美国次贷的金融刑法探索

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本文作者：董秀红工作单位：福建警察学院

如果说网络经济曾经给世界提供了知识经济时代引领经济腾飞的美国式经验，那么，肇始于次贷危机而席卷全球的金融风暴无疑是一场由虚拟经济引发的华尔街梦魇。次贷危机让我们再一次深切地体会到，金融风险的全球化与金融活动的全球化如影随形。从一定意义上说，次贷危机也是一场法律的危机。风险传导机制的全球化强化了法律体系的国际化，一方面它督促各国建立以金融法律为基本框架、以刑事法律规范为保障的国际金融危机监管平台，维护人类的共同利益；另一方面，它要求我们完善国内的金融刑事法制，使之具有更大的包容性和协调性，尽快将其纳入国际化发展轨道。正是基于这种认识，本文拟以美国次贷危机中有关各方的行为为参照，对我国金融刑法的适用性进行检验。

一、针对商业银行向信用缺失人群推销贷款的刑法调整

（一）针对向信用缺失人群发放贷款的刑法调整

美国次级按揭贷款的对象是收入证明缺失、还款能力不佳的人群，这些人的信用存在客观上的缺失1。但在房地产价格上涨和资产证券化提供风险转移的条件下，逐利本性激发了房地产金融机构放贷的欲望。为了吸引客户,各种低门槛贷款品种应运而生。许多放贷机构甚至推出了“零文件”贷款方式，申请人仅需申报其收入情况而无需收入证明或存款证明也能获得贷款（2005年美国购置首套住房者所付头款的中位数为2%，其中有43%的人首付为零2）。在房地产价格不断上涨的繁荣时期，金融机构贷款不是基于借款人的还款能力，而是基于抵押物的升值。况且，发起人疏于审查债务人情况带来的风险还可以轻而易举地转移到资产证券化的下游环节。房地产贷款在我国主要由商业银行发放。对于这种行为，我国刑法中可能适用的条款是第186条违法发放贷款罪。该条规定“银行或者其他金融机构的工作人员违反国家规定发放贷款，数额巨大或者造成重大损失的，处……”。单位可以成为本罪主体。但我国《商业银行法》（2003年修订）在第8章法律责任中对贷款行为只规定了“违反规定提高或者降低利率以及采用其他不正当手段，吸收存款，发放贷款的”和“向关系人发放信用贷款或者发放担保贷款的条件优于其他借款人同类贷款的条件的”等情形可追究刑事责任。并且2006年修订后的《银行业监督管理法》对商业银行违规贷款行为，其第45条只规定“违反规定提高或者降低存款利率、贷款利率”，构成犯罪的可依法追究刑事责任，对采用其他不正当手段或向关系人发放贷款等情形不再做出规定。就美国的案例来看，不存在违规调整利率的问题，因此，我国法律中的上述条款在金融危机中可能没有适用空间。另外，我国《商业银行法》第35条还规定“商业银行贷款，应当对借款人的借款用途、偿还能力、还款方式等情况进行严格审查”，但是该法没有规定对此可追究刑事责任。并且以美国放贷机构的行为来看，并非疏于严格审查，而是由于在资产证券化利益驱动下，借款人的资信状况无足轻重。换言之，由于贷款标准几无底线，即使借款人未如实申报财产状况也可以获得贷款。商业银行向信用缺失人群贷款并不违反“严格审查”的规定。因此，确切地说，对于商业银行向信用缺失人群提供贷款的行为，由于没有“违反国家规定”，是不能追究刑事责任的。为保证刑法第186条违法发放贷款罪对该行为的适用，笔者建议将《商业银行法》第74条第3款、《银行业监督管理法》第44条第4款等金融法中对商业银行违法贷款行为修改为：“违反规定提高或者降低存款利率、贷款利率的，或者通过改变利率结构、担保方式等其他手段变相提高或者降低存款利率、贷款利率，增加存款、贷款风险的。”

