期权价值影响上市公司并购分析论文

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编者按：本文从现有企业并购动因理论、基于期权视角的企业并购活动分析、相关启示三个方面进行论述。其中，主要内容包括：企业并购存在许多原因；并购中的期权价值不可低估；期权是赋予持有人以指定价格买进或卖出一定数量标的物的权利；期权包括扩张（或紧缩）的期权和放弃的期权；行使放弃期权其实也是企业资产重组的根本目的；期权价值是企业并购活动中不可忽略的重要因素等，具体材料请详见如下。

[摘要]本文对现有企业的并购动因理论进行回顾，并探讨了期权在企业并购中的运用，认为期权价值是影响企业并购行为的重要因素。

[关键词]企业并购期权期权价值

企业并购就是企业以现金、证券和其他方式购买取得其他企业产权，使目标企业丧失法人资格或改变法人实体，从而获得目标企业的控制权的经济行为。实证分析显示：我国上市公司在并购后的二三年内经营效率没有明显提高，甚至多数公司的资产收益率还出现了下滑趋势。这些现象无法用传统的并购理论来进行合理的解释。本文试图从期权价值的角度来解释企业并购的动因。

一、现有企业并购动因理论

在企业价值最大化的背景下，企业并购存在许多具体原因。经济学家从多个角度对并购活动加以解释，形成多种并购理论。Brouther(1998)认为,并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。Weston等（1998）将现有文献中的并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。综合国内外学者的研究成果，可以将企业并购动因归为:实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等。

现有理论从不同角度对企业并购动因进行了分析，为正确认识企业并购动因提供了重要依据。但是这些理论适用于理想状况下的并购，不能完全解释现实中越演越烈的并购浪潮。笔者通过案例分析，得出结论：并购中的期权价值不可低估。

二、基于期权视角的企业并购活动分析

期权是赋予持有人以指定价格买进或卖出一定数量标的物的权利。收购目标企业（标的物）是存在风险的。因为在整合过程中，企业内外环境时刻在变化，企业需要不断更新和调整原有的计划。正是由于有了这种变化，企业便拥有了选择创造价值的权利。

这种可能的期权包括扩张（或紧缩）的期权和放弃的期权。扩张（或紧缩）的期权是指当条件有利时，它允许目标公司扩大生产，当条件不利时，它则允许目标公司紧缩生产。由于这种期权的存在，许多看似不合理的并购也成为可能。为了更清楚地说明期权对并购的影响，现假设有一企业，预期的各年现金流量情况如下表:(单位:元)

为简化问题，假定现金流量都已经贴现。如果用常规的净现值法来评估这起并购，净现金流NPV1=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000<0。计算结果为负，该起并购并不可行。但是倘若目标企业的生产能力有足够的弹性，当市场需求旺盛时，通过扩大生产来增加销售，现金流也随之增加。如表中的现金流由2000000调整为2500000。当市场萎缩或前景黯淡时，可适当抽离资金，压缩生产线，缩小损失幅度。如表中的现金流由－100000调整为－50000。调整后的净现金流为:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000000×50％－50000×25％＝62500>0。这充分说明拥有了这种扩张(或紧缩）的期权之后，表面上没有价值的并购完全是可行的，特别是那些净现金流量虽为负值，但只是略低于零的并购。

放弃的期权是指并购某目标企业之后又出售该企业或转到其他行业，当出售所得即企业的放弃价值大于企业未来现金流量或转行所创造的现金流量时，企业便应该行使放弃的期权。在并购案例中，部分企业因整合不力等原因不能为股东带来价值的时候，并购方会通过出售该资产套现，转投到资产收益率更高的行业中去。因此，从这个角度来看，行使放弃期权其实也是企业资产重组的根本目的。仍以上述企业为例，一旦拥有了目标企业的处置权，就为放弃期权创造了条件。假设三年后目标企业的市场价值为400000元，转行提供其他商品或服务经估算能带来正的现金流600000元。那么转行提供其他商品或服务对本企业有利（选择Max(400000,600000)=600000）。如上表最后一列所示，调整后的净现金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000>0。这起并购在理论上是完全可行的。

三、相关启示公务员之家

从上述分析可以看出，期权价值是企业并购活动中不可忽略了重要因素。并购企业更应该关注目标企业未来的发展潜力与应变能力，在并购之前，应做好目标企业的评估工作，判断是否存在着期权，期权的价值到底有多大。

参考文献:

[1]王长征:企业并购整合-基于企业能力论的一个综合性理论分析框架.武汉大学出版社,2002

[2]郑海航李海舰吴东梅:中国企业兼并研究.经济管理出版社,1999

[3]刘爱东:跨国公司并购背景下我国钢铁企业的应对策略.财务与会计,2006;8