中小单位股票交易的金融学探析

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摘要：

通过对行为金融学中的基础理论——前景理论进行探究，比较前景理论与传统期望效用理论的不同，揭示前景理论在解释金融异象中的优势。同时，结合中国证券市场进行实证分析，选取深圳成指和中小企业板块中的40只股票为样本，计算样本在2004年6月25日——2005年4月1日期间的周收益率，进行比较分析。实证分析结果，得出以下结论：（1）中国股市确实存在“小公司效应”，但在中国股市中“小公司效应”只是一种金融异象，很多情况下收益率与流通股本呈正相关。（2）运用前景理论能够对“小公司效应”做出合理的解释。（3）行为金融学是对传统金融学的完善和修正，而不是颠覆。

关键词：前景理论,行为金融,小公司效应,实证分析

自金融学问世以来，金融学乃至整个经济学都构建在“理性分析框架”之下，“经济人”、“理性”等分析前提在经济学理论中随处可见。传统金融学沿袭了经济学的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之内，假设人的行为是完全理性,甚至人们在作金融决策时被想象成具有经济学家一样的知识和一致的预期。然而，在20世纪80年代，学者们在实证研究中发现传统金融理论存在一些无法克服的缺陷，缺乏实证的支持和模型与实际的背离使得传统金融理论的理性分析范式陷入了尴尬的境地，这不得不使经济学家们把研究视角投向经济现象的背后，于是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中决策的行为金融学便脱颖而出。作为一门新兴的学科，行为金融学的绝大部分研究成果都集中在对资本市场产生系统性影响的投资者决策行为的特征上。行为金融学在对人们的金融行为的研究当中，合理地引入了心理学的分析，成功地解释了投资者非理性的金融决策行为。

前景理论是行为金融学的基础理论，是由卡曼尼教授和特维尔斯基共同提出的。它是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，它主要针对解释的是传统理论中的理性选择与现实情况相背离的现象。行为金融研究学者们通过实验发现，与期望效用理论相反，大多数投资者并非是金融投资者而是行为投资者，他们的行为并不总是理性的，他们的效用不是单纯的财富函数，他们并不总是风险规避的，个人在作决策时是基于财富的变化量而不是存量。前景理论的主要理念在一定程度上继承了传统金融理论关于人具有根据成本收益采取效用最大化的倾向，同时又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因此未来的决策存在着不确定性。本文就前景理论的基本架构作一探讨，并就我国深圳中小企业板块股票交易进行实证分析。

一、前景理论架构

前景理论包括三个重要概念：价值函数、参考点、权值函数。

1、理论假设

（1）前景理论提出最基本的假设是人类的理性是有限的。

认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。显然，这与传统金融理论中把人假设为是完全理性的，并且在任何情况下都能运用理性客观地比较成本收益，据此作出对自己效用最大化的决策相矛盾。例如，在证券市场上，常常会发生股价的变化并不是根据公司的运营情况，而往往是由于投资人情绪、感受或心理预期的变化。但是，这些理性之外的行为未必都是无理性的。

（2）由于存在外在条件的限制，即使在有限理性的条件下，有时也未必能够实践理性行为。

在真实的金融市场中，往往存在着不可逾越的客观障碍，局限了行为人实施理性最大化的行为。例如，信息的不对称，信息的收集和消化受到人的时间、精力和自身内在条件的限制；投资期限和投资成本会局限投资人理性决策的实际运用。

（3）在特定情境下，人的多样化动机会导致其放弃使用理性行为。

现实生活中的人并非如传统金融理论假设的那样那么客观、中立、作决策时不带任何感情色彩、不受任何外界影响。人无法脱离社会而存在，社会化过程当中所形成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会影响人的行为。这方面的例子不胜枚举。虽然这类行为是理性之外的，但却不无理性。由此人们对理性的判断有两种不同的角度，一种是经济学上的，一种是社会上的。经济学上的不理性行为在社会学看来未必如此。有着丰富情感的人类所采取的行为并非都是出于纯粹的经济动机、完全用效用最大化来计算的。现代金融学所倡导的“经济人”到了行为金融学中就比较接近“社会人”的理念，他们在行为中显示出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是最优方案。