（二）针对隐瞒贷款产品的风险推销贷款的刑法调整

美国宽松的贷款资格和前期的低利率，吸引了大批低信用且无可靠收入来源的借款者进入了次贷市场，这些人包括贫穷者、教育程度低下者、高龄者、单身母亲、少数族裔、新移民等。他们中有的人是被贷款机构利用家访、电话、邮寄资料、电子邮件、互联网弹出广告等各种方式，通过种种欺诈手段，包括怂恿甚至代替消费者虚报收入等劝诱进入次贷市场的。大约有80%的次贷还被强加了提前还款罚金条款和强制仲裁条款。3为顺利放贷，商业银行没有向借款人充分说明贷款产品的风险或者故意隐瞒这些产品的风险。一些可调整利率抵押贷款产品实际风险很大，如零首付、负摊销产品，在贷款前几年，借款者的还款金额甚至可以低于应付利息，但未偿还的应付利息部分将会自动计入贷款本金，一旦累计的应付利息部分超过贷款总额的15%或25%，那么每月还本付息额就要根据新的贷款本金重新计算。再如2/28贷款，贷款的还款期限是30年，其中头两年的利率是固定的，而且显著低于市场利率，但从第3年开始利率采用基准利率加上风险溢价的形式浮动，还贷负担陡然增加。欺骗性和掠夺性的放贷行为给借款人日后违约留下了隐患。商业银行为推销甚或倾销贷款，未向借款人充分说明或有意隐瞒贷款产品的风险的行为，在我国是否可以追究合同诈骗罪的责任呢？答案是否定的。合同诈骗罪须“以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，骗取对方当事人财物”，显然，商业银行低标准放贷是自担风险的行为，其放贷行为是合同义务的全额履行。至于说商业银行在借款人断供后收回抵押的房产的行为，恰恰是基于借款人的信用风险而不是合同诈骗。即使商业银行隐瞒合同的真实风险，诱骗对方当事人签订和履行合同的，依照我国刑法第224条第3款，也必须是自身“没有实际履行能力，以先履行小额合同或者部分履行合同的方法”实施诈骗。因而商业银行隐瞒贷款产品的风险推销贷款的行为不适用合同诈骗罪。我们可以从资产证券化的运作模式上发现上述行为的特殊性。在资产证券化扩张和异化的过程中，传统的资产证券化的运作流程发生了逆转，投资银行在暴利驱动下先寻找投资人，根据投资人的需求量体裁衣设计出不同的打包债券，然后再去找放贷机构“订货”，放贷机构根据投行的要求选择发放贷款的对象，并将同类资质的贷款打包向投行“交货”，投行再转手卖给预定的投资客户。4而我国合同诈骗罪中即使法定情形有兜底条款，仍须以“骗取对方当事人财物”为前提。在放贷的商业银行图谋的是资产证券化后的利益而不是合同相对方的财物时，自然不适用该罪名。我国金融法在对金融机构与其客户的保护上是极为不对等的。比如，我国至今未建立保护消费者信贷权益的法律。我国刑法第175条之一对以欺骗手段取得银行或者其他金融机构贷款，给银行或者其他金融机构造成重大损失或者有其他严重情节的行为，规定了骗取贷款罪。但是对反向操作行为即金融机构恶意推销贷款的行为没有作相应的规制。笔者建议刑法第186条增加一款作为第3款：“银行或者其他金融机构的工作人员明知贷款风险未如实告知而发放贷款，数额巨大或者造成重大损失的，依照第一款的规定处罚。”原第3款改为第4款：“单位犯前三款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前三款的规定处罚。”

