投资后管理的影响论述

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1概念界定

1．1投资后管理

Tyebjee和Bruno［10］将创业投资家在根据投资协议向企业注入资金后对创业企业实施的一系列管理参与活动称为风险投资后管理。随着研究的深入，学者们将风险投资后管理活动进一步分为监控和增值服务两部分，如Sapienza等［11］开始将风险投资后管理活动划分为增值活动和监控活动两部分。Knockaert等［2］通过探索性因子分析，将投资后管理活动分为监控、增值服务两个方面。

1．1．1增值服务

世界经合组织科技政策委员会1996年的《风险投资与创新》研究报告中指出风险投资的基本特点是除资金投入外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助［12］。项喜章［13］将增值服务定义为风险投资家（以下称VCs）为被投资企业所提供的一系列咨询服务（本文采用此定义）。已有研究中学者们分别从不同角度揭示了增值服务的内涵［3］［14］，从综合文献对增值服务内容的分析并结合我国风险投资实践可知，VCs提供的增值服务实际包含外引和内助两类活动。内助活动主要是VCs针对被投企业战略规划（如营销战略制定）和战略执行（如生产运作、人力资源管理等）两个层面进行的扶助和支持，以知识资源提供为主，可进一步分别定义为战略支持和管理支持。外引活动主要是VCs开展的以帮助企业引进资金和社会网络这两类物质资源为目标的活动，进一步归纳为后续融资支持和网络资源支持。因此，本文认为VCs为被投企业提供的增值服务应当划分为4类活动：①网络资源支持，是VCs向被投企业提供合作网络，以利于企业获取和利用其网络资源的行为。VCs提供的网络资源支持，主要来自于其所拥有的行业资源网络、人力资源网络、专家网络、信息资源网络等社会网络；②后续融资支持，指VCs利用自己在资本市场上的关系和技能，帮助被投企业筹集所需后续资金的活动，包括为被投企业制定后续融资计划、帮助被投企业从不同方式融得资金，以及帮助被投企业开展并购或上市准备等方面；③战略支持，是VCs凭借自己的知识和经验参与企业的战略决策，为被投企业的战略制定活动提供的一系列咨询服务，具体表现为帮助企业组建董事会，并参与企业重要战略的制定；④管理支持，指为了使被投企业各项运作活动顺利开展，实现管理的科学化、规范化，VCs作为顾问专家，在企业内部经营管理活动上提供的指导和帮助，包括帮助企业规范管理制度、优化运作流程、完善组织结构，以及为关键业务活动提供必要帮助。

1．1．2监控

Pruthi，Wright和Lockett［3］发现，对被投企业进行监控是风险投资的一个普遍行为特征。VCs会通过成为董事会成员或非正式地对其投资的企业进行持续的监督，引导和要求企业制定适当的激励和薪酬体系，给管理层施加一定的压力并激励其努力工作，使被投企业按照投资合同所设定的目标发展［15］。本研究沿用国内学者刘二丽［14］对监控的定义：VCs为了及时识别控制被投资企业的成长风险，使被投资企业按照投资合同所设定的目标发展，特别是为了规避风险企业家的道德风险，而对被投资企业所实施的监督与控制。风险投资企业对被投资企业的监控主要包括对被投资企业重大决策、经营计划制定、重大人事变动、市场营销状况、财务状况、资金运用、运营绩效等的监控，采取的主要监控方式为参加被投资企业董事会、审查企业财务报告、实地考察、与被投资企业家会晤、派驻财务人员等［16］。

1．2创业导向

创业导向一直是战略管理领域的研究热点，许多学者从不同角度探讨了创业导向的概念。目前较为公认的创业导向的定义是由Miller［7］提出并由Lumpkin和Dess［17］所完善的：创业导向是指创业者在选择战略行动时倾向于积极承担企业活动中产生的风险、乐于接受改变和创新以获得竞争优势，并采用积极主动的措施和竞争者竞争的倾向。本文亦沿用此定义。学术界对创业导向的维度划分尚未形成共识，迄今最有影响力的是Miller［7］提出的创业导向“三维度说”和Lumpkin和Dess［17］的“五维度说”。本文所采用的是Miller三维度划分，即创新性（innovation）、超前行动性（protectiveness）、风险承担性（risk－taking）三个维度。创新性是指企业从事和支持能够产生新产品、服务或工艺的新思想、实践、创造等的倾向；风险承担性是指企业愿意承担债务，大量资源承诺，通过抓住市场机会获取高额回报的态度；行动超前性则指企业通过预测未来需求并改造环境，寻求能够比竞争对手更早引入产品或新服务的市场机会。