综上所述，前景理论中提出的假设可归纳为人类具有有限理性、有限控制力和有限自利。现代人更习惯称此为“情境理性”，由此说明投资者未来决策具有不确定性。

2、价值函数与参考点

前景理论中用价值函数反映投资者的“效用”，而在传统金融理论中则是用期望效用函数反映投资者的“效用”。

根据图1.1所示，价值函数的基本描述：价值函数是一条中间有一拐点OW,称为参考点的S形曲线。纵轴表示价值(效用)，横轴表示财富的变化量，正半轴表示盈利，负半轴表示损失。在盈利范围内曲线形状表示为凹，在损失范围内表示为凸。在参考点附近，价值函数在损失范围内的斜度明显比盈利范围内更陡。表明对风险态度的变化，因损失所感到的痛苦远大于盈利时的喜悦，投资者在损失的情况下由风险厌恶转变为风险偏好，在盈利时表现为风险规避。这也体现了前景理论的主要结论：投资者并非总是风险厌恶者，个人作决策时是基于财富的增量而不是存量。

与传统的期望效用函数相比,价值函数具有以下特征:

（1)价值函数不再是财富的函数而是盈利或损失的函数，其自变量是投资者的损益,是财富的变化量，可表示为△Wi=Wi-0W,是财富值Wi相对于一个参考水平0W的偏离值而不是财富的绝对水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,而是按照组合中各资产的损益水平将其分别对待。

（2）参考点：投资者总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，即选取一个决策参考点，以此点来决定行为者对风险的态度，从而作出投资决策。作为投资者判断损益标准的参考点取决于投资者的主观感觉,并且因人而异。卡曼尼和特维尔斯基在研究中指出，在参考点上，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此，决策参考点是价值函数的关键。也正是由于决策参考点的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相符。

（3)价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线,在盈利部分是凹函数,在亏损部分是凸函数。不同于传统效用函数所有点都表现为凹的。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早地锁定利润；当投资者处于损失状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有。

4)价值函数呈现明显的不对称性,这说明投资者对损失的感受大于盈利,投资者对损失更敏感。

图1.1价值函数

图1.2期望效用函数

3、权值函数

前景理论的另一个重要的概念就是权值函数。所谓权值，就是根据不同选项之间的比较和多次重复选择，根据其概率来确定的数据。在前景理论中,对不同选择可能产生的结果(即预期值)的计算和比较,是通过价值(效用)乘以决策权值π。期望效用理论中，期望值的计算也是通过效用与事件发生的概率，两者间有一定的联系并且相似。但要注意的是权值不是概率，其运算也不遵循一般概率的公理。

权值函数对自变量的概率取值做系统性变换。权值函数中“极不可能”概率的权值为0，“极可能”的权值为1,而对“很不可能”赋予相对较高的权值,对“很可能”赋予相对较低的权值,换而言之,权值函数对较高的概率指派较小的权数,而对小概率则指派较大的权数。在“很可能”与“很不可能”之间,权值函数具有小于1的斜率。

图1.3权值函数

根据图1.3所示，权值函数曲线在两端斜率较大,而中间趋于平缓，由于权值函数涉及个体对不同概率事件的评价，即是主观的而且看法因各种因素而变化，虽无法得出具体的函数表示形式，但是可以通过经实证研究划出的曲线表示人们对事件概率的最大偏移。

通过价值函数和权值函数，许多异常现象都可以用前景理论得到合理的解释。如：阿莱悖论、彩民的非理性行为、股利之谜等等。但是由于都是通过举例来说明并且带有实验性质，如何确定价值函数中的关键——参考点、价值函数和权值函数的具体形式，前景理论都无法给出，这是理论上的很大缺陷。

二、实证分析——以深圳中小企业板块为例

1、研究原因

所谓“小公司效应”，又称“小盘股效应”，即收益率与公司规模之间存在反向变动关系，收益率随着公司规模的增大呈现减少的趋势。这是一种明显违背资本资产定价模型（CAPM）的异象。然而，国内外学者通过对上市公司股票收益率与规模之间的关系进行了广泛研究发现在现实中，股市确实存在“小公司效应”。

最早发现美国股票市场具有“小公司效应”是Banz，随后Keim、Blume、Reinganum和Stambaugh发现了“小公司1月效应”。而国内学者宋颂兴和金伟根（1995）、周文和李友爱（1999）也研究了中国股票市场的“小公司效应”。

本文以深圳中小企业板块作为研究对象，通过收益-股本研究考证我国股市是否存在“小公司效应”，并运用前景理论结合相关因素进行分析。

2、样本选择

国外学者在研究中通常以上市公司的总市值衡量其规模，然而本文中是以流通股本衡量我国上市公司的规模。其原因是：

（1）中国股市与国外股市有一个明显的区别就是中国上市公司有三分之二的股份不流通，这是投资者在股票定价和参与二级市场投资时必须考虑的现实情况。因此，选择流通股本或流通市值比总市值更合理。

