机构投资者持股偏好问题研究

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摘要：在超常规战略指导下，机构投资者发展规模迅速壮大，同时呈现出多元化的趋势，逐渐作为资本市场的中坚力量。为保证中国资本市场健康持续的发展，把握不同机构投资者的择股偏好很有必要。因此，本文从择股因素、择股行为和择股后效果等方面说明异质机构投资者持股偏好问题，以42篇相关内容的研究文献为样本，对研究机构投资者择股问题文献进行回顾和分析整理，并在此基础上对该领域的进一步研究进行展望，以期能够为引导不同类型机构投资者理性科学投资制定政策提供参考。

关键词：机构投资者;异质性;持股偏好;公司治理;审慎性

20世纪后期，在欧美各国资本市场率先发展的机构投资者悄然改变了公司的股权组成，同时也为治理情况带来彻底性的改变。为顺应国际市场的形势，国家制定超常规战略引导具有集合投资、分散风险、专业理财等特点的机构投资者逐渐成为资本市场的主体。学者对于机构投资者的研究硕果丰富，但机构投资者选股是凭借自身的优势只关注公司层面指标，还是深入到公司治理层面指标？以及选股后是否后主动参与公司治理呢？基于此，本文试通过梳理机构投资者持股偏好相关研究，从择股因素、择股行为和择股后效果等方面进行总结，从而能够准确把握机构投资者的择股偏好以及是否积极参与公司治理，从而为该领域的未来研究趋势和方向提供借鉴。

1机构投资者选股影响因素

相对优势并不突出的个人投资来说，机构投资者整体表现较理性；其在择股时，考虑因素较多，会受到客观和主观因素的影响。在客观方面，机构投资者在做选择股票进行持有的决定时，会慎重考虑所要遵守的法律。机构投资者扮演着双重身份，成为企业股东，其有必要恪守证监部门颁布的条例法规，作为购买基金并获得收益的投资者，其应该行驶管理职责和忠诚职责的信托法。在做选股决策时，机构投资者不谨慎或者违反法律约束，受到法律责任，影响未来的收益。另外，与公司是否存在业务关系，或多或少能够干扰机构投资者的选股行为。与公司存在隐含的巨大交易关系的压力敏感型机构投资者比与公司存在隐含较少或者几乎没有交易关系的压力抵制型机构投资者在选择决定时，更多会考虑关联业务的影响(BrickleyandSmith，1988；Davidetal.，1998)。在主观方面，机构投资者是否发挥积极主义影响其持股偏好。积极参与公司治理的机构投资者极大可能更关注公司的治理结构层面的指标，由于内外治理质量会直接影响公司的经营业绩。而不愿发挥治理作用的消极机构投资者选股时对公司的财务面指标关注更多。与此同时，持股期限长短依然影响机构投资者择股决策。持股期限较短的投资者更倾向于获取眼前收益，会通过一系列措施和政策使自身短期收益最多(Roe，1990)，这类投资者更看好短期盈利的企业，不会考虑被投资公司的长远发展。持股时间相对较长的机构投资者更关注公司的长远价值，也许现在盈利能力一般，但是长久发展良好的企业，反而会受到这类机构投资者的青睐(JohnsonandGreening，1999)。

