投资者法律保护分析论文

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一、控制权与控制权私利

控制权具有收益性,控制权收益包括共享收益和私有收益(即控制权私利)。共享收益是指公司会计账户上的收益,它是全体股东按现金流权比例获取的投资收益;而控制权私利则主要表现为控股股东利用控制权对中小股东利益的侵占,包括货币性控制权私利和非货币性控制权私利。

关于控制权私利对公司行为的重要性,经济学家Williamson早在1964年就有论述,Grossman和Hart(1988)则进一步开创了控制权理论的研究,明确将控制权带来的额外收益定义为控制权私利。Johnson,Laport,Lopez-SalinesandShleifer(2000)则在此概念上提出了“隧道理论”,认为控制权私利是控股股东通过隧道行为转移资产、侵占上市公司利润而获取的,具体手段包括制订有利于自己的转移定价、关联交易、侵害公司的投资机会、利用内幕消息交易等等。

控制权私利反映的是控股股东对中小股东利益的侵占,但这种侵占大多数情况下是难以计量的。在实证研究中,目前主要有两种方法来估计控制权私利。第一种方法是以控制权易手的价格来间接测算控制权私利的大小,它由Barclay和Holderness(1989)开创,他们认为如果控制权意味着能够通过侵害中小股东利益为自己谋利,那么市场就会对控制权进行定价。当公司以足以影响控制权的大额股票进行交易时,其价值不仅包括股票本身的价值,还包括其控制权私利的价值,这一交易价格和当时的股票市场价格之间的差额就可以间接看作是控股股东对中小股东的利益侵害度。Dyck和Zingales(2004)以转让股数占上市公司总股份的10%为标准,对1990~2000年间来自39个国家的412项大宗股权交易进行了分析,发现控制权私利(用交易溢价估计)占公司股票的总市值平均比例达到14%,并且,各国控制权私利的大小差异十分显著,最小的是日本,为-4%;最大的是巴西,高达65%(见表1)。

第二种方法是针对二元股票存在不同价格来间接测算控制权私利的大小。当公司发行了两种具有不同投票权的股票,市场会对这两种不同的股票分别定价,其价格差可以间接表示控制权的价值。LeaseMcConnellandMikkelson(1984)用此方法测算出控制权私利通常在5%左右;Zingales(1994)发现在意大利具有投票权的股票相对于没有投票权的股票有高达82%的溢价;Nenova(2003)通过对18个国家的661家公司研究发现,各国普遍存在较高的投票权溢价。

也有学者尝试估计中国上市公司的控制权私利问题。唐明宗和蒋位(2002)以1999~2001年88家上市公司股权转让比例在10%以上的90项大宗国有股和法人股转让交易为样本,以转让价格与每股净资产之差与每股净资产的比值来衡量控制权私利,结果发现,转让价格高于每股净资产的水平最高为347.8%,最低为-68.4%,平均为27.9%。Bai,Liu,andSong(2002)以1998~2000年66家被特别处理(ST)的上市公司为样本,以被ST前后22个月的累计超收益率定义为控制权私利,结果发现控制权私利为29%。

二、控制权与现金流权分离程度与控制权私利

在股权集中的所有权结构中,控股股东控制了公司,但控制权与现金流权(所有权)并不一定相等,控股股东可以通过一定的手段使持有的现金流权远远低于其所拥有的控制权。如果对少数股东的利益缺乏有力的保护,那么这两种权利的偏离将极大地吸引控股股东以侵害少数股东的利益为代价来增加私有收益。

LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer

(1999)首次研究了关于最终控制权的问题。他们通过追溯层层所有权的关系链找出最终控股股东。最终控股股东主要通过金字塔式控股及管理层任命来获得超过现金流权的控制权,并藉以谋取私利。在这样的国家中,控股股东和少数股东之间的利益冲突是公司治理的首要问题。Claessens,Djankov和Lang(2000)在东亚也发现了类似的情况,控股股东加强对公司控制的典型模式是金字塔所有权结构和公司间交叉持股,并藉此拥有超过现金流权的控制权,进而实现追求其私有收益而无视或者损害少数股东利益的目的。

