公开市场操作措施论文

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摘要：为进一步发展我国央行公开市场操作，央行公开市场业务要紧密围绕货币政策的操作目标，操作工具要根据市场变化及时补充，要不断提高有效性，要力求形成我国的基准利率以促进银行间市场收益曲线的完善，并全面进行货币市场建设，为公开市场操作提供长期基础。

自从上个世纪90年代初中国人民银行开始进行公开市场业务以来，在不同的时期曾经使用过不同的操作工具。在2003年4月22日的公开市场操作中，中国人民银行直接发行了期限6个月的50亿元中央银行票据。4月28日，中国人民银行又了当年第六号《公开市场业务公告》，决定自4月29日起暂停每周二和周四的正回购操作，此后将通过中国人民银行债券发行系统向公开市场业务一级交易商招标发行央行票据。招标时间为每周二上午9点至10点，招标方式为荷兰式，招标标的为价格。央行票据将在银行间债券市场上市流通，交易方式为现券交易和回购，同时作为央行公开市场业务操作工具。从正回购转向直接发行中央银行票据，其意义不仅仅是换了一种操作工具，更重要的是促使我们在实践中不断探索发展央行公开市场业务的措施。

一。央行公开市场操作工具要根据市场变化及时补充

存款准备金率、再贴现率政策和公开市场操作并称央行金融宏观调控的“三大法宝”，其中公开市场操作以其灵活性、主动性和可逆性等优势，为多数国家的央行所青睐。中央银行票据是我国公开市场除回购交易、现券交易外的第三大交易品种，也是与国债、政策性金融债“并驾齐驱”的公开市场三大操作工具之一。2003年以来，央行在公开市场业务操作中一直进行正回购交易，已回笼货币2000多亿元。由于正回购是央行以自身持有的债券向银行质押回收资金，因此，央行必须拥有足够的现券持有量。而货币当局的资产负债表显示，到2002年年底，央行手中持有的国债面值大约为2863亿元，除去2003年20次正回购占用部分，央行持有的国债余额只为原来的四分之一，继续进行正回购操作的空间已经不大。因此，有不少市场人士认为，中央银行发行票据是只为了解决正回购时手中现券不足的问题，为今后继续回笼货币创造条件。从这个角度看，央行完全可以采取2002年9月的做法，再次将未到期国债部分直接置换为中央银行票据。之所以没有这样做，是由于自2002年6月份以后，央行连续正回购引导市场利率上升，市场资金情况因而变得较为紧张。但2003年连续正回购，银行间市场利率不仅没有随之上行，反而出现单边下跌态势，还一度跌破了2%关口。这表明，银行间市场资金一直相当充裕。在这种情况下，由于商业银行没有资金需求，央行自然没有必要将未到期部分国债直接置换为中央银行票据。央行票据发行后，在银行间债券市场上市流通，交易方式为现券和回购，同时作为央行公开市场业务操作工具。央行票据的发行，增加了央行对操作工具的选择余地。今后央行仍应根据市场实际状况，适时加强工具创新，以使其操作更加游刃有余。

二。公开市场操作要始终注重提高有效性

正因为公开市场操作具备其他政策工具所缺少的主动性、灵活性和可逆性等，因而它有较高的有效性。但是如何充分发挥其有效性，却是央行在实践中探索不尽的课题。2003年央行在公开市场连续进行20次正回购操作后，可继续用于正回购的债券已所剩无几。与此相应的是，央行正回购力度也就不断减弱，从资金回笼高峰时期的200亿元降到后来的30亿元，而市场却并未显现出停止正回购的迹象，各商业银行在央行的平均超额备付金比率依然高达3%一4%.如果央行此时没有相应对策推出，必然面临山穷水尽的窘境，难以保证操作的有效性。

从实际情况来看，2003年伊始，央行在公开市场就已经新举连连，如交易次数从每周一次增加到两次、增加交易成员、扩大交易范围、建立公开市场业务一级交易商流动性日报制度等，这些都是必要的，但似乎并未像预期那般吸引足够的市场注意力。在此态势下，灵活采用这种新的融资方式，发行央行票据，就可促使公开市场成员再次正视公开市场操作的影响，确保央行货币政策的有效传导。

从目前美国、英国、日本、欧盟等国家和地区来看，回购操作的调控力度有限，即使量很大，如日本，每次操作在几百亿日元，其效果也是不尽如人意。一般而言，公开市场调控能力强的国家，往往其操作的主体是买（卖）断而非回购。央行可以根据市场流动性状况通过买（卖）断票据随时实现货币回吐或回笼，因此央行发行票据较回购具有更好的灵活性。此次央行通过对中央银行票据进行滚动操作，就增加了公开市场操作的灵活性和针对性，增强了调节货币供应量的能力和执行货币政策的效果。

从市场人士的反应来看，央行票据受到了市场的普遍追捧，公开市场业务一级交易商们踊跃参加投标和认购。根据中央国债结算公司的统计，央行票据的认购倍数一般达到2倍左右甚至更高。这主要是因为现在不少银行手头都有富余资金，在放贷不是十分充分的情况下，也在寻找新的融资手段。把资金上存给央行，利率仅为1.89%；而央行票据则类似于一种短期金融债券，收益率在2.1%左右；再加上良好的流动性，各商业银行间可通过央行票据的交易来盘活金融资产，自然对各家银行具有相当大的吸引力。所以，央行票据的发行提高了公开市场业务的有效性，同时也表明，只有获得市场的接受和欢迎，才能保证这种有效性。

