当前股票市场若干热点问题的思考

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20世纪90年代以来，我国的股票市场虽然取得了长足的进步，仅用了10年左右的时间，就走完了西方某些发达国家需要几十年才能走完的路程，但倘若我们全面客观地审视，则不难发现，我国目前的股票市场还存在着若干急待解决的问题，需要我们对这些问题作系统、深入地探索。

一、股票市场究竟是一种单纯的融资或帮助国有企业脱困的工具，还是国民经济的支柱产业？

长期以来，股票市场在我国的作用更多地体现在融资或帮助国有企业脱贫解困上，而很少有人将其上升到国民经济支柱产业的高度上来认识。之所以如此，是因为经济理论界和实际部门对于股票市场有一传统的偏见，即认为股票市场是一个高投机和具有高度风险性的场所，不宜作为一个产业，更不能作为一个支柱产业来看待。对此，我的观点是：（1）无论从哪个角度来分析，围绕股票投资事实上已形成了一个庞大的产业（更准确地说，证券业已成为一个支柱产业）。首先，从政府来看，股票投资是一个产业。如1990～2000年仅股票交易印花税一项所创造的税收就达1500多亿元，其中，仅2000年一年所创造的税收就达450多亿元，占当年财政收入的比重达4%以上。其次，就企业而言，股票投资已成为其产业经营的一个重要组成部分。其表现是：股票投资收益在其营业收入和利润中起着举足轻重的作用，对于有些企业而言，甚至超过了其主营业务收入。再次，就居民而言，股票投资已成为其职业的一部分。到2000年底为止，我国居民开户人数已突破了5500万，按照我国国情，每一个投资者背后通常有一个家庭支撑，这就意味着我国目前直接间接介入股票市场的人数已有2亿人左右。股票市场的发展还带动了两个相关行业的发展：一是带动了投资银行、会计师事务所、律师事务所、资信评估公司、投资咨询公司等股票市场中介的发展，目前仅股票市场中介业的从业人员就已超过了10万人。二是带动了传媒业的发展。时下，各新闻媒体对股票市场的报道可谓是铺天盖地，仅在上海，目前己公开出版发行的专业类或开辟了证券类专栏的报刊、杂志就达30种之多，5家电台、电视台每天累计播出证券类节目超出24小时，使股票市场信息成了人们日常生活中不可缺少的一项内容。（2）股票投资不仅是一个产业，而且是一个朝阳产业。首先，从全球来看，股票市场是一个朝阳产业。一是进入20世纪90年代以来，全球股票市场呈现出超速增长的势头。如1990～2000年全球股票市值年平均增幅为13.8%，不仅远远超过了2.7%的GDP的增幅，而且超过了8.3%的劳务出口增幅和7.9%的商品出口增幅。二是金融市场融资股票化已不再是某一个领域或某一个国家的现象，而是一个世界性的普遍性现象。如1999年和2000年连续两年全球股票市场的市价总值分别超过了全球居民货币性金融资产（包括手持现金和存款）规模、银行贷款规模和国民生产总值规模等重要的经济指标，这说明金融市场融资股票化已不再是少数发达国家的特有现象。三是20世纪90年代美国的统计资料显示，增速最快的三大产业排名是：电脑芯片、生物制药业和证券业。其次，从国内来看：一是以市价总值计算，由沪深组成的中国内地股票市场目前已经成为仅次于日本东京的第二大亚洲股票市场，我们完全有理由相信21世纪是中国股票市场大有作为的世纪。二是2000年中国内地股票市场的升幅位居全球榜首，其稳定性和成长性不仅对国内投资者产生了极大的兴趣，而且也对国外投资者产生了巨大的吸引力。三是股票化率（股票市值占GDP的比率）发达国家一般为100%，发展中国家为67%，而我国目前不到30%，即使考虑60%左右不流通的国有股和法人股，股票化率也只有50%左右，这说明我国的股票市场仍有较大的发展空间。