关于控股股东损害中小股东利益的动机问题,Mitton(2002)发现,在大股东以金字塔形式控股的公司里,他们所拥有的控制权超过其现金流权与公司较低的回报率有显著的相关关系。在亚洲金融危机时,公司治理对于公司业绩起着更为重要的作用。在投资者保护比较差的国家,只要前景看好,控股股东就会善待外部投资者,因为他们想继续获得融资支持;如果控股股东及管理者所期望的投资回报率降低,他们就会加紧对少数股东的利益侵吞。

苏启林、钟乃雄(2005)发现,中国民营上市公司的最终控制人或家族倾向于利用股权割裂制度以及渐进式转轨经济特征攫取外部流通股东的利益,形成了所有权层面和所有权与控制权层面的双重冲突,导致企业价值下降。苏启林、朱文(2003)通过对最终控制者为个人或家族的国内122家上市公司的实证研究发现,家族企业内存在着所有权层面与经营权层面的双重委托关系,中国控制性家族使用的强化控制权方式一般有三种:金字塔式控股、最终控制者担任董事长(或总经理)、提高最终控制者在董(监)事会中的比例。由于控制权与现金流权的分离导致控制性家族对外部中小股东的剥削,从而引发二者在所有权层面上的冲突,导致了家族类上市公司价值的降低。

三、投资者法律保护与控制权私利

不少学者通过对世界各国公司治理的研究发现,各国金融体制、资本市场、公司所有权结构等的差异,都可由这些国家的法律对外部投资者的保护水平来解释。从表1控制权私利的国际比较结果表明,投资者法律保护较好、信息披露制度较严格的美国、英国等资本市场发达国家,控制权私利水平较低;而一些新兴市场国家则具有较高的控制权私利水平。不少学者通过实证探寻控制权私利背后的深层次原因。来自哈佛大学的LaPortaR.,Lopez-de-SilanesF.,ShleiferA.和芝加哥大学的VishnyR.四位教授(以下简称LLSV)在这方面作了开拓性研究。LLSV(1998)对分属四大法系的49个国家(地区)的股东权利保护情况进行了研究,建立了一套衡量各国(地区)及各法律体系股东权利的指标体系。该体系由8个指标组成。

(一)投票权

一国公司法或商法要求普通股“一股一票”的话,则该指标为1,否则为0;有些国家禁止存在多投票权或无投票权的股票或者禁止限制单一股东的最大投票权,则该指标为1,否则为0。

(二)通信投票权

允许股东将其对公司事务的投票邮寄给公司为1,否则为0。

(三)无阻碍出售权

法律允许公司要求在股东大会期间各股东不能出售其所持股票为0,否则为1。

(四)累计投票权

法律允许股东将其所有投票权给予某一个董事候选人,或少数股东可以提名等比例的董事进入董事会为1,否则为0。

(五)保护小股东机制

小股东(持股10%以下的股东)有权挑战董事会或股东大会的决定,在反对某些重大决策时可以要求公司收购其股票的权利为1,否则为0。

(六)优先购股权

法律赋予股东优先购买新发股份的权利为1,否则为0。

(七)召开特别股东大会的权利

提议召开特别股东大会的最低股份比例要求在10%以下为1,否则为0。

(八)对抗董事权

将上述2-7项权利归结为小股东权利综合指数,它是衡量小股东对管理层和控股股东有多大反抗权利的指标。该项权利得分为上述2-7项指标值之和。

表2为LLSV发展的衡量各国(地区)及各法律体系股东权利的8个指标的情况。

从表2中可以看出,不同国家(地区)、不同法系小股东权利综合指数得分情况是不一样的,英国法系普遍得分较高,这表明英国法系国家具有较好的小股东法律保护机制。如果把表1和2进行对比分析,显然小股东权利综合指数(对抗董事权)得分高的国家或地区具有较低的控制权私利水平(大都在1%～2%之间),而小股东权利综合指数得分低的国家大都具有10%～65%不等的高控制权私利水平。上述经验数据充分证明了控制权私利水平与投资者法律保护度是密切相关的。