二、针对投资银行高杠杆经营和对次贷产品过度打包的刑法调整

（一）针对高杠杆融资经营的刑法调整与商业银行不同，由于没有严格的资本监管要求，投资银行借助高杠杆经营求得超额回报。在住房按揭贷款证券化市场中，投资银行从贷款机构手中收购住房抵押贷款，打包发行证券化产品并客户交易或自行交易，从中获取巨大利润。由于具有风险对冲工具信用违约掉期（CreditDefaultSwap，以下简称CDS），担保债务凭证（CollateralizedDebtObligation，以下简称CDO）被评级公司冠以AAA级债券，获得了投资者青睐。持有CDO的机构见获利丰厚，纷纷通过杠杆融资反复向大银行抵押CDO，将获得的资金再度投入CDO市场。据波士顿咨询公司统计，自2001年起，国际前十大投行的杠杆率一直在20倍以上，2007年达到30倍左右的高比率。另据瑞银的统计数字，2007年美林的杠杆率从2003年的15倍上升到28倍，摩根士丹利为33倍，高盛为28倍，雷曼兄弟在2008年最高达到31.7倍5。投资银行高杠杆经营使公司或股东利益处于高度风险中。我国《公司法》第148条规定“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务”；第153条规定“董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程的规定，损害股东利益的，股东可以向人民法院提起诉讼”。作为专业的资本运作机构，投资银行抓住商机融资经营，至少从主观上还谈不上“损害股东利益”或违背对公司的“忠实义务”，客观上则可能存在未尽勤勉义务的嫌疑。但未尽勤勉义务在主观上出于过失，而过失构成犯罪需由刑法分则明文规定。因此，投资银行高杠杆经营在我国尚无追究刑事责任的可能。我国《商业银行法》第74条规定，商业银行违反国家规定从事信托投资和证券经营业务、向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，构成犯罪的，依法追究刑事责任；第75条规定，商业银行未遵守资本充足率、存贷比例、资产流动性比例、同一借款人贷款比例和国务院银行业监督管理机构有关资产负债比例管理的其他规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任；第76条规定，商业银行未经批准在银行间债券市场发行、买卖金融债券或者到境外借款，或违反规定同业拆借，构成犯罪的，可依法追究刑事责任。但在刑法中均找不到相对应的条款。笔者建议在刑法中增加一条作为第187条之一：“银行或者其他金融机构的工作人员，违反国家有关金融机构借款管理、投资管理或者资产负债比例管理规定，从事经营活动，数额巨大或者造成重大损失的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处二万元以上二十万元以下罚金；数额特别巨大或者造成特别重大损失的，处五年以上有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。”