2投资后管理对创业导向的影响

2．1增值服务对创业导向的影响

Penrose在其代表作《企业成长理论》中指出“企业是一个被限定在行政管理框架内的资源集合”，而这些内部资源恰恰是企业的增长源泉，企业的竞争优势归根为资源的配置和利用能力［18］。Bruno和Tyebjee［19］指出创业企业通常不能产生足够的内部资源而自我维持，所以对于创业者来说最重要的任务就是去寻找、开发和应用各种可以给创业企业带来竞争优势和良好业绩的资源，从而促进企业生存和成长能力的提高。由前述概念界定可知，增值服务其实是VCs向被投企业提供网络资源、融资资源、知识资源的途径，被投企业获得增值服务的数量和质量实际代表着其获得的资源支持度，被投企业从VCs获取资源的数量越多，质量越好，其资源丰裕度越高，企业的资源基础条件也就越好。Romanelli［20］认为创新性、风险承担性和行动超前性会导致一系列消耗资源的行为，如果企业能够获取所需资源，就会有更宽泛的战略选择。通过获取资源，企业承担风险、创新及行动超前的能力就会加强。因此，资源的丰裕程度会对创业导向产生影响。企业的战略导向为创业导向时，增值服务会对被投企业具有的资源消耗型的战略导向－创业导向的水平产生重要影响。2．1．1网络资源支持对创业导向的影响关系理论和资源基础理论都强调网络是企业获取生存和发展所需资源的关键途径［21］。创业网络的重要贡献是提供新企业创业过程中所需资源。Sapienza等［22］提出风险资本家在创业初期的战略作用是帮助创业企业进入商业网络，从而促进企业未来的快速成长。VCs拥有广泛的社会关系网络，如Florida和Ken－ney［23］所描绘的四层相互重叠网络：第一层网络包括风险投资机构中的投资者以及其他与风险投资机构有来往的投资者；第二层网络由以往成功的创业企业家、部分VCs、律师、会计师与大机构团体、大学结成的网络联系；第三层网络提供与特定行业或职业的联系，包括律师事务所、会计师事务所、市场研究公司和咨询公司等职业服务机构；第四层网络的主要作用在于为创业企业提供管理人员和具有其他技能的人员。Sapien－za［24］在此基础上添加了第五层网络，包括证券包销商、律师、资本市场专家、银行家及意欲购买企业的企业家。由于投资机构网络的加入，形成了被投企业新的创业网络，网络规模得到了大幅度扩充。Coleman［25］指出网络成员数量的增加能够促进企业的资源获取。被投企业通过VCs提供的创业网络同更多客户、销售商、供应商取得联系，能够及时了解消费者需求偏好的变化、获取有利于产品完善和新产品开发的相关信息，可以加快企业技术创新的速度，使企业得以先于竞争对手推出新产品。与同行业企业建立合作关系，则有利于企业开展合作创新，获得互补技术，提高被投企业自身的技术竞争力。与政府部门建立关系则有助于尽快获得产业升级和转移信息、产业扶持方向等政策性信息以及税收优惠、政府资助等优惠资源，便于被投企业选准技术创新的方向和在开展创新性强、风险大的项目时，及时得到政府政策与资源支持。通过与大学等科研机构的联系还有利于企业获得前沿技术和知识资源，推动企业技术创新。通过投资家的人力资源网络使被投企业获得优秀的技术和管理人才，则是企业创新能力的核心要素。因此，风险投资家的网络资源支持使被投企业的资源可获得性大幅度提高，增加了新创企业的资源丰裕度，使企业敢于冒险进行新业务、新市场的拓展，敢于大力开展创新活动，敢为天下先，故而企业表现出更为突出的创业导向。基于上述分析，本文提出以下命题：命题1：网络资源支持正向促进被投企业创业导向。

2．1．2后续融资支持对创业导向的影响

风险投资机构注资后会根据企业技术开发的进展情况，帮助被投企业制定后续融资规划，包括预测企业发展的长期目标和阶段性目标、制定技术创新阶段性投资计划，以及各阶段资金的筹措、预算方案和风险应对策略，然后运用自己在资本市场上的联系和技能为被投企业的进一步发展筹集后续资金。在技术研发阶段被投企业面临很高的技术风险，风险投资机构投入充足的资金可以避免因资金链断裂而导致的技术创新搁置，能够促进被投企业先于对手取得创新成果，在竞争中占得先机。在成果转化阶段的前期，资金需求量较前一阶段显著增加，企业需要制造少量产品，进行中试以排除技术风险，并进入市场试销，听取市场反馈意见。待技术基本定型且符合市场要求后，企业还需要大量资金及时打开市场。在这一阶段的后期，企业开始进入批量生产阶段，购置设备、购买原材料、建立市场网络等工作需要数十倍于前期的资金。此时，VCs会通过自己在金融界的关系为企业引进其它融资渠道，包括引进其它风险投资公司、基金组织、保险公司进行贷款担保等，有了充足的后续资金支持，企业才敢于冒风险率先推出新产品，先于竞争对手占领市场。VCs的后续融资支持还能为被投企业人力资本的投资、保持和激励提供资金支持，使企业能够有效开展以创新为导向的人力资源实践活动。对于新创高科技中小企业来说，在风险投资公司的资金支持下，企业才有能力雇佣和留住优秀的技术、管理人才，使企业保持持续创新的源动力，才有充裕的经费为员工提供多方面的技术培训，支持员工参与创新性的试验项目，并鼓励员工参与学术交流活动，与同行进行技术信息、开发经验的共享和充分交流，以利于创新意念的产生和运用，从而有利于提高企业的创新能力和超前行动能力，提升企业的创业导向水平。基于上述分析，本文提出以下命题：命题2：后续融资支持正向促进被投企业创业导向。

