中小投资者权益保护问题探讨

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一、双层股权结构下中小投资者保护的困境

同股同权制度是一项早已被各国公司法普遍认可的成熟制度，更是股东根据所持股份参与公司治理的重要依据，双层股权结构的实行打破了传统的一股一权制规则，做出了同股不同权的大胆突破。双层股权结构在满足控制股东保持公司控制权和长期治理愿望，有效抵御恶意收购，在更大程度上激发管理层和控制股东经营热情的同时，也使得中小投资者处于更弱势的地位。相较同股同权结构，双层股权结构下的中小投资者由于投票权受限甚至缺失，无法对控制股东进行有效制约和监督。在这种情况下，控制股东滥用权利侵害中小投资者利益的风险将大大提高。总体而言，双层股权结构对中小投资者保护带来的困境有以下方面：（一）“资本多数决”很容易产生“多数资本的暴政”。当控制股东与中小投资者存在利益分化时，中小投资者难以通过表决权与控制股东抗衡，只能眼看着公司意志沦为控制股东的意志。在双层股权结构下，控制股东更容易利用特别表决权对普通表决权的倍数优势将自身意志上升为公司意志，受制于差异化表决权的中小投资者可谓人微言轻，实现股东的法定权利就更无从谈起。因此，当控制股东滥用特别投票权时，中小投资者难以利用普通投票权进行自我保护是中小投资者保护困境的重要体现。（二）双层股权结构引发监督异化。双层股权结构语境下的股东监督权与传统语境下的概念相比具有很大差异。中小投资者由于表决权和选举权受限，既无法全面掌握公司决策运营的相关信息，又不能通过改选公司管理层来阻止控制股东继续损害中小投资者的利益，对管理层和控制股东进行监督的权能和实效大幅削弱。当控制股东监督权异化，中小投资者行使监督权困难时，寄希望于股东监督来实现中小投资者权益保护是不现实的。原本就处于弱势地位的中小投资者在监督异化的情形下，保护其利益免于遭受控制股东侵害，变得更为困难。