（二）针对对次贷产品的过度打包出售的刑法调整此次美国次贷产品的连续打包使风险链条不断延伸，产品的透明度一再降低，风险却逐级放大。经过多次分割后，次级贷款证券化产品的风险同时被多次分割，再加上有保险公司创设的CDS提供担保，信用评级也因此提高，次级贷款证券化产品的真实风险最终被掩盖了。房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）（以下简称“两房”）将次级贷款证券化出售给投资银行后，投资银行将其与其他风险较小的贷款一起打包成次级抵押贷款证券，向投资者出售。在此过程中，承销次级抵押贷款证券的投资银行恶意隐瞒次级抵押贷款证券信息，没有披露其发行的证券中到底包含了多少“零文件”贷款，而是使用了“相当大”、“大量”等模糊性词语，这实际上导致未能完整、如实地披露所有信息。次贷产品的过度打包出售制造了证券衍生领域的“传销”，5000万美元的基础证券衍生出的衍生品合约价值竞达60多万亿美元。6我国金融衍生产品交易起步较晚，有关金融衍生产品交易的法律法规也缺乏系统性。2005年修改后的《证券法》仅对金融衍生产品作出一些原则性的规定。该法第2条第3款规定：“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”直到2007年国务院颁布《期货交易管理条例》，才明确将金融期货归入管理。而金融期货只是金融衍生品中的一类，不同于资产证券化产品。当然，金融创新本身就是出于对法律的规避，次贷衍生品在美国也处于监管的真空地带。由于对象的特殊性，我国刑法对此行为没有适用的条款，能够类比的只能是对近似的行为的规制。对照我国刑法，与规范金融衍生产品交易行为相近似的罪名有诱骗投资者买卖证券、期货合约罪和编造并传播证券、期货交易虚假信息罪。但这两个罪名都不能直接适用对金融衍生产品交易行为的调整，因为两罪规制的是证券交易行为而非证券发行行为。如果从发行行为上考察，刑法中擅自发行股票、公司、企业债券罪和欺诈发行股票、债券罪较为接近。但前罪不适用于对金融衍生品的过度打包出售行为，因为对次贷产品的过度打包出售不属于本罪程序条件上的“未经批准”。而恶意隐瞒次级抵押贷款证券信息是否构成欺诈发行股票、债券罪呢？我国刑法第160条欺诈发行股票、债券罪，是指在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为。在行为人与行为对象的关系上，本罪是发行主体对自身企业的股票或者债券实施隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的行为，而投资银行隐瞒信息的对象是其所承销的基于基础证券的衍生证券即次级抵押贷款证券。股票、债券等基础金融工具本质上属投资性金融工具，而衍生金融工具本质上属风险管理性金融工具。发行股票、债券是企业自身的直接融资行为，所筹集的资金必须用于核准的用途，证券的违约风险来自发行主体。而资产证券化是为了实现风险的有效转移，是企业风险管理行为，一般情况下是对债权资产的真实出售（合成CDO较为特殊），对所筹集的资金的用途也没有特别的要求，资产支持证券不代表发起机构的负债，证券的违约风险与发行主体无关。所以即使撇开行为对象，擅自发行股票、公司、企业债券罪和欺诈发行股票、债券罪在适用上仍然存在障碍。事实上，美国监管机构是以投资银行恶意隐瞒次级抵押贷款证券信息行为开始了相关调查。已有投资者因基金管理公司存在向美国证券交易委员会提交含有重大虚假信息和误导内容的文件，对其提起了集团诉讼。7依照我国刑法第161条的规定，依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，以违规披露、不披露重要信息罪论处。能否适用该罪呢？笔者认为不能适用，因为披露金融产品信息不是金融机构的法定义务。《公司法》、《证券法》、《银行业监督管理法》、《证券投资基金法》、《商业银行法》中对信息披露义务的主体要求是发行人、上市公司及其法定义务人；而且，所披露的信息是企业自身的经营管理信息而不是产品信息（基础资产信息）。所以，金融机构没有披露金融产品信息的行为不适用刑法第161条。2005年颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》及其配套法规《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《资产支持证券信息披露规则》中对信息披露均作出相应的规定。《信贷资产证券化试点管理办法》明确要求受托机构应及时持续披露“一切对资产支持证券投资价值有实质性影响的信息”。但是，我们仍然不能认为金融机构披露金融产品信息有了法律依据。首先，《信贷资产证券化试点管理办法》由人民银行和银监会颁布，《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》由银监会颁布，《资产支持证券信息披露规则》由人民银行颁布，三者都只是部门规章，层级较低。其次，披露“零文件”贷款等基础资产信息是对基础资产出售当时静态风险的揭示，而不是对基础资产的经营管理动态信息的披露。“风险揭示”与“信息披露”应是有所区别的两个概念。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》规定，“未按照规定进行风险揭示或者信息披露的”，依照《银行业监督管理法》第45条规定予以处罚。而《银行业监督管理法》第45条只对“未按照规定进行信息披露的”作出规定，而对未按照规定进行风险揭示的，未作规定。再者，我国信贷资产证券发行主体是特定目的信托受托机构，受托机构取得的信贷财产独立于受托机构固有财产，其因这一信托财产的管理、运用或其他情形而取得的财产和收益也不属于受托机构而归入信托财产。而次贷危机中投资银行是将自己资产的一部分进行证券化出售。二者对证券发行及其收益所承担的角色和风险不完全相同。因此，违规披露、不披露重要信息罪仍然无从适用。笔者建议在相关金融法中将信息披露的范围扩大到金融产品（商品）的风险揭示，信息披露义务的主体扩大到承销者，并且要求“及时、持续披露一切对证券投资价值有实质性影响的信息”，以扩大刑法第161条的适用范围。同时在刑法中增加一款作为刑法第160条第2款：“在发行文件中隐瞒对投资价值有实质性影响的重要事实、重大风险或者编造重大虚假内容，发行资产支持证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，依照前款的规定处罚。”原第2款改为第3款：“单位犯前两款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。”