二、在股票市场改革中证券交易所可以置身度外吗？

我国迄今为止的股票市场改革，其矛头主要是指向筹资者、投资者和券商，而很少触及到证券交易所，笔者认为，证券交易所的重整与改革也是我国未来股票市场改革的重头戏。之所以如此，一是由提高证券交易所服务质量所决定的。要提高证券交易所的服务质量，就必须对现有的证券交易所运行体制进行彻底的改造，只有这样，才能将证券交易所的服务工作做深做细。二是由提高证券交易所运行效率所决定的。我国现有的证券交易所内无动力，外无压力，只有通过改革，才能增强其竞争意识和市场意识。那么，如何才能提高证券交易所的服务质量和增强证券交易所的竞争意识？我认为，整合和股份化改造是我国证券交易场所未来改革的必经之路。具体来说就是：1.证券交易所要由分散走向集中，即要将上海与深圳两家证券交易所加以归并，形成一个统一的证券交易所，即上海证券交易所。近年来，理论界不少学者从证券交易所层次多样化的角度，论证了在我国天津、武汉、沈阳、成都、重庆等地建立第三家证券交易所、第四家证券交易所乃至多家证券交易所的必要性。然而，从全球范围来看，证券交易所集中化的呼声和行动已远远超过了分散化的呼声和行动。为了争夺全球最大、成交最活跃、网络最发达的首要证券交易所的地位，世界各国不仅对国内原有的分散的证券交易所加以归并，而且还通过竞争和合作，试图对证券交易所进行全球范围的整合，目前已清晰的形成了三大势力范围：一是以纽约证券交易所为首的GEM（GlobalEquityMarket，GEM）阵营。2000年6月7日，在纽约证券交易所的倡导下，分布于欧洲、美洲和亚太3个主要时区的纽约、巴黎、东京、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、澳洲、香港、多伦多、墨西哥、圣保罗等10家证券交易所联合宣布他们已经开始就建立一个交易蓝筹股的全球股权市场展开了多边谈判。据统计，在这10家证券交易所上市的股票市值超过了19万亿美元，约相当于同期全球股票市值的53%，如果该计划能够得以实施，则不仅意味着证券交易所巨无霸时代的到来，而且意味着24小时不间断进行股票交易的人类梦想得以实现。其中，巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹三家股票交易所已于2000年9月22日宣布正式合并，组成了欧洲股票市场的航空母舰Euronext，该市场在欧洲仅次于伦敦证券交易所，拥有上市公司1860多家。二是以英德为首的IX阵营。在GEM的强大竞争压力之下，不甘于寄人篱下的伦敦和法兰克福两家证券交易所，拟另起炉灶，2000年5月初就联合建立IX证券交易所展开了艰苦谈判，该交易所规划的挂牌公司的总市值为4万亿美元；以欧元报价；垄断欧洲股票交易额的53%和高科技股的80%.该计划因面临着内忧（两家证券交易所的资源整合和规章制度难以协调）外患（先是瑞典斯德哥尔摩证券交易所最大股东OM集团拟出资12亿美元收购伦敦证券交易所，后是英国路透社声称斥资130亿美元收购伦敦证券交易所），故至今尚未变成现实。三是以纳斯达克为首的创业板市场阵营。纳斯达克高举“全球数码股市”的大旗，先后在日本、加拿大、欧洲开设了纳斯达克海外市场，其中，由美国纳斯达克与日本软银公司合作成立的日本纳斯达克已于2000年6月19日在大阪开张。同时，美国纳斯达克还与中国的香港以及澳大利亚、墨西哥等交易所结成相互挂牌的联盟，其中，7家纳斯达克上市公司在香港挂牌的试验已经开始。纳斯达克现任主席萨博雄心勃勃地预言：美国的纳斯达克能够与分布于欧洲、亚洲、美洲等的纳斯达克联合起来，最终发展成为一个全球性的交易市场。在此情形下，我国证券交易所要想应付未来的挑战，并在未来的全球竞争中赢得一席之地，所应采取的正确对策不是设立多家证券交易所，而是要尽快将上海与深圳两家证券交易所加以归并，形成一个统一的证券交易所，以提高效率、加强监管和增强我国证券交易所的整体竞争能力。2.证券交易所组织形式要由会员制走向公司制。比较而言，公司制的证券交易所组织结构拥有会员制证券交易所结构所不具有的两大优势：第一，通过公司这种组织结构可以促使证券交易所建立高度清晰的战略导向；第二，通过公司制的组织结构有助于证券交易所培育核心竞争力。正因为如此，近年来证券交易所股份化改革浪潮席卷全球，世界上大多数著名的证券交易所，如斯德哥尔摩证券交易所、德国证券交易所、澳大利亚证券交易所、哥本哈根证券交易所、米兰证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所等都已经改组成了股份有限公司，其中，有不少著名的证券交易所，如纽约证券交易所、纳斯达克市场、多伦多证券交易所、新加坡证券交易所、伦敦证券交易所等正在实施股份化上市计划。有些证券交易所，如澳大利亚证券交易所、瑞典证券交易所集团等更是先行一步，已经成功地挂牌上市。为建立高度清晰的战略导向和培养我国证券交易所的核心竞争力，也必须将证券交易所的组织结构股份化提到重要的议事日程，力争在3～5年内完成我国证券交易所的股份制改造和上市计划。同时，随着证券交易所性质的变化，证券交易所传统的不以追求利润最大化为经营目标的经营理念也要发生相应的改变。而要实现利润最大化，证券交易所必须在如下三个方面多下功夫：第一，要突破传统的服务对象。即证券交易所的未来服务对象除了形形色色的投资者、经纪商、上市公司以外，还应包括银行、信息供应商、金融网站等。并且，还可以在交易对象细分化上做些文章，如可以像伦敦证券交易所那样将174家已上市的技术创新企业提升为一个整体概念，定义为技术市场（TechMark）。第二，要大力开拓新的增值业务。第三，监管职责要走向单一化。为避免盈利导向和自律监管之间的矛盾冲突，特别是为避免证券交易所为增加盈利而放松监管现象的出现，有必要在发挥公共监管在股票市场监管中的主导作用的同时，将证券交易所原来所承担的部分自律监管的职责移交给法定监管机构——证监会。