2．1．3战略支持对创业导向的影响

Covin＆Selvin（1991）将创业导向定义为一种态度或意愿，这种态度或意愿会导致达成创业目标的一系列过程、实践与决策制定活动。创业导向是指实现“新进入”的态度或意愿，包括创新性、先动性和风险承担性三个维度。创新性是指鼓励和支持新的思想和尝试、流程的创造或优化等能够产生新的产品、服务或技术的倾向。冒险性是指在感觉到机会时采取大胆的行动进入一个未知和不确定的领域或市场的倾向，例如为了抓住商机、获取丰厚回报而大量举债。前瞻性是指能够预料到未来的需求变化和市场变动，并且先于竞争对手开发和引入新的产品或服务的一种战略倾向［26］。由此可以看出，创业导向的三种倾向都发端于对企业机会的识别和评价。Zahra［27］提出由于公司的创业活动尤其强调了对产业发展趋势和变化的关注，以及对于环境中存在的机会和威胁的发掘，所以环境扫描对创业来说很重要。他的实证研究也证明了环境扫描的强度和公司创业是正相关的。VCs帮助被投企业进行战略规划，其核心工作是帮助企业发现外部环境中的机会，并判断其价值。在帮助企业制定战略的过程中，投资家凭借自己丰富的行业经验和敏锐的洞察力帮助企业深刻认识行业的发展方向，挖掘出创新点，从中发现新产品、新服务和新工艺创新的价值，进而激发创业者的创新热情和积极性。此外，投资家借助市场经验帮助企业发现消费者的潜在需求、预测市场变化，识别出能够创造未来的商业机会，进而促使企业把握机会率先开发和引入新的产品或服务，创造先动优势。而创新机会往往同时伴随着高风险和高收益及诱人的商机。除了协助企业进行机会的发现，VCs在行业内多年的经验让投资家具备了犀利的眼光和机敏的判断力，使其能够在前景不明朗的情况下，准确判断机会的风险和潜在价值，或者当创业者对一些新的机会发现没有把握的情况下，综合运用行业经验、市场开发管理经验、新产品和服务开发的技术知识对创新机会进行筛选和评估，而这个过程有利于企业准确、全面了解项目的风险状况和未来的市场价值，增强创业者冒险的自信心，使其敢于承担风险，开展创新、创业活动，同时也能够有效避免企业进行无价值的冒险和无谓的牺牲。基于上述分析，本文提出以下命题：命题3：战略支持正向促进被投企业创业导向。

2．1．4管理支持对创业导向的影响

Balkin和Logan［28］指出，创业的成功取决于组织中愿意承担风险并具有创新与创造力的员工。因此，组织应设计出能够奖励这种行为的薪酬政策。为挽留具有创业精神的员工，组织必须给他们优厚的报酬。Jensen和Meckling［29］认为通过对经营者实行股权、股票期权以及其它与当期业绩挂钩的激励机制安排，可以使经营者与所有者的利益保持一致，有效提高经营者对技术创新的支持力度。VCs明白只有不断创新才能使新创的小企业因为差别化而具有竞争优势，因而会帮助被投企业优化人力资源政策和治理结构，制定鼓励创新和风险承担的激励机制，以激发企业的创新和风险承担导向。企业在产业竞争中，如果要有能力采取创新行为，就需要采用灵活和快速作出决策的组织结构［30］。风险投资青睐的多是新创高新技术企业，在复杂多变的环境下适合于制造业的组织结构已经不能适应以创新为灵魂的高新技术企业，而员工被赋予较大自主权、决策分权化的有机结构是适合的结构。正如Covin和Slevin［31］发现的创业导向与有机性组织结构相匹配，会对创业绩效产生正向作用，VCs帮助被投企业优化组织结构使其具有更强的功能，将能够促进被投企业的创业导向。此外，VCs帮助企业规范管理制度、优化企业运作流程，能够使企业的资源得到合理的分配、组合，使企业资源有效整合并发挥最大效用。这不但提高了企业的运作效率，有利于企业领先对手推出新的产品，而且提高了企业的组织能力，进而增强了企业的抗风险能力，使企业敢于承担风险，进行风险项目的开发。基于上述分析，本文提出以下命题：命题4：管理支持正向促进被投企业创业导向。