三、针对信用评级机构违背职责的刑法调整

（一）信用评级结果“随行就市”传统以来，美国金融业和投资者习惯于依赖信用评级机构的数学模型和多年来累计的历史数据，再加上次贷产品属于复杂的结构性融资产品，投资者难以准确评估其内在价值与风险，所以，信用评级成为投资者决策的重要甚至惟一的依据。但在次贷危机中，信用评级机构不负责任，甚至起了推波助澜的作用。在次级抵押贷款疯狂扩张时期，信用评级公司均给予A级以上的评级，刺激投资者大量购买次级债，同时也刺激投资银行以极高的热情加快次级债的出售。在次贷危机爆发后，当花旗等金融巨头面临着大量信用风险敞口、资产迅速减值时，穆迪等信用评级机构却火上加油迅速降低银行所持次级债的级别，很多机构投资者如保险公司、养老基金等因为按照其章程不能持有投资级以下证券而大量甩卖，使得整个金融市场更加动荡。信用评级机构的道德风险来自两个方面：一是由于评级费用由证券承销商支付，评级越高虽然费用也越高，但也越利于债券销售。于是，哪一家评级机构能给予所发行的证券最高评级，投资银行就会聘用哪一家。二是信用评级机构本身也开展咨询业务，与一些信用评级的委托方关系密切，从而使评级的独立性与公正性大打折扣。信用评级机构的利益冲突和内在职能冲突在次贷危机传导链上也同样表现出来。CDO等结构性融资产品是以评级为导向的,除了支付高额评级费用外,投资银行往往还会购买评级机构提供的咨询服务,以寻求获得较高评级的方法。信用评级机构不但为次贷产品评级，而且还直接参与次贷产品的构建，最终使70%次贷产品获得了仅次于美国国债的AAA级8，使之得到了世界各国养老基金、投资基金的青睐，由此，次级房贷的信用风险延伸至美国国外。