二、双层股权结构下加强中小投资者保护的原因

实际上，双层股权结构的自身缺陷虽然增加了中小投资者保护的难度，但如果事前的投资者风险提示机制、事中的公司内部监督机制和事后的投资者维权机制能够有效发挥应有的作用，中小投资者权益仍然可以得到保护。因此，结合国内相关的制度规定，认真分析为什么需要加强中小投资者保护，可以为有针对性地完善相关规定寻找依据。（一）中小投资者难以识别风险提示内容首次公开发行时的风险提示，是投资者结合自身风险承受能力作出投资判断的重要依据，将双层股权结构的特殊性质和特有风险告知于投资者，更是保障其作出理性决定的重要举措。虽然证监会和上交所已经对双层股权结构公司在上市时应当特别就差异化表决权等事项进行风险提示作出了全面且详细的规定，但实际操作的效果仍然存疑。我国证券市场中小投资者的专业性较为不足，他们可能难以意识到表决权差异所带来的问题，更不必说认清双层股权结构公司可能存在的风险。也正是出于保护占证券投资群体较大比例的中小投资者，且双层股权结构带给这一群体的风险远高于同股同权结构双重因素的考量，《上市规则》第4.5.1条原则上确立了双层股权结构公司风险提示制度，但这一概括性规范似乎难以指引上市公司有效进行风险提示，导致中小投资者充分识别风险的目标也难以实现。（二）独立董事与监事会保护目标的落空当董事滥用权力、侵害公司利益和股东权益时，股东们的通常做法是行使选举权，及时淘汰那些不称职的董事。但是，由于双层股权结构下中小投资者的选举权受限，难以决定董事人选，而控制股东通过集中控制权，提升了对外部控制权市场的防范能力，通过公司并购替换现有董事的途径似乎也行不通。在内部董事人事权由控制股东把持时，中小投资者只能希望独立董事能够改善公司治理、发挥监督作用、维护股东权利。而《上市规则》并未对独立董事占董事总数的比重进行规定，在保护中小投资者方面，也只是对独立董事应当重点关注的事项进行了概括式地列举。在这种制度安排下，独立董事保护中小投资者的作用显然难以有效发挥。由于独立董事的人选和薪酬安排实际上由控制股东决定，无论是在传统结构下还是双层股权结构下，都难以使独立董事免受控制股东的干预。如果中小投资者没有特定的独立董事选任权，那么寄希望于由控制股东选任的独立董事能够有效监督控制股东、保护中小投资者的权益，是不现实的。中小投资者多是基于对科创企业创始人和管理层的专业知识和经营能力的信任，才选择将一部分权利让渡给创始人和管理层。当让渡条件不存在时，理应将相应股份的特别表决权予以撤销。单从对特别表决权股份持有人资格限制的规定上看，《上市规则》确实认可了具有卓越的经营能力是持有特别投票权股份的必要条件，所制定的相关规定也较为细致和全面，进一步彰显出保护中小投资者的价值取向。虽然上述规定的出发点和规范性是值得肯定的，但这一安排的有效性仍值得商榷。《上市规则》将对特别投票权股份持有人资格进行监督的重要职能由监事会行使。在这一安排下，实现中小投资者保护目标的逻辑前提是：监事会能够对特别表决权股份持有人资格进行全面的审查，中小投资者权利让渡的条件是否成熟的评判依据充分可靠。笔者认为，以我国监事会的现有状态，很难履行好这一重要职责，虽然考虑到其他主体更难以对双层股权结构公司进行监督的特殊原因，监事会似乎是对特别投票权股份持有人资格进行监督的唯一选择，但这一安排似乎对监事会能够有效行使中小投资者保护职能给予了过高期望。（三）中小投资者诉讼救济机制的失效证券诉讼制度具有一定的警示与监督作用，是惩戒控制股东滥用权利、弥补投资者损失的重要制度。良好的司法环境是证券诉讼制度发挥作用的前提，然而我国的司法环境似乎不尽如人意。在现行司法环境下，能否有效发挥诉讼救济机制的功能同样值得关注。双层股权结构能否良好运行与证券交易环境密切相关，而证券交易环境中最主要的因素是证券监管与证券诉讼。证券诉讼“作为社会纠纷的最终解决者”，理应发挥其特有优势，起到保护中小投资者的作用。双层股权结构公司的中小投资者处于弱势地位，难以单凭公司内部监督防止自身合法权益不受侵害，保障这一群体在遭受控制股东侵权时得到有效的司法救济，显得尤为必要。但在我国，证券欺诈责任纠纷的当事人不能以《民事诉讼法》第54条确立的代表人诉讼制度来提起诉讼，而只能单独立案，分别审理。这实际上否定了证券集体诉讼的形式，提高了中小投资者的维权难度和维权成本，增加了中小投资者通过诉讼获得救济的难度。