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三、创业板市场的推出果真是万事俱备只欠东风吗？

对于推出创业板市场，国内有不少的学者充满了乐观的情绪，其理由主要有四：一是我国中小企业数量众多，仅民营高科技企业就有10万家，创业板市场对于上市公司的挑选有充分的余地；二是经济高速增长背景下的中小企业具有高成长性；三是允许“三类”企业入市后，市场资金充裕；四是创业板市场在境外发展得如火如荼，有众多的国际经验可供借鉴。我们认为过于乐观并不足取，至少有三个问题我们必须正视：1.创业板市场对场内市场的冲击。创业板市场的推出对于强化证券交易场所的竞争意识、服务意识无疑可以起到积极的促进作用。但从短期来看则会对场内市场构成巨大的资金分流压力。因为近年来维系我国股票市场行情的主要是重组板块和高科技板块。而创业板市场的推出冲击最大的也将会是这两个板块。首先，创业板市场的推出使“壳资源板块”不再吃香；其次，在创业板市场上市的高科技公司比比皆是。2.创业板市场可能带来的风险。一方面因为创业板市场因其上市公司的规模小、上市公司和创业板市场自身前景不明、价格波动剧烈等原因，具有高度的风险性；另一方面因其风险较高，社保基金、保险基金乃至中小投资者不宜大规模介入，很容易陷入买盘无力的困境。因此，从世界范围来看，创业板市场失败的教训甚至要多于成功的喜悦，如美国证券交易所推出的中小企业市场及英国和欧洲许多国家的创业板市场都失败了；香港创业板市场自1999年11月25日推出以来虽经历了短暂的繁荣，但长时间的则是在漫漫熊途中徘徊，从推出时的1000点，跌到了2000年12月的300多点，市值损失近2/3；就是美国那斯达克市场，近期也陷入了深幅调整之中，从2000年初的5000多点，跌到了目前的2000点以下。近5年来在美国那斯达克新上市的公司只有700多家，而被摘牌的公司却多达1000多家。3.创业板市场可能会重蹈主板市场的覆辙。由于创业板市场的上市门槛较低，甚至对经营年限和业绩不作具体要求，因此，这样的制度安排，其结果很有可能一是演变成救济会，即拿股东的钱干脱贫解困的事情；二是演变成福利会，即出现大量内部职工股；三是演变成寻租会，即各职能部门层层设立关卡，给腐败分子留下余地。为了做到未雨绸缪，我认为，制度建设和法规保障比匆忙推出创业板市场本身更为重要。首先，我们应把提高上市公司质量视作为创业板市场健康、稳定发展的基石；通过建立健全的保荐人制度来给创业板市场稳健运行提供必要的保障；通过完善信息披露制度和加强监管与自律来为创业板市场保驾护航。其次，要引入做市商制度。通过这一制度来活跃创业板市场的交易。再次，要大力培育机构投资者。