（二）对信用评级相关行为的刑法调整美国的信用评级机构属于非官方的监管体制，在次贷危机中却毫无作为。早在2006年初，标准普尔等就通过研究证实，次级债购房者的违约率要比正常的抵押贷款高出43%以上，这与多年来评级机构所认定的两者风险相同的假设相去甚远，意味着大规模的危机随时可能发生9。但这些评级机构并没有马上调低此类证券的评级或者呼吁市场投资者关注其风险，而是等到一年多以后才突然大范围调低评级，标普和穆迪曾在同一天内分别对612种和399种次级抵押贷款支持证券的信用评级作出下调。10又如，在标准普尔关于次贷危机造成的金融机构资产减值“已近尾声”的研究报告后仅一天，美联储和摩根大通银行就宣布向贝尔斯登提供应急资金；三天后，摩根大通公布收购贝尔斯登。而早在一周前，就已传言贝尔斯登出现流动性问题，评级机构却置若罔闻。直到传闻得到证实后，三大评级机构才不约而同地采取降级行动。次贷危机爆发后，由美国总统直接领导的金融市场工作组对评级公司所扮演的角色进行调查。美国证券交易委员会也已开展了数十项相关的调查,包括评级机构与相关公司的利益关系、评级的决策流程等。在欧洲,欧盟委员会宣布调查标准普尔和穆迪等信用评级机构为何在危机中反应迟缓。11美国法上有关信用评级机构的民事责任和刑事责任的规定非常少。在大多数情况下,信用评级机构的行为都被排除在责任追究范围之外。12近年来，我国金融监管部门密集出台了专门规范信用评级业务的法规，如《中国人民银行信用评级管理指导意见》（2006年）、《保险机构债券投资信用评级指引（试行）》（2007年）、《证券市场资信评级业务管理暂行办法》（2007年）、《商业银行信用风险内部评级体系监管指引》（2008年）、《中国人民银行关于加强银行间债券市场信用评级作业管理的通知》（2008年）等。除《证券市场资信评级业务管理暂行办法》外，其他几个法规对信用评级的法律责任未置一词。即使《证券市场资信评级业务管理暂行办法》规定了证券评级机构应当建立包括跟踪评级制度、回避制度和防火墙制度等十多项业务规则及其法律责任，《证券法》第226条第3款对于证券服务机构违反《证券法》规定或者依法制定的业务规则的行为也规定了相应的行政处罚，并在第231条规定“违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任”，但从逻辑上可以推断，违反业务规则的行为未必违反《证券法》，行政违法行为也未必都能追究刑事责任。从法律原则上可知，法无明文规定不为罪。比如，违反跟踪评级制度、违约率检验制度以及回避制度等利益冲突防范制度的行为均找不到相应的刑法条文，无从追究刑事责任。就出具评级文件的法律责任而言，《证券市场资信评级业务管理暂行办法》第36条规定“证券评级机构及其从业人员未勤勉尽责，出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，依照《证券法》第二百二十三条的规定处理”。《证券法》第173条规定，“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。《证券法》第223条规定，“证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的，应承担相应的行政责任。由于《证券法》第231条规定“违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任”，相应行为能否追究刑事责任需要从刑法中寻找根据。刑法第229条规定了提供虚假证明文件罪和出具证明文件重大失实罪，并在第231条规定了单位犯罪。但刑法第229条列举的中介组织仅包括承担资产评估、验资、验证、会计、审计、法律服务等职责的中介组织，未明确列举信用评级机构，并且在行为方式上仅限于出具证明文件内容的虚假或失实，对于当评级对象信用状况出现巨大变动时延误出具跟踪评级结果或者遗漏重大事项等行为未能涵盖。笔者建议修改刑法第229条第1款为：“承担资产评估、信用评级、验资、验证、会计、审计、法律服务等职责的中介组织的人员故意提供虚假证明文件或者在证明文件中故意隐瞒重要信息或者故意拖延提供证明文件，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处罚金”。修改该条第3款为：“第一款规定的人员，严重不负责任，未能及时出具证明文件或者出具的证明文件有重大失实，造成严重后果的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金。”

