我国社保基金入市投资选择探究

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一、我国社保基金入市投资的机会选择

一直以来，我国地方养老金大多归地方政府管理，且只限于购买国债、存入银行等单一的投资方式，收益甚微。2012年，广东省人民政府将本省部分企业职工基本养老金结余资金1000亿元委托给全国社保基金理事会进行投资管理，开创了地方政府将养老金进行委托投资的先河。截至2014年末，广东省委托资金累计投资收益约177亿元，较好地实现了保值增值目标。2015年初，经国务院批准，山东省确定将1000亿元职工养老保险结余基金委托全国社会保障基金理事会投资运作,分批划转。随着我国《基本养老保险基金投资管理办法》公开征求意见阶段的结束，养老金大举入市指日可待。养老金大举入市具有极大的必要性。一方面，随着我国人口老龄化、城镇化的发展，企事业单位退休人数急剧增加，对养老金的需求量骤然上升，对提高养老金待遇的诉求更加强烈，未来养老金的支付面临巨大压力。而另一方面，我国养老金的资金来源和投资收益并不乐观。在当前经济新常态下，中小企业可能会出现失业人数和中断社保缴费人数增加的情况，政府财力不足导致对社保补助力度降低，制约基金筹资能力。同时，虽然目前我国养老金仍有大量结余，但是由于投资渠道单一，投资收益不高，增值作用也不明显，再加上通货膨胀的影响，养老金“隐性贬值”比较严重，保值增值的目标较难实现。面对未来收支失衡的巨大压力，我国养老金亟需进行投资改革，保障其安全性和收益性。

二、我国社保基金投资选择的理论分析

本文根据社保基金入市投资选择的相关政策和制度要求，结合投资选择和风险控制理论分析，提出相关研究假设。

（一）社保基金入市投资选择的一般原则与理念

1.社保基金投资运营一直秉承着安全性、收益性和流动性的原则。（1）安全性要求投资行为必须谨慎，尽可能规避风险，至少保证本金能够及时足额地收回；（2）收益性要求在安全性原则的基础上，基金投资应尽量取得最大收益，收益率必须高于每年的通货膨胀率，保障社保基金的可持续发展；（3）流动性是投资资产在不贬值的情况下能够及时变现，足额支付。

2.社保基金投资还要遵循价值投资、责任投资和长期投资的基本理念。首先，选择投资对象时应以投资价值衡量，社保基金投资不应依赖内幕消息来操纵股市，而应将发现价值、实现价值作为投资的最终目的；其次，投资不以投机为目的，对投资公司和金融市场同时秉承负责态度，为其他机构投资者树立典范作用，促进宏观经济健康发展；最后，投资不应过分注重短期利润，应有长远目标，将长期稳定的回报率作为投资考核依据。

（二）社保基金股票投资选择假设

社保基金在股票市场投资时，需要时刻把握市场节奏，动态调整投资方向和规模。其中，社保基金增持股份的现象时常发生。因此，本文在社保基金投资政策规定和要求的基础上，从社保基金增持股票的价格选择行为角度入手，以社保基金股票投资行为为例，对社保基金投资选择理论进行研究。社保基金积极关注资本市场上股价的波动，并充分参与资本市场。长期投资目标是社保基金投资运营的起点，包括长期收益目标和可以接受的最大风险水平两个方面。其中，长期收益目标代表社保基金从金融市场可以获得的最佳投资机会。从当前政策的有利条件和社保基金投资的安全性、收益性角度考虑，社保基金为了规避风险和提高收益，可能会倾向于在增持价格较低时进行投资增持。因此，研究提出：假设H1：社保基金的增持行为发生在增持价格相对较低时段。根据现有研究，投资增持在很大程度上是财务动机，增持的目的是为了向外界传递公司价值信息，稳定股价。由于信息成本和有限理性，包括社保基金在内的机构投资者的行为越来越趋向于长期化和价值化。一方面，社保基金具有超强的信息搜集和投资分析能力。纵观社保基金近年来的投资情况，其总能“高抛低吸”，对A股走势把握较为准确(唐大鹏，2011)；另一方面，社保基金作为稳健的机构投资者，更会基于安全性考虑，在风险较小时大比重地分散投资规模较大、长期增长稳定的蓝筹股，这也是社保基金投资内部控制的目标设定。因此，研究提出：假设H2：社保基金的增持比例与股票价格波动性呈负相关关系。

三、社保基金增持投资股票的实证分析

（一）样本选取与数据来源

本文选取2011年第一季度到2014年第二季度被社保基金投资组合增持股份的A股上市公司为研究样本，交易数据和财务数据取自万得(Wind)数据库和国泰安(CSMAR)数据库。相关连续数据在1%和99%水平上进行Winsorization缩尾处理。本文在研究过程中使用的是季度交易数据，并按以下原则筛选样本：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST及*ST的公司；(3)剔除增持当年上市的公司；(4)剔除交易数据缺失的公司。最后符合条件的样本公司共有1273家,并使用SPSS19.0版进行数据分析。

