试议模糊层次私募股权的风险

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一、模糊层次分析法的启发

模糊层次分析法是把模糊综合评价法与层次分析法相结合的一种综合评价方法。层次分析法是美国著名的运筹学家T.L.Satty等人在20世纪70年代提出的一种定性与定量分析相结合的多准则决策方法。模糊综合评价法以模糊数学为基础，应用模糊关系合成的原理，从多个因素对被评价事物隶属等级状况进行评价的一种方法。利用层次分析法可以根据总目标把问题分解成目标、准则和方案等层次不同的因素，并按照一定的关联及隶属关系进行不同层次集合，构成一个层次分析结构，然后通过判断矩阵计算出某一层次对于上一层次的重要性权值。利用模糊综合评价法可以分层次进行模糊综合评判，得出总的评价结果。模糊层次分析法能够实现对人的主观判断进行客观量化，而私募股权投资的项目风险的识别和评估是一个比较复杂的工程，涉及到大量主观评价因素，因此该方法对于私募股权投资项目风险评估指标的构建、指标的重要性分析以及做出项目的综合质量评判十分有效。该分析方法的结果能够给私募股权投资者在评估项目风险并做出投资决策提供理论支撑和实践指导。

二、模糊层次分析法的应用

1.构建私募股权投资项目的风险评估指标体系私募股权投资者选择项目不仅要注重投资回报率，更要关注项目本身的风险程度，项目的风险大小直接决定了企业的投资价值。虽然在实际操作中，每个基金的投资偏好和评估标准各有差异，但是针对私募股权投资项目的风险评估内容却是相同的。私募股权投资项目的风险大小取决于三个方面:项目质量的优劣、项目运营情况的好坏以及宏观环境的利弊。本文结合私募股权投资的有关理论和实践，遵循全面性和系统性的原则，基于层次分析法构建了私募股权投资项目的风险评估指标体系，见表1。

2.确定各风险评估指标的权值权值是表现各指标重要性大小的度量值。权值的确定有主观赋值法和数学方法。用数学方法确定权值能够对确定“权数”进行“滤波”和“修复”，尽量剔除主观成分，更符合客观现实。本文采用层次分析法确定各指标的权值。在确定某一层次指标的权重时，选取的专家根据1－9标度方法进行两两比较，对该层次指标相对于上一层次指标的重要程度进行评分，从而构造判断矩阵，并进行判断矩阵的一致性检验。本文采用方根法计算矩阵最大特征根及其对应的特征向量，准则层的权值集用A表示:A=(a1，a2，a3)，指标层的权值集用Ai表示:Ai=(ai1，ai2，…，aij)，i=1，2，3;j=3，4，5。基于项目资料的参考，本文选取了12位专家对本次研究进行了打分。以准则层对目标层的判断矩阵A、一致性检验以及权重结果为例，说明单一层次指标的权重确定过程。经过专家评分，准则层对目标层的判断矩阵整理如下:A=1371/3151/71/51判断矩阵A通过一致性检验。计算出来的准则层的权值集A=(0.65，0.28，0.07)。同理，可得出指标层的权值集A1=(0.08，0.49，0.31，0.12);A2=(0.31，0.11，0.05，0.07，0.46);A3=(0.23，0.65，0.12)。