（2）由于流通市值=流通股本X股价，为了规避股本与各股市价同时变动给样本带来的不利影响，故本文在两者间选择流通股本来衡量公司规模。

选择中小企业板块中40只2005年4月1日之前上市的股票作为小盘股的样本集合来研究的原因：

（1）所涉及的样本股票具有小盘股的性质，流通股本较小且较为相近，大约在2000-3000万股左右。

（2）以流通股作为权重，在作为整体研究时不考虑权重因素。

选择深圳成指作为大盘研究原因：

（1）深圳成指与中小企业板块都是以流通股本计算权重，而深圳综指是以总股本计算权重，并且其中流通股本仅占很小部分。

（2）证券市场人士习惯用深圳成指来表示深市的走势。

（3）由于深圳成指也包含40只股票，与选取的中小企业板块40只样本股在作比较时更具参照性。

（4）深圳成指具有集优性质，与综指相比相对业绩更好。

3、数据的来源及处理

（1）根据深圳交易所的交易行情，收集了自2004年6月25日——2005年4月1日中小企业板块编号为002001-002040的40只样本股票每周周末收盘价及深圳成指每周周末收盘指数。详见附录A.

在收集过程中，若遇到周五停牌无数据的股票则以其在该周最后一天收盘价代替。2004年6月25日是中小企业板块股票最早上市的日期，故作为始点。在2005年4月1日上市的中小企业板块股票不作为样本。

（2）根据周收益率分别计算出中小企业板块各样本股及深圳成指38周的周收益率。详见附录B。

（3）根据求出的中小企业板块40只样本股的周收益率计算整个中小板块38周的周收益率。详见附录B.

由于考虑到中小企业板块股票上市有先后，即用各股周收益率的平均值表示小盘股的周收益率。

（4）将中小企业板块40只样本股组合为一个整体研究，与作为大盘研究的深圳成指进行对比。由于所涉及的中小企业板块各股流通股本较为相近，大多都在2000-3000万股左右，在计算时不考虑权重因素。可能会因此产生一些偏差。

（5）计算各样本股在研究区间的平均收益率作为其收益率的期望值。

4、研究思路

在研究区间（2004年6月25日——2005年4月1日）内，划分若干个区间进行研究，包括上升阶段、下跌阶段和震荡调整阶段。分别计算深圳成指和中小企业板块在各时期的期望收益率（为该区间周收益率的算术平均值）和标准差。用数据和图形进行两方面比较，分析是否存在小盘股效应，并且对一些异常情况加以分析说明。

5、数据处理结果

表2.1为根据附录B得到的2004年6月25日——2005年4月1日中小企业板块和深圳成指各周的平均收益率统计表。在计算中小企业板块这一组合的周收益率时用该板块中40个样本股各周收益率的算术平均值来表示。同时，并未根据CAPM模型用风险系数β进行调整，原因是：根据马静如学者的研究证明股票收益率历史数据和系统风险之间不存在显著的正相关关系，β值基本没有反映出股票的风险；吴文锋、芮萌、陈工孟通过对深沪两市的研究检验了传统资产定价模型不适用中国市场，中国股票市场的收益率与风险β值不呈现相关关系。

表2.12004年6月25日至2005年4月1日共38周周收益率

周数中小板块深圳成指周数中小板块深圳成指

t=1-0.23-0.005t=200.0420.023

t=2-0.02-0.016t=21-0.014-0.012

t=3-0.034-0.026t=220.029-0.017

t=4-0.021-0.002t=23-0.031-0.003

t=5-0.011-0.042t=24-0.015-0.012

t=6-0.001-0.009t=25-0.003-0.01

t=7-0.074-0.033t=26-0.009-0.019

t=8-0.0930.001t=27-0.019-0.01

t=9-0.064-0.021t=28-0.0220.007

t=100.021-0.037t=290.0040

t=11-0.002-0.058t=30-0.0210.003

t=120.1550.036t=310.0940.065

t=130.041-0.006t=320.044-0.01

t=140.0630.088t=330.0160.047

t=15-0.15-0.022t=34-0.07-0.016

t=160.0360.029t=350.010.023

t=170.018-0.06t=36-0.035-0.045

t=18-0.0090.015t=37-0.029-0.012

t=190.066-0.023t=380.0340.022

均值-0.0130.001标准差0.05820.0309

根据此表收益率，分别作出中小企业板块和深圳成指在研究区间的各自收益率分布图（采用数据折线图）及两者收益率分布的对比图。如下所示：

图2.1中小企业板块收益率分布

图2.2深圳成指收益率分布

中小企业板块-*-深圳成指

图2.3中小企业板块及深圳成指收益率分布

6、结果分析

（1）图示分析

根据图2.3：可以直观地看出，从t=4开始，这两个组合的周收益率走势基本相同。但作为大盘的深圳成指的收益率曲线起伏相对中小企业板块相对平缓，而中小企业板块收益率波动较大。中小企业板块在整个研究区间（t=1~t=38）内的标准差为0.0582明显大于深圳成指的0.0309，且在各个分区，其收益率的标准差均大于深圳成指（具体数据详见下表2.3），这解释了由于中小企业板块投资风险较大，故收益率波动较大。