2机构投资者持股行为

现有机构投资者择股偏好问题的探究集中体现在两方面：一是其在选股时，考虑相关指标；二是基于异质性角度，其择股偏好问题。所以，本文将这两个角度综合进行文献综述。2.1基于财务特征的持股偏好问题研究。2.1.1整体机投投资者对财务特征的偏好。学者发现机构投资者在选股时，会关注盈利能力、偿债能力以及换手率等指标情况。DelGuercio(1996)验证机构审慎性持股原则，发现机构投资持股与每股收益和资产收益率之间是正相关。Eakins，Stansell和Wertheim(1998)以1988—1991年为研究期间，通过对全样本运用实证分析，发现机构投资者整体在择股时，会偏好持有流动性强和盈利能力高的公司股票。但Gompers和Metrick(2001)选取从1980—1996年共17年的数据为研究期间，研究结果表明机构投资者青睐选择换手特别频繁的公司股票，这不符合审慎性原则，表明并不是全部机构投资者一致保持审慎性原则，应该区别看待。2.1.2异质机投投资者对财务特征的偏好。国内外关于所表现出异质性的机构投资者对财务特征持股偏好研究得出结论不一。有部分学者发现机构投资者的类型不一，但表现出青睐持有经营良好的公司股票。胡倩(2005)以投资基金作为实证对象，选取2000—2004年为实证分析期间，实证指出该类机构投资者在做择股决定时，十分看重公司的盈利水平。高雷等(2006)通过对1998—2003年的期间样本做实证分析得出结论，基金偏好持有财务杠杆低的公司，通过置信水平检验。黄运成和文晓波(2005)选取1998—2004年为研究期间，研究结果表明证券投资基金偏好持有公司盈利能力强和偿债能力强的公司。Badrinath，Kale和Ryan(1996)实证指出非保险公司青睐于资产负债率较低公司的股票。李辰颖(2016)以独立性机构投资者为视角，以2010—2014年为样本期间，结果表明独立性机构投资者在进行选股时，与保险公司一样，会重视盈利水平同时会考虑安全水平。汪化成(2001)以1999年末为样本时期，运用Tobit模型，发现证券基金作决策重点考虑的指标有每股收益和每股净资产，其尤其青睐持有每股收益增长快的公司，杨德群等(2004)也得到此结论。另一部分学者机的研究表明，不同类型的机构投资者对公司财务状况的偏好表现不一。Falkenstein(1996)选取1991—1992年共2年的横截面数据为研究对象，研究得出结论基金经理人更愿意选择股价较高、波动性较大、换手较频繁的股票进行投资，说明其未具备审慎性。贾文婷(2014)研究期间为2009—2013年的数据，选取动态面板数据和横截面数据，发现证券投资基金、QFII、保险公司更青睐选择换手不频繁、企业具有规模性的公司的股票。而社保基金在选股时不会认真考虑换手率和公司规模这两个指标，而对市场风险低的企业更独钟。2.2基于公司治理特征的持股偏好问题研究。2.2.1整体机构投资者对公司治理特征的偏好。在国家政策的推动下，机构投资者的迅速成长，再加上学者研究的不断深入，发现企业治理水平慢慢成为机构投资者选择股票时较为关注的指标。不同的学者从不同的公司治理方面检验治理水平对机构投资者持股偏好的影响。有学者从股权机构角度，探究机构投资者对其偏好程度。宋玉和李卓(2006)对2856个机构投资者用回归的方法检验股权集中度与机构投资者整体持股偏好之间存在非线性关系。刘涛(2013)选取2009—2011年为实证期间，采用两阶段最小二乘法模型，以3663个观测值为实证数据，进一步证实由于股权集中度会产生利益侵占效应和利益协同效应的治理作用，股权集中度与机构投资者整体偏好之间是正U的关系。梁绎凡(2015)对2011—2014年共四年的创业板的机构投资者用回归分析检验机构投资者整体持股偏好与股权集中度之间是正相关的关系。与此同时，有学者从社会责任探索其对机构投资者择股意愿产生的作用。邓博夫等(2016)实证数据选取的期间为2009—2013年，实证发现机投投资者在选择股票时，会考虑我国A股公司的社会责任披露情况。毛磊、王宗军、王玲玲(2012)运用两阶段最小二乘法模型，研究结果表明机构投资者尤其呈现出对最近两年的企业社会绩效的择股意愿。王玲玲、王宗军和毛磊(2013)研究对象为918家上市公司，研究期间选取2006—2010年，从政府、员工和社会所得贡献率考察了企业社会责任，得出结论机构投资者青睐选择有责任担当的公司，尤其是公司承担政府和社会双份责任。罗文兵和金漩字(2015)选取2010—2012年为数据期间，171家公司为实证对象，结果表明在污染较严重的企业，其社会责任绩效的好坏不会对机构投资者的择股问题产生影响。到目前为止，有较少学者从治理特征的其他方面研究机构投资者的择股偏好。BrianJ和Bushee等(2010)从公司治理特征的董事会角度，发现机构投资者多青睐持有董事会特征优秀，具有健全的投资利益保护机制的企业。而谭松涛和傅勇(2009)从股权激励视角，采用双重查分的方法，研究发现已实施股权激励方案或者至少已经有具体方案出台的公司，有利于公司治理水平的改善，更能得到机构投资者整体的青睐。此外，何媛莉(2011)从会计信息角度出发，以2008—2010年为研究期间，基于行为金融学的角度，通过透析机构投资者的心理特征，采用多元线性回归的方法，表明公司的会计稳健性越高，机构投资者整体越愿意持有这样股票。江向才(2018)以219家为实证样本，回归分析得出，治理水平较好以及信息透明度高的公司，越能得到机构投资的选股时的偏好。2.2.2异质机构投资者对治理特征的偏好。不同的机构投资者由于自身特性，发展成熟度和稳定度，投资观念等有差异，其对公司治理水平择股意愿程度也有所差别。Aggarwal，Klapper和Wysocki(2005)发现不同国家以及地区的企业的治理特征对美国共同基金择股水平的影响。刘涛(2013)通过实证分析，得出结论保险公司更愿意与大股东合谋，因此偏好持有股权集中度高的公司，具有独立性的基金，更愿意发挥治理作用，偏好持有股权制衡度高的公司股票。王玲玲、王宗军和毛磊(2013)指出只有基金表现出青睐投资政府所得贡献率高的公司。何媛莉(2011)通过实证分析得出结论开发式基金对会计稳健性的需求要高于封闭式基金。因为会计稳健性越高，会计盈余对市场消息反映程度越明显，开放式基金以此来减少投资风险，确保资金的安全性。