3.私募股权投资项目的风险综合评估模型本文构建的私募股权投资项目的风险评估指标体系是一个二级三层结构的指标体系。其中的大多数指标具有模糊性，因此运用模糊综合评价法进行指标的评估是具有可操作性的。具体步骤如下:(1)确定评估因素集。私募股权投资项目的风险评估因素集用U表示:U={U1，U2，U3}，进一步细分成12个子评估因素Ui={Ui1，Ui2，…，Uij}，i=1，2，3;j=1，2，…，m(本模型中m=3，4或5)。(2)确定评语集。对于描述各个因素的评价结果构成评语集，用V表示:V={V1，V2，…，Vn}，n为评语的个数。此处选取五个评价结果构成评语集:V={优秀，良好，中等，合格，不合格}。(3)构造模糊评价矩阵。通过评估因素对评语集的隶属度构造模糊评价矩阵R，用rij表示第i(1≤i≤3)个因素ui在第j(1≤j≤5)个评语vj上的频率分布，那么因素集Ui到评语集V确定的模糊评判矩阵Ri=(ri1，ri2，…，rij)，因素集U到评语集V确定模糊评判矩阵R=(rij)m×n。(4)进行模糊合成并做出决策。用权数集A与评价矩阵进行模糊变换即可得到模糊综合评价结果，引入V上的一个决策集B:B=AR=(b1，b2，…，bj)，bi表示评价对象具有Vj的程度，0≤bi＜1，若∑bi≠1，需作归一化处理。在具体的操作中，对于最终的综合评价结果B需要转化成具体的分数值，这样在有多个私募股权投资项目进行评选时可以进行比较，择优选择项目进行投资，因此可引入各评语所对应的的分数集C。计算最终评分时每个等级评语对应的分数用中间值表示，因此，项目评价得到的最终综合评价分数C=95b1+85b2+75b3+65b4+0b5。由于确定的指标为正指标，因此综合评分越高，说明该项目的风险越小。

4.具体案例的应用某基金管理公司依据本公司的投资领域选择了两个备选企业的融资项目欲进行股权投资。现将这两家企业的项目基本信息整理如下:甲乙两个企业同属于电子商务行业，甲企业的融资项目是中国第一汽车网店商城，率先提出了汽车电子商务化的理念，首创汽车B2C平台和O2O盈利模式，是西安某信息科技有限公司倾力打造的B2C门户网站，秉承“诚信、高效、价值、创新”的企业价值观，是一家专注于汽车行业网络营销解决方案的优质服务商。在2012年12月份的B2C汽车用品top10排行也榜上有名。业界专家人士普遍认为中国未来的汽车消费趋势将由单一的线下消费逐渐变为线上消费线下服务相结合的方式。该项目融资金额500万，分五阶段投资，投资期限5年。乙企业的融资项目是北京某科技公司打造的针对男士购买服装以及个性化搭配进行全方位服务的网络创新平台，同时还有专业的时尚买手以及著名的搭配师根据不同用户的穿衣喜好和形象特征进行服装搭配，让用户可以快速准确地买到性价比高、时尚度好的服装。把目标顾客锁定为男性是十分理性的，符合男性购物目的性强、更关注品牌和时尚度的特点，因此，男性专业导购网站潜力比较大。该项目融资金额100万，一次性注入，投资期限3年。针对甲乙两个项目的资料，根据私募股权投资项目的风险综合评估模型，根据专家评判分别对两个项目进行评估。以项目甲为例，说明具体的评估过程。因素集Ui到评语集V确定的模糊评判矩阵整理如下:由此可见，项目甲评定为良好，项目乙评定为中等，项目乙的风险大于项目甲，因此该投资机构可以优先选择项目甲进行投资。由专家的评判可知，项目甲的风险较低可能是由于项目本身的质量较高以及运营风险的合理控制导致的。就项目本身而言，项目甲的产品独特性较好，替代性不高，企业创新能力较高，市场竞争力较强。在项目运营方面，由于项目甲采用分阶段注入资金，分散了资金投资风险。值得注意的是，对于资金的退出机会和方式，两者均不乐观，原因可能是由于我国的私募股权投资市场上IPO停摆，让私募股权投资的资金退出陷入困境。

三、结语

私募股权投资是高风险投资，对于投资项目的风险进行准确识别和合理评估是提高私募股权投资成功率的重要途径。特别是在我国私募股权投资市场上，融资项目鱼龙混杂，企业信用机制缺失，监管政策滞后等问题普遍存在。我国自2012年底起，中国证监会暂停了新股发行审批，直至2013年7月都尚未开放IPO闸门，形成了A股历史上最大的待上市企业“堰塞湖”。而我国的私募股权投资的退出85%都依赖于IPO方式，A股“堰塞湖”无疑是给我国的私募股权投资机构又一沉重的打击。在这样的发展环境下，对私募股权投资项目进行风险评估显得尤为重要，有利于进一步降低投资风险，提高资金利用率，促进私募股权投资的健康发展。

作者：孟庆军蒋勤勤单位;河海大学