两者在t=12,即2004年9月10日-9月17日那周都有较为大幅的上涨，而t=15即2004年10月11日-10月15日都出现明显下跌。这可以根据当时的具体事件分析。在2004年10月8日两个组合出现小幅的上涨（收益率>0）之后又大幅下跌（收益率<0），可以认为与人们的心理预期有关。在十一长假前两周都出现上涨形势（收益率>0）并且中央诸如要保护中小投资者的较好的消息，因此在长假前使人们往往因此产生过高的预期，使得长假过后的第一个开盘日（2004年10月8日，周四）各股大都上涨。但由于市场消息较空洞，没有实际的举措，市场整体疲软，经过一周后人们由买空变为卖空，信心受挫，导致过度反应，使股价大幅下挫。

（2）运用价值函数分析

由图2.3所示，当中小企业板块周收益率在<-0.05的范围内，其下跌时波动幅度大于周收益率在-0.05~0的范围内。这个现象可以用前景理论的价值函数解释。以收益率=0为参考点，在参考点附近，价值函数在损失区间为凸函数，表现为风险偏好。但在偏离参考点很远处，即发生了较大的损失时，投资者变为风险厌恶者。结合图2.3，-0.05是临界点，收益率小于此点，则投资者由风险偏好者变为风险厌恶者，不再选择继续持有股票而是抛售，导致了收益率<-0.05时曲线坡度较陡。

（3）组合区间分析

为研究小公司效应，特构建了两个组合。中小企业板块40只样本股作为一个整体组成小盘股集合，深圳成指作为一个整体构成大盘股集合。

由于中小企业板块和深圳成指从第四周起走势大致相同，因此在从第4周起，在原研究区间上取四个子集，在这四个研究子集的区间内，两个组合的走势要求一致。分别研究[t=4,t=9],[t=12,t=14]、[t=21,t=26]、[t=31,t=36]这四个区间，求出平均周收益率（期望值）和对应标准差分别列于表4.2和表4.3。

表2.2各区间内平均周收益率

中小企业深圳成指

t=4~t=9（2004.7.19-2004.8.27）下跌-0.044-0.0165

t=12~t=14（2004.9.13-2004.10.8）上涨0.08630.0513

t=21~t=26（2004.11.12-2004.12.31）下跌-0.0213-0.0122

t=31~t=36（2005.1.31-2005.3.18）震荡平衡0.01080.0107

表2.3各区间内平均周收益率对应的标准差

中小企业深圳成指

t=4~t=9（2004.7.19-2004.8.27）下跌0.03460.0090

t=12~t=14（2004.9.13-2004.10.8）上涨0.04940.0323

t=21~t=26（2004.11.12-2004.12.31）下跌0.01380.0051

t=31~t=36（2005.1.31-2005.3.18）震荡平衡0.04710.0380

如表2.2和2.3所示，在市场上涨阶段2004.9.13-2004.10.8时，流通股本较小的中小企业板块收益率显然高于流通股本较大的深圳成指，收益率与流通股本呈负相关。在上涨阶段存在明显的“小公司效应”。

在市场处于震荡平衡阶段，2005.1.31-2005.3.18时，中小企业板块收益率略高于深圳成指，收益率与流通股本呈负相关但趋势较弱。在此区间也存在一定的“小公司效应”。

在市场处于下跌阶段2004.7.19-2004.8.27与2004.11.12-2004.12.31时，中小企业板块收益率低于深圳成指，收益率与流通股本呈正相关的趋势，但在2004.7.19-2004.8.27阶段正相关趋势较强，2004.11.12-2004.12.31阶段正相关趋势较弱。在下跌阶段没有出现“小公司效应”。

从表2.2可以发现在上涨阶段和震荡平衡阶段，中小企业板块的收益率大于深圳成指，对应的标准差也大于深圳成指，表示高收益伴随高风险，符合一般投资规律。然而，在下跌阶段，中小企业板块的收益率明显小于深圳成指但对应的标准差却大于深圳成指，说明中小企业板块股票的风险较大，表现为收益率曲线的波动较大。