三、双层股权结构下加强中小投资者保护的措施

虽然双层股权结构的采用会增加控股股东侵害中小投资者正当权益的可能性，但这些代价换取的是公司决策效率的提升和股东多样化利益偏好的满足。因此，不能因为双层股权结构具有不足之处就机械地否定这一制度。因此，不妨在接受双层股权结构制度的基础上，有针对性地对中小投资者保护制度进行完善，在中小投资者权益得以保障的前提下，促进双层股权结构制度良性发展。（一）以中小投资者为导向进行风险提示。基于中小投资者难以识别风险提示内容的问题，我们将通过解读小米集团的风险提示安排背后的法律逻辑，希望采用双层股权结构上市的科创公司能予以参考，并从中有所启发。小米集团招股说明书在风险提示类条款中使用了“重大影响”“影响任何结果”“无法保证”等具有强烈警示性的词语，明确提示了控制股东和中小投资者可能存在潜在利益冲突，且中小投资者难以抑制控制股东从自身利益出发所作出的各种决策。基于对此类条款的分析可以看出，这些条款都站在中小投资者的立场对双层股权结构特有的风险进行解读，具有简明性、醒目性、警示性等特点。小米集团的风险提示内容，也向未来有意于在采用双层股权结构上市的科创公司展示出如何以投资者为导向进行风险提示的范式。（二）强化独立董事和监事会的中小投资者保护职责。为促使独立董事能够有效发挥保障中小股东权益的作用，应当赋予中小投资者对独立董事的特殊提名权，保障独立董事的薪酬权，落实独立董事的激励机制。在独董人选方面，应当给予中小投资者额外的独立董事提名权，中小投资者提名产生的独立董事保留特定的名额，并限定此类独立董事占董事总数的最低比重，保障代表中小投资者利益的独立董事能够享有一定的话语权。在独董履职方面，应当将独立董事保护中小投资者职权具体化，加强对薪酬、财务、人事等关键领域的控制。同时要求由中小投资者提名产生的独立董事，更要着重对中小投资者负责，保障独立董事能够有效履行保护中小投资者的职责。鉴于《上市规则》已经作出了由监事会对特别投票权持有人资格进行监督的安排，监事会也应当积极作出回应，在准确理解现行规定赋予新职权的基础上，承担起保护公司和中小投资者权益的责任。具体内容包括：监事会应当积极行使获取特别投票权股份持有人相关信息的权利，在全面掌握有效信息的条件下进行准确评估，避免双方信息不对称和经营者隐瞒关键信息，对履行其职责带来不利影响；引入专业的会计和法律人才充实监事队伍，提高业务能力和监督水平，确保有足够的能力履行监督职责。在监督责任方面，可以给予监事会合理的责任限制，以故意或重大过失作为承担责任的基础，实现监事会在特别表决权股份持有人资格审查事项上的权责统一。唯有这样，监事会才能有效地承接《上市规则》的新安排，发挥应有的作用。（三）引入便于中小投资者维权的诉讼模式。示范诉讼是指“经当事人申请，由法院决定，在涉及多数人具有相同指向的案件中，对具有共通性的事实问题或法律问题，选取一件或几件案件先行审理其审理结果的效力及于其他相同或类似纠纷的诉讼”。在现有的证券领域司法实践中，人民法院已经通过固定事实和证据等措施进行了类似示范诉讼制度的尝试，并取得了示范诉讼制度的理想效果。这类措施有利于降低中小投资者的举证难度，也契合了倾斜保护中小投资者的价值取向。另外，示范诉讼还具有降低证券欺诈案件的诉讼门槛，激励受害人通过诉讼方式维权；利用案件相似性进行审理，节省司法资源；淡化涉众型纠纷的群体特质，增加司法裁判的说服力等诸多优势。在证券集体诉讼制度被否定、相应诉讼制度无法在短时间内建立的条件下，示范诉讼凭借较为成功的实践经验和特有优势，似乎可以成为中小投资者维权的替代模式。为便于双层股权结构下中小投资者维权，即使在短时间内示范诉讼模式不能被推广实行，司法机关在处理此类诉讼主体地位明显不对等类型的案件时，仍然有必要借鉴这一模式的可行之处进行审理，以实现对中小投资者的倾斜保护。

四、结语

在双层股权结构下，只有重视防范中小投资者的风险，防止控制股东通过让渡而来的权力侵犯中小股东利益，才能确保控制股东与中小股东利益的平衡，实现双层股权制度的良性发展。引进双层股权结构需要过人的勇气，也需要理智的分析；需要洋为中用，也需要立足于国情；既需要重视内部治理，也需要加强外部建设。虽然在现有环境下，引入双层股权结构可能会使中小投资者面临一定的风险，但是应当肯定我国对资本市场越发包容和开放的态度，以及我国对中小投资者保护的价值取向，应当相信在这种价值观的指引下，随着我国对双层股权制度实践经验的日积月累，这项制度可以不断完善，从而早日解决控制股东与中小投资者之间的利益冲突，使科创板市场更加活跃，最终提升我国资本市场和公司法律制度的国际竞争力。

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作者:冯峻豪 单位:吉林大学