国内学者栾天虹(2005)将中国投资者法律保护与LLSV样本国家进行了比较,发现中国投资者法律保护状况处于中等水平,但中国的法治、腐败指数却低于平均水平。表明中国投资者法律权利只有形式的规定性而没有得到很好的执行,并认为特定的法律环境是外部股东监督有效性的必要条件。张翼和马光(2005)从公司丑闻角度考察了中国投资者法律保护的有效性,认为转型中的中国具有不发达的经济、信用和法律体系,而且中国各地在经济、信用和法律体系发展上有很大区别:一个地区的人均GDP越高,该地区的公司发生丑闻的可能性越低;地区的信任度越高,该地区发生丑闻的可能性越低;如果“周围”更多的人或公司欺诈或违约,那么公司更可能发生丑闻。

四、中外研究简评

关于控制权私利及其计量问题,由于控制权私利大都是在无法证实的情况下,由控股股东通过隧道行为获取的,包括货币性收益和非货币性收益,包括直接收益和间接收益,因此,控制权私利是很难直接计量的。国外主要通过二元股票存在的不同价格或通过大宗股权交易的价格来间接测算控制权私利的大小。在股票全流通和控制权市场活跃的情况下,其交易溢价可以间接视同购买方对控制权收益的最低预期和出让方对失去控制权的最低补偿要求。但用同样的方法来估算中国资本市场的控制权私利水平,笔者认为会低估实际的控制权私利水平。原因是:其一,我国的股权转让都属非流通股(限售股),还没有形成成熟的股权交易市场,价格发现功能不明显;其二,许多转让行为带有明显的政府行为,尤其是国企之间的转让,不能代表真实的溢价水平;其三,只有当转让事件确实能够使公司的实际控制权从卖方转移到买方时,其价格才能真正反映买方为获取实际控制权而愿意支付的成本。因此,选择样本既要考虑大宗股权转让比例的起点标准,也要考虑买方是否获取了控制权,还要考虑交易的对象。一般地说,购买方为自然人或民营企业的股权交易更具有市场行为。

从投资者法律保护的角度分析,我国具有所有新兴市场国家发展早期共有的特征:不完整的法律体系和不可靠的信息披露制度。从实践看,自从中国创建资本市场以来,改善国有企业经营状况的短期利益优先于发展证券市场的长期利益;上市公司收购效率的考虑优先于投资者机会公平的安排;国有大股东利益保护优先于中小股东利益保护的现象较明显。虽然,随着我国市场经济体制的不断完善和新的《证券法》、《公司法》的实施,我国中小投资者的法律保护得到了一定的改善,但总体状况仍不容乐观。因为对中小投资者利益的保护不仅仅是简单的法律条文的完善问题,还需要研究法律执行的有效性问题。包括大量被移植的发达市场经济法律制度与我国以政府主导为特征的市场经济环境的适应性问题,与基础秩序(包括信用秩序)缺失的社会环境的适应性问题等等。转型经济加新兴市场的制度环境决定了我国公司治理制度的完善是一个长期的过程。

中国资本市场是一个处于转型期中的新兴市场,制度环境尚在不断完善之中,控制权市场很不成熟。事实上,大多数控制权转移发生在经营面临困境的公司中,并且存在着显著的行政性资产重组特征。因此,简单地定量分析控制权溢价的大小不能真实地反映我国资本市场的控制权私有收益问题,更不能反映我国上市公司控股股东对中小股东利益的侵害情况。笔者认为,在控制权私利问题上,中国资本市场与西方成熟市场不具可比性,在研究重点上应有所区别。在转型经济加新兴市场环境下,研究中国特有制度环境与控制权私利的关系;研究控制权转移是否存在获取控制权私利因素;研究不同控制权特征所反映的利益侵占效应和利益协同效应问题等,对我国公司治理制度的完善更具有现实意义。

【论文关键词】控制权控制权私利投资者法律保护

【论文摘要】控制权具有收益性,在投资者法律保护弱的新兴市场中,控股股东常通过隧道行为侵占中小股东利益,获取控制权私利。本文从控制权与控制权私利、控制权与现金流权分离程度与控制权私利、投资者法律保护程度与控制权私利等方面系统回顾了现有文献对控制权私利相关问题的论述,并结合我国资本市场公司治理实际进行了评述。

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