四、对机构投资者过度投机的刑法调整

由于过量持有次贷产品，从2008年3月起的半年内，美国第五大投资银行贝尔斯登被摩根大通银行收购，第四大投资银行雷曼兄弟向美国破产法院申请破产保护，第三大投资银行美林被美国银行收购，硕果仅存的两大投资银行高盛和摩根斯坦利转型为银行控股公司。13次贷危机发生后，我国国内一批机构投资者也在金融衍生业务中损失很大。仅金融机构的或有风险就相当惊人，截至2008年9月22日，有工行、中行、建行、交行、招行、中信、兴业等7家上市银行持有雷曼相关资产，合计持有债券以及风险敞口的数量约为7.2164亿美元；14截至2007年第三季度末，中国银行持有的次贷相关资产总额约为79.47亿美元，建设银行在2007年中报中披露，持有10.6亿美元的美国次级债产品；15截至2008年9月末，中国工商银行持有美国次级住房贷款支持债券面值合计12.07亿美元，持有“两房”相关债券面值合计16.76亿美元。16究其原因，是侥幸和投机心理作崇。不少投资者对金融衍生工具的杠杆性和复杂性认识不足就冒然建仓，导致风险失控。对于证券期货交易领域的投机行为，美国、日本等国均设立过度投机罪，日本还设有利用行情赌博罪。在我国，不仅刑法没有对证券期货交易中贪婪无度的投机行为予以规制，《证券法》、《证券投资基金法》、《期货交易管理条例》中也没有相应的规定。这种状况可能源于两方面的原因：一是证券投机行为在业内具有广泛的共识并由此获得法律的宽容。从一定意义上说，投机的确是证券交易的必然产物，禁止投机无异于扼杀证券市场。另一方面，投机与过度投机的边际难以界分，以致从立法技术角度看因缺乏可操作性而丧失可行性。然而，回顾我国曲折的证券、期货市场发展历程不难得知，过度投机行为不仅严重地阻碍了金融市场的发展，甚至出于对过度投机的担忧甚至恐惧就足以让我们在改革面前裹足不前。期货市场在上世纪九十年代初，由于连续出现了上海“粳米系列风波”（1994年）、上海“327国债期货事件”（1995年）、大连“玉米C511事件”（1995年）、海南“棕榈油M506事件”（1995年）、广东“籼米9511事件”（1995年）、苏州“红小豆602风波”（1996年）、上海“胶合板9607事件”（1996年）、海南“天然橡胶系列事件”（1996年-1997年）、广东“豆粕系列事件”（1996-1997年）、海南“F703咖啡事件”（1996-1997年）等一连串重大恶性投机事件，严重扰乱了金融秩序，国家不仅禁止了相关交易品种、交易所和交易市场，并由此开始了对包括期货市场在内的金融市场的全面清理和整顿，1999年《刑法修正案》的相关法条正是在这一背景下出台的。股票市场的高市盈率、高换手率、高市净率以及股指的大幅波动何尝不是投机的另一番解读？我国股市一直被“庄家市”“、消息市”所困扰亦是不争的事实。遗憾的是，时至今日，我们相关的法律法规仍然没有正视过度投机行为。或许有观点认为，过度投机容易诱发市场操纵，直接适用操纵证券、期货市场罪就可以规制过度投机行为。果真如此吗？我们仍以次贷危机为例，在这场危机中，美国投资银行背离风险管理的创制初衷滥用衍生金融工具，将原本用于对冲风险的抵押支持债券（Mortgage-backedsecurity，以下简称MBS）、CDS和CDO等衍生产品反向应用于恶性投机炒作和承担风险，使它们成为直接获取盈利的赌博工具，最终因为投机头寸太大、风险负荷严重超载却又没有能力操控市场而崩盘。很显然，投资银行的行为不是操纵市场的行为，却是地道的过度投机行为。2010年1月美国总统奥巴马了限制银行冒险的提议以促使银行回归其服务客户的核心功能，指出正是银行过度性投机导致了金融业的崩溃。笔者认为，尽管过度投机行为与操纵市场行为都极易形成对某种证券的寡占局面，导致股价严重偏离股票价值，破坏市场的竞争性，使证券市场价格发现和资源配置功能难以实现，但两者有着本质的不同，它们之间的区别主要体现在以下几个方面：从主观方面看，操纵证券、期货市场者以操纵市场为目的，一般有主动地制造行情的行为，表现为对证券价格和交易量的精心策划和分步实施；过度投机者通过预期价格涨跌，以博取短期的价差收益为目的，一般是被动地利用行情，往往追随潮流盲目炒作进行角逐风险的豪赌。从行为方式看，操纵证券、期货市场行为采用联合或者连续买卖、对敲、对倒等方式操纵市场；过度投机行为则是利用行情短期内进行超买或超卖的单向交易或频繁买卖。从行为后果看，操纵市场行为是人为地制造证券价格或交易量的走势；过度投机行为则是加剧了证券价格的波动频率和振荡幅度。