均占股票总数的8％，企业生产能力年均增长率在0．78％以上。在计算机类公司中，这一比例高达16％。著名的微软公司给予员工的股票期权占该公司流通股的43．9％，英特尔公司为14．3％。员工持股和经营者持股范围及规模的扩大，不仅调动了人力资本所有者的积极性，也使公司内部股权占有了一定的比例，增强了公司股权结构的安定性。(二)德日公司治理模式的演进趋势。在资本结构的变化上，德日公司的融资结构呈现多元化、分散化的新特点。如，日本企业内部融资比例由37．7％(1970年—1974年)上升到59．5％(1985年—1988年)，外部融资中银行贷款比例不断下降，由1978年的60．2％下降到1990年的23％，权益资本比重不断上升，由1980年的36．8％上升到1990年的56．4％。企业融资结构多元化决定企业股权结构多元化，20世纪90年代以来，日本企业的股权集中度有所下降，机构投资者所占比重有所上升，尤其外国人持股比例有显著提高，由1980年的4％提高到1996年的9．6％，1999年达到12．4％。

德日公司治理模式在资本结构调整上的动向，使德日公司治理演进中出现新的趋势，主要有：(1)恢复个人股东在公司治理中的权益，加速证券市场的发展。随着公司股权结构的多元化和个人股东所占份额的不断增加，为保证个人股东的利益，适应“外部监控”力量不断增强的需要，日本在1993年修改了股东代表诉讼制度，规定诉讼费用与损害赔偿索取额无关，结果使大公司的董事作为被告的诉讼案件增多，出现大规模的股民运动。在1997年导入了本公司股票购入权制度，即公司给予董事和职工能以预先确定的价格购买本公司股票的权利，并可通过股票市场来获得报酬。同时，为促进证券市场的健康发展，德日两国对有关股份公司法律作了多次重大修改，进一步放宽或取消对证券市场的限制。如，日本在1996年11月，制定了彻底改革现行金融体系的计划，其中证券市场监管体制的改革是这一计划的核心内容。如，实行股票交易手续费完全自由化，取消了有价证券的交易税，废除对养老基金、保险公司及投资信托业务等资产运用的限制。(2)减少法人交叉持股的数额。公司交叉持股在过去数十年对德日企业的发展与壮大起了积极的促进作用，但随着市场竞争的加剧和近年来两国经济的衰退，公司之间的交叉持股正在减少，银行和工商业公司彼此都抛售了对方的部分股票，正在对持股结构进行重组。根据改革方案，日本有些上市公司将在公司董事会中设立若干委员会，主要包括选举委员会、报酬委员会和监察委员会，分管董事会提名、公司管理层薪酬和审计。方案还规定，董事会中半数的成员要由公司外部的人员担任；提高外国股东在企业中的控股比例及在董事会中的人员数量；扩大外国股东在企业中的管理范围等。(3)重视机构投资者的作用。目前，日本的生命保险、投资信托公司、养老金信托公司等机构投资者在整个上市公司中持股比率约为29．1％。在法人相互持股受到比较严格限制后，机构投资者作为惟一的替代者，其持股份额将会进一步提高，在未来并非没有可能和美国一样达到50％。随着日本进入老龄化社会，以年金基金为中心的机构投资者在股票市场上的份额将会不断增大。机构投资者将代替法人相互持股的股东地位，在日本的公司治理结构中发挥越来越重要的股东作用。

三、结论及启示

通过对两种公司治理模式演进趋势的分析，可得出以下结论：一是在全球化背景下，不同公司治理模式之间相互学习、吸收和借鉴，使不同的治理模式出现一定程度的趋近。如，美国国公司放松对银行持股比例的限制，强化机构投资者对公司治理的参与；德国和日本资本市场不断发展，开始引入英美模式的独立董事制度，重视机构投资者的作用，等等，都表明这种趋近的演进趋势。公司治理的这种演进趋势，是与经济全球化发展的深度和广度紧密联系在一起的。尤其是随着资本流动、股权及金融全球化的深入发展，在激烈的制度竞争推动下，可以预见，公司治理模式不断趋近的演进趋势将更加显著。二是公司治理模式具有与整体制度环境(包括政治、经济、文化、法律传统等)之间的适应性，从而在较长时期内，不同治理模式在演进过程中将保持一定的差异性。从本质上讲，任何制度安排，包括公司治理制度的安排，都是特定国家的政治、经济、历史、文化、法律等环境因素的产物。事实上，英美模式和德日模式的形成及制度特征，正契合了英美和德日国家在政治、经济、文化、法律等方面的制度差异。英美模式和德日模式在演进中虽然表现出趋近趋势，但这并不会因此而消除两种治理模式间的差异。正如比较制度学派指出的，由于制度形成背景的长期性和制度的复杂性，初始制度安排对公司治理的演进过程必然产生重大影响，尤其是在一个完整的制度体系中，各相关制度之间的一致性和互补性，将形成制度之间的多重均衡(青木昌彦，1999)。

公司治理模式演进中表现出的新趋势，对完善我国公司治理机制提供了有益的启示。一方面，在经济全球化不断深化的背景下，要加快资本市场、金融体制和国有企业改革，加快培育公司控制权市场，积极引进期权和股权等长期激励手段，完善QFII(合格的境外机构投资者)制度和QDII(合格的境内机构投资者)制度，就应从英美模式和德日模式中吸收、积极借鉴一些成功的经验、措施。另一方面，在改革和完善公司治理机制时，必须考虑我国改革的初始条件和正处于转轨时期的特殊制度背景和特征，切忌刻意模仿甚至盲目照搬某一种模式，应认真分析我国公司治理赖以存在的政治、经济、文化、历史、法律环境，从而探索出一种适合我国制度体系特征的有效公司治理模式。