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四、保险公司仅有间接入市就万事大吉了吗？

从20世纪70年代到90年代，美国、英国、法国、瑞士等发达西方国家保险公司的本源业务亏损的比率均在8%以上，情况稍好的日本和德国也只处在微利状态，同期盈利率只有0.5%左右。其生存和发展的秘诀不是靠本源业务的拓展，而是靠证券投资，同期西方六国证券投资的收益率均在8.5%以上，英、法两国则超过了13%.我国目前的保险公司就其本源业务来说，亏损比率究竟有多高尚无权威的统计，但有一点可以肯定，即面临着与西方国家保险公司同样的困境。我不否认，让保险公司购买证券投资基金间接进入股票市场，不失为摆脱这一困境的方法之一，但我认为，这种方法至少有两点不足：一是不利于全面调动保险公司入市的积极性。如按规定到2000年3000多亿保险收入中至少有10%可以间接入市，但事实上，该年度间接入市的资金仅有100亿元左右，仅占可入市资金的1/3左右。二是仅靠购买证券投资基金这种间接进入股票市场方式，尚不足以弥补保险公司8%以上的本源业务亏损，因为不少新基金其2000年二级市场的价格净升幅未超过8%.所以，要想使我国保险公司从根本上解决巨额潜亏和偿付能力不足的问题，就必须突破保费不得直接投资于股市的禁区。

五、我国证券投资基金与西方国家证券投资基金的差距仅仅限于规范性上？

证券投资基金的非规范性运作一直是我国股票市场声讨的对象，自《基金黑幕》一文在《财经》杂志发表以后，更强化了这种认识：我国证券投资基金与西方国家证券投资基金的差距主要体现在规范性上。但我认为，经过三年多的规范化运作，已有一大批非规范化的老基金转变成了规范化的新基金；新基金的运作则是在《证券投资基金管理办法》的指引下来开展投资业务的，其间虽有违规行为，但并不是主流。与发达国家比较，我国证券投资基金的差距主要表现为规模太小，这主要可以从三个方面考察：一是总盘子太小。如2000年全美共同基金资产总值达4万亿美元，而同期我国证券投资基金的资产总值则只有700亿元人民币。二是单个基金的“块头”太小。目前世界上大基金的规模动辄上千亿美元，而目前我国证券投资基金的最大规模则只有30亿元人民币。三是家数太少。如我国现有证券投资基金不到40只，而美国目前的证券投资基金多达7000多只。要想尽快缩短我国证券投资基金与世界证券投资基金的差距，必须走开放式证券投资基金的道路。因为开放式基金除了具有流动性好，透明度高，有助于提高基金管理公司管理水平等优点以外，更重要的优点则在于：第一，开放式基金与封闭式基金相比，它具有更大的包容性，不仅可以吸收一部分滞留在股票一级市场的申购资金，而且可以利用遍布城乡的金融机构网点吸纳一部分储蓄资金，从而在股票一级市场、居民储蓄存款与开放式基金之间构筑一条永久性的输血通道。第二，由于开放式基金既可以通过内部增值来扩大规模，也可以通过吸收新资金来实现扩募，特别是在牛市时这种双重扩大规模的方式会使基金规模像滚雪球一样越滚越大。第三，开放式基金更容易在规模与效益之间形成“马太效应”。即规模越大，整体营运成本越低，基金业绩越好，愿意买它的人就越多，规模也就越容易进一步扩大。正因为如此，崇尚机构投资的西方国家，近年来纷纷把培育证券投资基金的重点转向开放式基金，如2000年末美国共同基金的净资产值为6万多亿美元，占整个基金净资产值的比重超过了80%，而同期封闭式基金净资产值仅为1100亿美元，占整个基金净资产值的比重不足20%，2000年底美国开放式基金的家数多达7000多只，占总家数的比重超过了90%，而封闭式基金的家数则只有500多只，占总家数的比率不足10%.