三。央行公开市场业务要紧密围绕货币政策的操作目标

货币政策目标是央行组织和调节货币流通的出发点和归宿，它必须服从于国家经济政策的最终目标。当今西方各国普遍以稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡作为“四大宏观经济目标”。而公开市场操作等货币政策工具无法直接作用于最终目标，因此，可在其政策工具和最终目标间，插进两组金融变量，即中介目标和操作目标，二者合称营运目标，它们是央行政策工具和最终目标之间的桥梁。其中，操作目标是接近央行政策工具的金融变量，包括准备金、基础货币和短期利率等直接受货币政策工具影响的变量，相应地，中介目标则是货币供应量和长期利率。

公开市场操作要实现货币政策目标，首先要着眼的就是它的操作目标。据报道，我国2003年广义货币供应量M2的增长目标应为16%，而央行公布当年3月末我国M2余额达19.4万亿元，同比增长18.5%，M1同比增长幅度更高达20.1%.4月末广义货币M2余额19.61万亿元，同比增长19.2%，比3月末高0.7个百分点，货币供应量M2增幅创下1997年6月以来的新高。而去年我国M2和GDP之比达到1.8，远高于美国的0.54和日本的1.29.由广义货币的构成可知，M2比率越高，整体支付风险越大，说明信用过分集中于银行。以目前M2的增长速度计，5年后货币供应量将达到45万亿元，而GDP若按8%的增长速度，5年后仅为15万亿元，货币供应量远高于GDP总值，届时国民经济将面临巨大的通胀压力。另一方面，3月份我国外汇储备余额3160亿美元，同比增长38.8%，6月份达到3464.7亿美元，同比增长42.7%.央行发行票据，可减少商业银行的准备金，对冲快速增长的外汇占款，达到回笼基础货币之操作目标，继而实现降低货币供应量的中介目标，进而才能保证国家经济政策的最终目标的完成。

四。公开市场操作要力求形成我国的基准利率，促进银行间市场收益率曲线的完善

保证基准利率之稳定，发达国家中央银行主要是通过公开市场业务调控货币市场和债券市场利率，央行公开市场业务目标之一就在于保持一个相对稳定的基准利率，以避免因基准利率变动幅度过大而造成金融资产价格的大幅波动。而且一般采用市场化的短期的国债收益率作为该国基准利率。但从我国的情况来看，财政部发行的国债绝大多数是三年期以上的，短期国债市场存量极少，这样在银行间市场基本上都是中长期券种，短期品种的匮乏使得我国债券市场收益率曲线存在缺失。目前在财政部尚无法形成短期国债滚动发行制度的前提下，短期国债收益率要成为基准利率还需要一个过程。所以由央行发行自控的、抗干扰性强的短期票据，以替代短期国债成为公开市场操作的新品种，将有助于市场形成不受干扰的基准利率。特别是随着央行票据数量的增加，票据存量达到一定规模，其收益率就将成为市场短期收益率的参照基准，这样将有助于我国银行间市场收益率曲线的完善，同时让市场主体能以央行票据配合中长期债券来规避风险。

由下表可见，从2003年4月22日第1期票据发行至11月17日第52期，已发行的央行票据期限均为一年期以下，其中以3个月期限的为最多，占发行总额（6250亿元）的53%，其次为6个月期的，占34%，一年期的仅为800亿元，约占13%，期限结构比较合理；从央行票据的发行方式方面看，以市场化的利率招标方式取代固定利率的数量招标方式，对于我国利率形成机制和短期利率水平确定的市场化都是有推动作用的；另外在信息披露方面，央行在每周一公布发行公告，向社会提供将发行票据的基本要素，在每周二下午公布发行结果，内容包括实际发行量、投标家数、中标家数、有效投标笔数、有效投标量、边际投标量、边际中标量和中标成员的认购量等内容，与以往的公开市场业务交易公告相比，内容有了很大丰富，公开市场业务操作信息披露的透明度大大增加，这也同样表明了我国票据发行定价的市场化程度在提高，这一点对市场短期利率的合理化也是非常重要的。

五。全面进行货币市场建设，为公开市场操作提供长期基础

从世界各国的经验来看，公开市场操作的成功无不依赖于一个成熟的货币市场，货币市场被很多西方经济学家称为一国金融体系的核心机制。而成熟货币市场的一个重要标志是具有数量足够多的较高安全性、流动性、盈利性、替代性的短期金融工具，以满足筹资渠道多元化、投资选择多样化的需要，从而也便于中央银行的宏观调控。对于拥有3万多亿元基础货币的我国央行来说，受现有货币市场的规模、品种限制，调控职能无法从容施展。因此，在推进银行改革、调整准备金制度的同时，除了央行票据以外，还应该全面发展包括国债、机构债、公司债、抵押贷款债、市政债等在内的债券市场，并继续开发新的品种，比如货币市场基金、大额可转让存单、具有保底收益的委托理财业务等，同时推广商业信用票据，从多方面满足市场主体的投资或盘活金融资产的需求，增强货币市场的吸引力和影响力，从而也培育相应的投资机构。从长远看，央行票据不是最理想的公开市场操作工具，央行要为此支付相当的成本，所以不适宜长期大量发行，因此其效果就难以保证，全面加强货币市场建设，才是当务之急。

参考文献：

[1]黄达。货币银行学[M].北京：中国人民大学出版社，2000.

[2]刘兴祥。央行公开市场变招意味深长[N].证券时报，2003—04—23（02）。

[3]徐绍峰，令人关注的重要举措——央行票据悄然登陆货币市场的背后[N].金融时报，2003—05—08（01）。