3机构投资者持股后的效果

3.1整体机构者持股后的效果。纵观国内外文献综述，机构投资者持有公司股票后，是否会反过来发挥治理作用，研究结论存在差异。一部分学者认为具有众多优势的机构投资者愿意治理企业的作用，进而有效改善企业的整体的盈利和发展水平。ChidambaranndJohn(1998)认为信息搜集和处理能力强的机构投资者，起到传递财务和管理信息的媒介，发挥监督作用，降低成本。李维安和李滨(2008)通过实证得出结论与上述一致。信恒占(2017)选取1998—2013年为研究期间，结果说明机构投资者拥有股票的数量较多，拥有该股票的时期较长，企业的绩效越能提升。叶建芳等(2009)运用Probit模型，通过对1482个样本数据进行回归分析发现机构投资者整体持有该公司股票后，会反过来改善会计信息披露的透明度。哈根花和杨丽芳(2018)研究期间为2010—2016年，从激励和监督两个角度出发，发现机构投资者持有股票数量与盈余管理之间呈现正相关的作用。陈明丽和伍旭传(2017)以民营企业为研究对象，从投资不足和过度两方面出发，验证机构投资者发挥治理作用的程度越高，非效率投资的现象越少。另一部分学者认为机构投资者发挥治理作用的意愿不强，容易与管理层合谋，获取更多私有收益。外国学者Pound(1988)认为寻求最大利益化的机构投资者为获得更多的私有收益，会主动与管理层之间形成合谋关系。Graves(1994)等选取430家美国上市公司两年的数据为研究向本，运用KLD指数代表公司社会责任绩效变量，研究表明机构投资者的持股比例越高，反而不能提升社会责任绩效。学者指出，机构与管理层合谋的行为时常发生，会造成市场环境的紊乱。(JiangandKim，2015)、杨海燕等(2012)通过实证分析得出结论，机构投资者持有股票后，会加剧信息不对称程度，降低财务信息的可靠性。3.2异质机构投资者持股后的效果。国内外学者发现，机构投资者的类型不同，参与治理的治理程度也不同。苏汾(2015)发现积极的机构投资者掌握市场信息，注重企业的长期价值，关注能产生长远收益的研发项目。短视的投资者，作为交易者，在乎眼前利益，会频繁更换投资组合，督促管理者投资短期盈利快的项目。齐结斌和安同良(2014)实证验证保险公司和QFII对研发投入的促进作用未通过显著性检验，券商只有单门槛效应，显著提升研发水平。罗付岩(2015)采用Gaspar等指标，选取2003—2011年为实证时期，研究结果表明短期机构投资者持股后，企业盈余管理越好；而长期机构投资者持股后，企业盈余管理越差。郑钰佳和吕沙(2016)以独立性与稳定性的交叉视角，实证发现压力抑制型机构投资者持股后，能改善国企短期、长期财务绩效，而压力敏感型机构投资者持股后，难以改善国企短期、长期财务绩效。王垒等(2018)基于双重股利政策视角，通过对2009—2016年的数据进行多元线性回归发现抵制型和敏感型两类机构投资者在持有股票后均会发挥“选择治理”的功能，影响现金股利。夏芸和王琦彤(2018)从静态和动态两个视角出发，选取2012—2016年A股数据，实证发现压力抵制型机构投资者并不影响薪酬总额，而与被投资公司存在业务联系的压力敏感型机构投资者与高管薪酬总额之间是正相关的关系。

4述评与展望

纵观国内外文献，机构投资者整体选股决策时，更愿意偏好持有公司盈利能力强、经营良好的股票，但是不同的机构投资者对财务特征持股偏好程度不一样。同时发现，机构投资者选股时会考虑公司的治理情况，但并不是所有类型的机构投资者偏好持有治理质量高的公司股票。此外，机构投资者持股后，有部分的机构投资者反过来积极参与治理，提高公司的治理水平；有部分机构投资者持股后，不会主动发挥治理公司的作用。在以后的研究中，学者可以将研究一方面集中在机构投资者选股时，到底更关注众多公司治理的哪种特征；另一方面集中在不同类别机构投资者更愿意参与哪方面的治理。本文的文献梳理，相关部门制定针对性的政策，正确科学引导机构投资者进行合理投资提供依据。

参考文献

[1]罗付岩.机构投资者异质性、投资期限与公司盈余管理[J].管理评论,2015,27(3).

[2]李维安,李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究[J].南开管理评论,2008(11).

[3]李辰颖.独立机构投资者持股偏好研究——基于中国上市公司的经验数据[J].中央财经大学学报,2016(2).

[4]罗文兵,金漩子.上市公司社会责任绩效对机构投资者持股偏好的影响研究——以重污染行业上市公司为例[J].湖南社会科学,2015(5).

[5]齐结斌,安同良.机构投资者持股与企业研发投入——基于非线性与异质性的考量[J].中国经济问题,2014(3).

[6]王玲玲,王宗军,毛磊.企业社会责任与机构投资者持股偏好研究[J].企业经济,2013(7).

[7]夏芸,玉琦彤.异质机构投资者对高管薪酬的影响研究——来自A股上市公司的经验数据[J].南京审计大学学报,2018,15(6).

[8]信恒占.机构投资者异质性、持股持续期与公司业绩[J].山西财经大学学报,2017,39(4).

作者:张营营 段兵兵 单位:西南交通大学希望学院