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六、社保基金入市可否比照保险基金入市的方式来进行？

从理论上说，社保基金入市既可以采用直接方式（社保基金发起设立专门的基金管理公司进行投资），也可以采取间接方式（委托证券投资公司进行投资）。正因为如此，时下有不少的人主张我国社保基金入市应比照保险公司的入市方式进行，理由是社保基金直接参股基金管理公司，对资金直接管理，可以更好地保证资金的安全性，使得资金的使用具有较强的针对性和灵活性。但我们认为我国社保基金采取间接入市的方式比直接入市的方式更优。具体原因是：首先，社保基金没有类似于保险公司的本源业务亏损的压力。其次，从国际经验来看，直接入市方式会使基金市场形成垄断，不利于提高社保基金的运作效率。再次，我国社保机构缺乏相关的专门人才。此外，间接入市更符合未来基金市场专业化分工的需要。

七、我国股票市场引入做空机制的突破口究竟在哪里？

中国股票市场是一个新兴市场，也是一个高风险市场，其原因之一在于中国股票市场是一个单边市场，没有做空机制。解决这一问题的思路可以有几种：一是开放信用交易；二是开放期货交易；三是开放期指交易。比较而言，开放信用交易的条件最为成熟。因为开放期货与期指交易都有一个重要前提，即实现公股流通，而信用交易则不受这一前提的限制。并且，允许信用交易可以实现“多赢”的格局。第一，从券商和开户银行来看，可以开辟新的资金使用渠道。第二，从投资者来看，可以利用信用交易的杠杆作用，实现以小博大，提高资金使用效率。第三，从证券市场来看，可以大大增加资金量和交易量，既可提高市场的活跃性，又可增进市场的流动性。第四，从证券调控来看，有助于促进供求均衡。因为当证券价格上涨时，可以融券以平抑价格；当证券价格下跌时，可以融资买入证券，阻止证券价格下滑。第五，从证券市场开放来看，有助于向国际惯例靠拢。信用交易可能出现的疯狂投机和暴涨暴跌的风险，完全可以通过从严规定融资融券的对象、融资融券的期限、融资融券的额度、保证金比率、利率水平等措施予以控制。我们可以大张旗鼓地融资给消费者买房、买车、买消费品，为何就不能给投资者买卖证券提供融资的方便呢？（责任编辑：陈敦贤）（上接第50页）力，更是有赖于养老保险制度的建立和健全。如果养老保险制度健全，老龄人口可以依靠自己在青壮年时期缴纳的养老保险费获得稳定的养老金，而不需要他们的下代、当代的青壮年赡养。这种情况下，老龄人的生活消费不仅不构成对青壮年的负担，相反可能构成当前经济增长的支撑力量。7.维护社会公平，促进经济发展。社会保障是一种再分配手段，通过对生活在贫困线以下的公民、暂时或永久丧失劳动能力或劳动机会的公民支付救济金、伤残抚恤金和失业金等，在社会成员之间转移支付，从而降低收入差别的程度，防止贫富悬殊的出现。这样既可以避免因低收入者的消费需求不足而导致生产过剩，也可以避免因投资预期收益不高而造成高收入者的储蓄不能转化为投资。

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