很显然，过度投机并不等于操纵市场，即使市场没有被操纵也可能存在着过度投机，而在适度投机的情况下也有可能发生操纵市场的行为。规制过度投机行为在金融创新领域还具有特别重要的意义，因为投机行为有时并不直接给市场参与者造成损害，而是通过制造、扩大并传染金融风险的方式，间接地给自己和其他投资者造成经济损失。为保障风险管理机制的正常运作并有效控制继发风险，金融法应当对过度投机行为进行规制，刑法中应当单独设立过度投机罪。笔者建议刑法中增加一条作为第182条之一：“利用持股、持仓或持券优势或者集中资金优势，进行过度投机交易，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。”五、对监管机构监管失职的刑法调整国际货币基金组织总裁多米尼克•施特劳斯•卡恩认为，此次金融危机的首要原因是发达经济体监管失败。17监管方面的主要问题有：（1）监管空白使金融创新和金融市场过度暴露在风险之中。美国现有的监管模式是一种介于分业监管和统一监管之间的“伞形监管模式”。在这种模式下,金融控股公司的各子公司根据业务的不同接受不同行业监管机构的监管,联邦储备理事会为金融控股公司伞状监管者。但是，对冲基金、特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle，简称SPV)等机构、场外交易市场以及大量的创新业务、国际业务却游离在联邦监管之外，复杂的金融衍生产品，像CDO、CDS，到底该由美联储、储蓄管理局还是由证券交易委员会来监管，则没有明确。（2）监管存在套利空间使规避监管形成“羊群效应”。由于各国监管差异的存在，为对冲基金提供了监管套利的有利条件，全球大约有55%的对冲基金选择开曼群岛、英属维京群岛以及百慕大等离岸金融中心地作为注册地，通过监管套利享受较为宽松的监管环境。18商业银行还可以通过实施证券化将风险资产从资产负债表中转出，从而规避美联储对资本充足率的管制。19（3）监管宽容加剧市场波动。受制于不干预市场的传统，美国金融监管部门对于房贷机构不负责任的肆意放贷行为几乎是不闻不问的。早在2004年春，美联储就开始关注贷款标准的放松,但是美联储不仅没有及时予以规范，还一边不断加息一边鼓励贷款机构开发并销售更多品种的次级房贷。2007年3月美国新世纪金融公司濒临破产，美联储等对市场进行干预，导致众多贷款公司迅速减少住房抵押贷款，住房市场需求严重紧缩，加剧了危机的形成。（4）怠于监管导致危机扩散。“两房”的欺诈行径其实早就露出端倪。2003年房地美被查出在2000年至2002年虚报收入50亿美元，而被美国住房企业监察办公室开出1.25亿美元的巨额罚单。房地美还于2006年因欺诈行为被美国证券交易委员会罚款4亿美元。202009年2月初，一位名为哈里•马科波罗斯的证人在证词中称，在过去的9年里，他曾5次向证券交易委员会检举麦道夫的欺诈行为，每次去函不仅列出自己的观点，还有充足的数据和事实依据，却被相关机构搁置一旁。21美国次贷危机中监管机构严重失职的深层原因尚待调查，即使排除权钱交易以及其他故意犯罪行为，也至少可以认为是监督过失。我国现行刑法在交通安全事故、劳动生产与作业、消防事故、食品药品安全生产、传染病传播、动植物检疫等领域的规定中包含有监督过失责任的因素，但并不是监督过失理论的自觉运用，只不过是立法者思维巧合的结果。对于金融监管中的监督过失行为，我国刑法还没有相应的规制。与我国刑法中的其他渎职行为相比，金融监管中的渎职行为具有特殊性：一是金融监管内容的专业性赋予了监管者更高的责任，从而降低了监管渎职行为的法律门槛。比如，衍生金融工具信息披露具有以风险为导向的特征，在信息披露对象、确认、原则和内容等方面具有自身的特殊要求，金融监管者需具备相应的风险识别与管理能力。二是金融监管渎职行为后果的严重性需要刑法的专门规制。比如，金融市场的特点会使个体非理性导致集体非理性，这种“合成谬误”会不断放大并迅速传播，以至无法控制，造成整体性、集合性直至系统性风险，并且这种风险是金融系统的内生性风险，不可能通过抑制市场主体贪利本性来消除。而金融监管中的渎职行为很可能成为系统性风险生成与传导的催化力量。因此，金融市场风险的监管对于金融安全乃至经济安全都具有不可低估的特殊意义，需要刑事法制给予格外的关注。由于监督过失犯罪在主体范围、因果关系、实行行为、注意义务等方面均有别于传统过失犯罪，从监督关系双方都负有职务或业务上的特定职责来看与渎职犯罪也不完全相同，包括金融监管中的监督过失在内的完备的监督过失犯罪罪名体系设计尚需要坚实的理论支撑并涉及刑法条文的全面梳理。