剖析上市公司融资投资行为研究论文

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[摘要]本文选取陕西省2002-2006年上市公司年报数据为研究样本,以资产负债率和投资支出作为企业融资结构和投资行为的体现。同时考虑上市公司的融资结构受到许多因素的影响,将内部现金流、托宾Q值和销售收入作为控制变量,对陕西上市公司融资结构与投资行为进行实证研究。通过实证分析得出:在资产负债率的回归系数是负值并且显著,说明融资结构与投资支出之间表现为显著的负相关关系。

[关键词]：陕西上市公司；融资结构；投资行为

筹资与投资是现代企业资金运动中不可分割的两个方面。企业投资必须充分考虑企业筹资的能力,而企业筹资必须以投资的需要为依据。投融资关系的讨论构成了整个财务理论的重要部分。然而,在很长的一段时间,人们更多关注的是二者相互独立的一面,而忽视了两者之间的相互依存性。随着中国经济健康稳步的发展、资本市场机制的不断完善和投融资体制改革的逐步深化,陕西的上市公司也将面临更多的融资渠道选择,对陕西上市公司融资结构与投资行为关系的研究能够揭示其投资效率低下的深层次原因,对于提高陕西上市公司质量、优化股权结构、完善公司治理和提高投资效率,都具有重要的理论价值和现实意义。

一、文献综述

早期的投资理论都是在新古典分析框架内进行的,假定企业在现行资本使用成本水平上,只要有筹资的意愿,金融市场就会提供足够的资金。但20世纪70年代以后,随着信息经济学的产生,经济学家逐渐将信息不对称和理论运用于解释企业投资行为之中。Alessandra(2007)以英国1993-2003年的21184家上市公司为样本,研究不同的内部融资约束和外部融资约束下,公司投资对现金流量的敏感程度。发现外部融资约束程度比内部融资约束程度高的企公司,投资对企业的现金流量越敏感。DanyandJunseok(2008)以美国ICT业上市公司为研究对象,研究了现金流量对企业投资的影响,他们发现:随着公司规模的增大,资产负债率对企业的投资支出起到消极的作用。魏锋、刘星(2004)以我国制造业上市公司1998-2002年的数据为研究对象,较为全面、深入地研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。研究结果表明:融资约束与公司投资-现金流敏感性之间呈显著正相关;童盼、陆正飞(2005)以1998年以前上市公司为研究对象,考察负债融资及负债来源对企业投资行为的影响。实证结果表明,负债比例越高的企业,企业投资规模越小,且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响--低项目风险企业比高项目风险企业,投资额随负债比例上升而下降得更快。此外,研究还发现不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。

二、样本、变量和模型

1.样本选取

本文选择陕西省上市公司2002-2006年五年的财务数据对企业的投资行为分析,具体的样本选择标准是:①选择2002年以前上市的公司。②为了避免异常值的影响,从原始样本中剔除了在分析时期被ST的公司。③为保证公司投资行为的可持续性,剔除变更主营业务以及进行过重大资产重组的公司。④剔除掉样本期内数据不全的公司。最终筛选出18家上市公司,450个公司-年度数据为分析样本。其中深市有10家,沪市有8家。本文所有的样本数据来源于新浪财经与金融界网站。

2.变量的界定

(1)本文选取得因变量是企业的投资支出。国内学者在借鉴国外学者经验的基础上,对投资支出的界定也不尽相同,本文选用(童盼、陆正飞,2005)的计量方法,即投资支出=(本期固定资产、长期投资及在建工程增加值)/上期总资产。

(2)公司融资结构的变量。本文选取的自变量是企业滞后一期的资产负债率。

把资产负债率作为公司融资结构变量,是国内外一致的共识。

(3)上市公司的投资行为受到许多因素的影响,而本文只研究融资结构对上市公司投资行为的影响。因此,在分析过程中,要控制其它变量对投资的影响。

①内部现金流量:本文用本期经营现金净额/上期总资产表示。②长期投资机会,本文用滞后一期的托宾Q值来表示。③销售收入。托宾Q的研究为度量投资机会提供了方便。投资规模决定也不再依赖过去的经济变量,而是对未来的预期。本文用托宾Q值代表公司面临的潜在长期投资机会对公司投资需求的影响,用主营业务收入反映当前投资机会对公司投资规模决策的影响。

3.模型的设定

在研究融资结构与上市公司投资行为的文献中,不同的学者使用的模型时不仅相同的,其主要是在指标选取上的差异。本文在借鉴FHP(1988)的理论模型基础上,设立以下模型:公务员之家

表示i公司t年度的净投资数量,由本年度的固定资产净值、长期投资和在建工程的增加值获得;表示i公司第t-1年的资产总额;表示i公司第t-1的托宾Q值;表示i公司第t-1年的资产负债率;表示i公司第t-1年的经营活动现金净流量;表示i公司第t-1年的主营业务资产收益率;表示误差项。

三、回归检验

1.单位根检验:

为了避免在回归模型中是用不存在协整关系的非平稳变量,首先对个变量进行单位根检验,检验结果如表1:

2.协整检验

通过单位根检验,模型中各变量都是一阶单整I(1)的,符合协整性检验的要求。检验结果如表2:

3.回归检验

从表3中可以看:资产负债率的回归系数是-0.201357且在10%的水平上显著,即当资产负债率增长一个百分点,上市公司的投资支出下降1.201357个百分点,说明融资结构与投资支出之间表现为显著的负相关关系。托宾Q值的回归系数是0.07149且在10%的显著水平上显著,说明托宾Q值与投资支出之间呈现出显著的正相关关系。内部现金流量CF/K的回归系数是0.2067,且在1%的显著水平上显著,说明内部现金流量与公司投资支出之间呈现显著的正相关关系。CROT的回归系数是0.275,且在任何水平上都是显著的,说明企业的销售收入与投资支出之间呈显著的正相关关系。

四、政策建议

1.提高上市公司质量。提高上市公司收益质量是解决上市公司融资约束的根本办法。作为西北经济第一强省的陕西,作为带动地方经济的“火车头”,提高上市公司质量已经成为能否生存的严峻问题,增强陕西上市公司的持续发展能力,改善陕西上市公司在市场的形象已刻不容缓。

2.完善上市公司股权结构。随着上市公司股权分置改革的完成,预示着我省步入“后股权分置时代”。股改后,上市公司的股权结构发生了明显变化。通过国有资产监管体制改革,建立国有资产出资人制度,使出资人代表真正到位并履行好职责,使国有资产出资人的权益得到切实保障,国有资产保值增值责任落到实处,进而解决公司治理的动力基础问题。

3.发展债券市场。我国企业债券发行量小,陕西债券市场更是滞后。2007年3月19日,国家发改委下发的《2007年下达第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题通知》中,陕西没有一家上市公司获准发行债券,这提醒我们应该大力发展债券市场。

参考文献:

[1]DanyAoun,JunseokHwangTheeffectsofcashflowandsizeontheinvestmentdecisionsofICTfirms:Adynamicapproach.2008,1:1-20.

[2]AlessandraGuariglia.Internalfinancialconstraints,externalfinancialconstraints,andinvestmentchoice:EvidencefromapanelofUKfirmsJournalofBanking&Finance,2007,(1):1-5

[3]魏锋刘星:融资约束、不确定性对公司投资行为的影响[J].经济科学,2004,(2),43-49

[4]童盼陆正飞:负债融资、负债来源与企业投资行为-来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究,2005,(5),75-84

[5]王瑶:上市公司融资决策的行为金融分析[M].北京:中国人民大学出版社,2003,41-47