7、实证分析结果

通过考察各个阶段收益与流通股本之间的关系可以初步得到以下结论：

（1）中小企业板块股票的收益率波动幅度较大，风险较高。

（2）在研究区间内存在小公司效应，即收益率与流通股本间存在负相关，且小公司效应强弱不一。

（3）收益率与流通股本规模的关系并未呈现单一性，既存在小公司效应也存在大盘股效应，即收益率与流通股本有时负相关有时正相关。在上涨区间表现出明显的小公司效应，而在下跌区间区却未表现小公司效应，相反呈现出大盘股效应。

（4）并不是在任何情况下都是高收益伴随高风险，在研究时，中小企业板块上涨阶段呈现高风险伴随高收益，而下跌阶段却是低收益伴随高风险。

8、对小公司效应异象的解释

在中国股市存在小盘股效应有其合理的背景。

（1）上市公司总体现今分红少，投资者股利收入较少，股市投资收益主要来源是资本利得。股价相关的税收政策对现金分红征收所得税，而对资本利得暂不征收所得税。使得投资者的投资收益更少，而投机者相对获利丰厚。表现为股价波动与公司经营业绩的弱相关性。

（2）中国股市没有卖空机制，引入机构投资者的理性获利模式就是集中投资，推高股价，再获利。中小企业板块具有得天独厚的优势，其便利性和号召力是大盘股不能比及的。由于小盘股股本规模较小，用相对较少的资金就能推动股价的变动，小盘股受价格操纵的可能性更大，表现为中小企业板块股票收益率波动明显大于深圳成份股股票。

（3）中国股市信息不对称现象严重，小盘股盘子小重组成本低、重组成功率高，通过重组可以给投资者带来经营效绩显著改善的预期，市场操纵者可以利用兼并重组等内幕信息推高股价，对于个体投资者，需要靠机构的力量推动股票的价格，获利的出路在于跟随机构投资者，从而使得投资小盘股在一定时期具有号召力。

（4）前景理论有限理性很好的解释了中小企业板块的这种现象。

首先由于我国证券市场处于改革调整的关键时期，整个股市处于低潮，股指接连创下近几年的新低，走势极为疲弱，市场内的机构投资者和个人投资者股票深度被套，大量资金游离在外，观望等待，对未来预期的不确定使得整个市场交投极为冷清，体现出投资者的一定理性，但无论是基本面还是技术面，读显示出市场的超跌，体现出投资者的非理性。

其次，中小企业板块上市不久，参差不齐，存在机构投资者操纵和投机现象，所选取的研究区间距离上市时间较短，上市后股票交易的市场定位未能有效确定，投资者信息的收集和消化受到时间、精力和自身内在条件的限制，即使在有限理性的条件下，有时也未必能够实践理性行为，导致中小企业板块收益率偏低。

再次，小盘股个体投资者明显具有从众心理。由于小盘股盘子小，流动性较差，机构投资者大量资金的进出，势必引起其价格的剧烈波动，因此一有风吹草动，个体投资者便反应过度，无论在上涨还是下跌时均具有从众心理和过度反应，致使小盘股波动加剧，表现为中小企业板块收益率分布曲线明显要比深圳成指更陡，波动幅度更大，风险更高。上涨时收益率增加，同时风险较大。而下跌时，收益率减小却风险依然较大。这显示出投资者并非完全理性，而是情境理性。

三、结论

通过对中小企业板块和深圳成指在2004年6月25日——2005年4月1日期间周收率进行实证分析后，得到以下结论：

（1）我国股市中确实存在一定的“小公司效应”，即收益与流通股本规模呈负相关。但在我国股市中“小公司效应”只是一种金融异象并非普遍存在。由于我国股市处于改革调整的关键阶段，近年来一直较为疲软，所选取的研究区间处于“大熊市”阶段，因此在实证分析中股市下跌时没有表现出明显的小公司效应。

（2）运用行为金融理论可以对小公司效应做出合理的解释，主要是由于个体投资者存在从众心理，过度反应的特征。

（3）行为金融是传统金融理论的完善和修正，它能解释传统金融中不能解释的现象，但它不是对传统金融理论的颠覆。

总之，由于我国股市广大中小企业板块投资者大多为投机者，同时个体投资者数量多，由于其经济条件及背景，大多是风险厌恶者。当出现利好时表现为过度自信，出现利空时表现为反应过度，急于抛售，心理因素影响尤为显著。同时由于市场处于改革调整关键时期，市场信息不对称等原因，使得未来投资决策行为具有不确定性。投资者正如前景理论所假设的，是“社会人”，而非“经济人”，存在有限理性，表现为明显的“情境心理”，导致中小企业板块收益率波动较大，风险较高。

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