小议利率投资效应区域差异成因

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所谓利率投资效应是指利率变动对投资作用的效应,或者说投资对利率变动的反应程度。无论是脉冲响应中投资变量对利率冲击的响应和累积响应,还是方差分解中利率对投资变量的贡献率,都可以得出我国利率投资效应在东、中、西、东北部存在较为显著的区域差异这一结论。根据利率投资效应作用机理,该效应在现实经济社会中的表现有三个因素必须考虑,一是产业构成因素,也就是第一、第二、第三产业在整个产业中的比例情况,不同产业对资金需求有着很大差别,其对利率的敏感性也不相同;二是企业性质因素,不同产权性质的企业对于融资成本的反应是有差别的;三是金融格局因素,不同的金融格局决定了企业的融资渠道,它具体包括银行结构和非银行金融机构结构。

一、产业组成结构

我国产业组成结构存在较大的区域差异,从我国各区域三次产业国内生产总值及其在该区域地区生产总值中所占比例看,第一产业在西部地区占比最高,中部其次,东北部第三,东部地区最低;第二产业占比情况刚好相反,从高到低依次是东部、东北部、中部、西部;其中中部和西部第二产业在该区域国内生产总值中所占比重低于50%。

从产业组成结构的另一方面主导产业状况来看,我国东西部情况也存在明显的不同。主导产业是指在经济发展过程中或者工业化不同发展阶段中出现的影响全局的、在国民经济发展中居主导地位的、能通过其前后相关联与旁侧关联带动整个经济增长的产业部门。一般把产业增加值占地区生产总值超过5%的产业视为主导产业。我国东部地区的主导工业状况与西部有着明显的不同。西部的主导产业类型偏向于基础性的产业,特别是能源、冶金和化工产业,其特征是对资源的高度依赖。东部的主导工业类型则更为丰富,偏向于各类装备制造业,对资源的依赖程度比较小。

在分析区域产业组成结构差异是否是利率投资效应区域差异产生原因之一时,必须先明确不同的产业其利率投资效应的表现情况是否不同,对这一问题,可通过建立VAR模型,利用脉冲响应和方差分解研究利率投资效应在三次产业间是否存在差异。

考虑到数据的可得性,以“金融机构短期农业贷款余额”作为第一产业投资情况的考察变量,以“金融机构短期工业贷款余额”与“金融机构短期建筑业贷款余额”的加总来考察第二产业的投资情况,以“金融机构短期商业贷款余额”代表第三产业的投资情况。选取1983-2007年相关数据为样本。为剔除价格影响,将这三组数据除以1983年为基期的商品零售价格指数,得到实际贷款额的时间序列变量,记为第一产业RL01,第二产业RL02,第三产业RL03。为避免波动,将这些数据进行对数调整,将对数变换后的时间序列变量记为第一产业LNRL01,第二产业LNRL02,第三产业LNRL03。选取与前文相同的“实际贷款利率”作为利率变量,记为RR,形成利率的时间序列变量。

对RR、LNRL01、LNRL02、LNRL03四组时间序列变量进行平稳性检验,根据ADF检验结果,RR、LNRL02序列本身即平稳,LNRL01、LNRL03序列为一阶单整序列I(1),即本身非平稳,经过一阶差分平稳。而上述变量的一阶差分序列均平稳,记为DRR、DLNRL01、DLNRL02、DLNRL03。

对这些一阶差分后的数据进行VAR模型分析。分别就第一、第二、第三产业建立VAR模型,每个模型均包含有两个内生变量,分别是“不同产业的实际贷款额”(DLNRL01、DLNRL02、DLNRL03)和“实际贷款利率”(DRR)根据Eviews5.0检验结果,确定第一产业的VAR模型应选择滞后1期,即为VAR(1);第二产业、第三产业均应选择滞后4期,即均为VAR(4)模型。再检验这三个VAR模型的平稳性,结果显示所有特征多项式的逆根都在单位圆内,所以这三个模型都是稳定的,可以进行脉冲响应分析。

从脉冲响应曲线图及响应数值表中发现,三次产业都在第2期出现一个较强的正向响应,其中第一产业响应最为显著,为0.092660,高出第二产业(0.029066)和第三产业(0.043128)许多,这在经济学原理上较难解释,但利率对第一产业的影响从第3期起就大辐度减弱,第4期之后即几乎消失,可见第一产业的利率投资效应表现较为微弱。第二产业在第5期达到最大响应(-0.042477),第三产业在第2期达到最大响应(0.043128),第二、三产业均滞后2期出现负向响应,说明第二、三产业的利率敏感度及受利率影响程度均较强,而第三产业反应尤为突出的原因之一可能是本文仅以商业贷款余额作为第三产业的投资变量,而忽略了第三产业中受利率影响较轻的其他行业。

再对三次产业的VAR模型进行方差分解分析,方差分解的结果表明,利率对三次产业贷款额的贡献率也存在较大的差异,与脉冲响应结果基本一致。按利率的贡献大小依次为第二产业(约52.5%左右)>第三产业(约43.5%左右)>第一产业(约4.666%左右),最大的第二产业贡献率是最微弱的第一产业贡献率的十余倍。

总之,无论是脉冲响应,还是方差分解结果都告诉我们,三次产业的利率投资效应表现各异,第一产业利率敏感度最弱,第二、三产业则较强。

从理论上看,资本密集型行业由于资金需求大,其对利率更为敏感;而劳动和资源密集型行业对利率的敏感度相对较低。第二产业(工业和建筑业)和第三产业(流通部门和服务部门)相对第一产业(农业)来讲,对资本要素的依赖更强,第一产业则更强调劳动要素和资源要素的重要性。

经过实证检验,结合脉冲响应和方差分解结果可知,在我国第二产业投资的利率敏感性最强,第三产业投资次之,最弱的是第一产业。联系到对各区域产业组成结构差异在我国利率投资效应区域差异产生中的作用的讨论,可以看出敏感性最高的第二产业占比最大的区域——东部地区投资应受利率影响最大,敏感度最低的第一产业占比最大的区域——西部地区投资应受利率影响最小,东北部和中部地区介于两者之间。这与利率投资效应区域差异存在性实证检验中以固定资产投资总额作为投资变量进行检验的结果相吻合。而若仅从工业角度看,高度依赖自然资源的西部地区投资的利率敏感度性自然小于东部。

二、企业产权结构

我国东、中、西、东北部四大区域的企业构成存在明显差异。按国有及国有控股企业在当地企业总产值的比重由小到大排序依次是东部、中部、西部和东北部。此外,东部地区的外资企业、中小企业的数量也远远高于其他地区。

投资主体产权明确,企业预算约束、信贷约束硬化,利益机制和风险机制健全,企业才能对利率变化做出及时、灵敏的反应,并调整自身的投资及消费行为,从而使投资的利率敏感性增大。因为提高利率即是从成本方面对企业施加压力(使企业生产成本增加),只有在企业有能力承受此利率而不因此导致亏损时,企业才会借贷及扩大投资。

对国有企业来说,国有企业投资需求对利率的弹性较小。由于我国资金需求缺口较大,国有企业预算软约束,贷款需求受成本制约较小。而对非国有企业来说,它们被认为是我国企业中对利率最为敏感的，民营企业产权明晰,经营机制灵活,对利率变动的反应较快。外资企业大多来自于发达的市场经济国家或地区,企业经营决策完全依赖于利润最大化原则,经济活动对利率的敏感度也就更高了。