2．2监控对创业导向的影响

风险投资公司与被投企业间是一种委托关系，要解决来自被投企业的道德风险问题，依据委托理论，就要制订一个合同或者合作规范，使被投企业按照此规范行动时，既满足被投企业的参与约束条件（IR）和激励相容约束条件（IC），同时，又会努力经营使风险投资公司的投资收益最大化。在风险投资公司与被投企业间应设计一套约束激励机制，它应当满足：①有尽可能多的获得被投企业信息的渠道；②能够激励被投企业管理层为实现投资公司制定的目标努力工作（IC）；③保证被投企业与风险投资公司合作时能获得比不合作时更多的收益（IR）。因此，风险投资公司和被投企业合作，签订合约时风险投资机构一般通过分段投资、可转换优先股、更调或解雇管理层等方式来形成参与约束条件或激励相容约束条件，而通过投资后的监控来获得更为充分的信息以减弱信息不对称。委托理论指出，公司的所有权和控制系统会影响管理者的风险承担意愿［32］。Barry（1990）和Lern－er（1995）的实证研究中，都证实了风险资本的投资后管理最重要的一个途径，就是通过参加董事会监督财务信息从而监控企业的管理运作［6］。Beekun等［33］指出，企业外部董事特别强调企业财务产出的行为将导致企业CEO的风险厌恶行为。Zahra［34］发现VCs应用基于产出的控制系统（这一特点在许多监控活动中体现出来）监控被投企业，会大大有害于企业建立长期竞争优势的潜力。作为企业外部董事的VCs评价企业过于强调财务产出，可能会使被投企业管理层产生风险厌恶行为而减少企业创新活动，从而有损于企业长期竞争优势的建立。这一点可以从契约机制发挥作用的过程加以说明，双方契约机制中分段投资和VCs更调或解雇被投企业家的控制权，是对企业的激励相容约束，这两种举措实施的依据是VCs通过监控获得的企业信息，VCs藉此评价企业的目标达成状况，进而决定是否继续投资或由此判断被投企业家是否胜任。投资家的评价系统以财务绩效为核心，对企业技术创新、新市场开拓所带来的财务收益减少缺乏容忍，将会使被投企业家感受到很大压力，则被投企业家为了增强VCs的投资信心或获得良好评价，而会产生风险厌恶行为，制定保守的政策，以确保企业的短期财务收益。即被投企业家会选择那些能够快速带来收益的项目，而放弃对企业长期发展有利的创新程度高但投入大、风险高、获利较慢的项目，从而削弱企业的创业导向，并且投资家对财务绩效的依赖程度越高，对企业的监控越频密、越严苛，使被投企业家感受到的压力越大，则风险厌恶的倾向越强，对企业创业导向的负面影响越大。由此，本文提出以下命题：命题5：风险投资机构的监控会对被投企业的创业导向产生负向影响。基于上述分析，本文提出如下概念模型（见图1）：

3结语

本文在界定风险投资后管理中增值服务内容划分的基础上，依据资源基础理论，基于创业导向的资源消耗型特征，分析了网络资源支持、后续融资支持、战略支持、管理支持4种增值服务，通过提供不同的资源影响企业创业导向的过程。研究表明，VCs将自己的网络关系提供给被投企业，拓展了企业原有的社会网络，便于其获得更丰富的战略资源及开展合作创新，从而促进企业创业导向。VCs凭借自己在金融界的人脉和资本运作技能，协助被投企业不断筹集后续资金，使其能够大胆地投入资金从事研发创新活动，敢于领先竞争者推出产品，并为促进创新的人力资源实践活动提供资金支持，进而增强企业的创业导向。此外，通过参与企业的重大决策、协助企业进行战略规划，VCs帮助企业发现创新机会和先动商机，提升高风险项目的评估准确性，增强企业创业导向。VCs通过帮助企业优化激励约束机制和组织结构，向创业者提供管理经验来提高企业的管理效能，增强企业的创新实力和动力，从而提升企业创业导向。基于委托理论，指出监控为投资契约中的控制机制提供信息依据，通过控制机制影响企业行为，过度的监控将通过契约控制机制对被投企业施加过大的压力，使被投企业表现出风险厌恶倾向，从而削弱企业的创业导向。综上所述，风险投资后管理与被投企业的创业导向间呈现一种较为复杂的关系，风险投资机构应根据企业的需求提高增值服务的质量和实效，以便促进企业的创新性、风险承担性和超前行动性特征，同时把握适度原则，采用灵活的监控方式，以避免因过度监控而削弱企业的创业导向。

作者：张识宇徐济超蔡建峰单位：西北工业大学管理学院