（二）模型设定与变量定义

首先，由于社保基金投资与每股净资产和每股净收益这两个变量具有一定程度的相关性，因此在模型设计时将这两个变量加入解释变量中，同时出于谨慎考虑，加入股票价格波动率分别与这两个变量的乘积项。其次，不同的行业风险和预期收益都不同，作为稳健投资者，可能会倾向于投资波动率较小，风险较小的制造业等行业。为了控制行业因素带来的影响，研究模型将引入行业虚拟变量作为控制变量，并按照证监会行业分类，把A股市场区分为18个行业（剔除金融业）。

（三）实证结果与分析

1.关于增持价格选择的实证结果分析。社保基金投资增持价格选择的研究样本的秩统计如表2所示。从表2中可得出：增持当季的平均收盘价与增持价格这组变量的负号平均秩等于154.51，正号平均秩等于157.63，比较平均秩的大小可以看到两者的大小差异比较大。同时P-Pr基于负秩计算的Z统计量的结果为-5.419，P值同样远远小于1%显著性水平。所以根据秩检验可得出结论：增持价格与增持当季度的平均收盘价存在着较显著差异。同理，增持价格也显著小于经交易量加权平均收盘价。综上表明，社保基金会选择在增持价格小于增持当季的平均收盘价和经交易量加权平均收盘价时进行投资增持。因此，H1得以证实。

2.关于价格选择对增持数量的影响的实证结果分析。，我们可以看出，在控制了其他变量后，股票波动率的系数变为-0.301，且在1%的水平下显著，表明社保基金增持一般选择在股票价格波动率不大的时点，同时QUA(t+1)系数为正且显著性较高，则又证实了增持后股票回报率明显上升。NAPS的系数为负，且在5%的水平下显著，但NAPS与SD的交乘项显著为正，这更是说明社保基金更加倾向于投资股价波动较小同时每股净资产较低的大盘股。同时，研究发现EPS以及EPS与SD的交乘项这两个解释变量的T值均不显著，这从侧面反映了我国投资者投资分析的视角已经从利润观逐渐转移到更深层次的资产负债观上。由此H2也得到了证明。在其他控制变量中，Raise-Before系数为0.051，在10%的水平下显著，表明增持前持股比例越大的社保基金更倾向于增持更多的股份；QUA(t)系数为0.235，且在1%的水平下显著，这表明当月的股票回报率与增持比例是正相关的，这可能是由于增持行为产生的短期市场反应或者由于投资者情绪造成的。

3.稳健性检验。本文使用增持之前一季度公司的SD、EPS和NAPS来进行稳健性检验。从检验结果看，将增持当季度的SD、EPS、NAPS替换为t-1期的样本数据后，各变量的系数虽有变化，但符号不变且基本都在原水平上显著，模型拟合优度由原来的0.089变为0.095，与原模型基本保持一致，表明原模型设计不存在明显的内生性，也验证了研究结果的稳健性。综上，在控制了公司规模、资产负债率、上市板和行业等因素之后，通过研究增持比例与股票波动率、每股净资产和每股净收益之间的关系，并且进行稳健性检验后发现，社保基金的股份增持行为多发生在股票价格波动性较小时，且更倾向于增持长期稳定增长、风险性更小的蓝筹股，因此H2得以证明。

四、结论与建议

本文从增持价格方面分析了社保基金投资增持的市场选择问题，并证明基金在增持时是具有一定市场选择能力的。研究基于前文分析，并结合基本养老金即将入市的行为，对未来社保基金投资运营提出以下建议：

1.增强社保基金投资的市场时机选择能力。一方面，要引导社保基金管理人投资理念向长期性和价值性回归，进一步优化投资结构，适度增加协议存款、到期债权等固定收益产品投资，优选实业投资项目，在境内股票投资保持定力、主动作为的同时，稳步推进境外投资。另一方面，在市场投资过程中，要科学研判经济运行和市场走势，及时确定和动态调整投资策略，争取在合理比例、合理价位上进行投资，以增强社保基金保值增值的稳健性。

2.建立科学的社保基金投资运营内部控制体系。建立和完善投资的事前、事中和事后的内部流程控制。事前阶段，受托方决定直接投资和委托投资的比例，制定投资运营策略，并谨慎遴选托管机构和投资管理机构；事中阶段，托管机构要安全保管基金财产，投资管理机构应当建立良好的内部治理结构和风险管理制度，按照投资管理合同，管理投资组合和项目；事后阶段，强化受托方对托管机构和投资管理机构的监督，同时受托方还要向委托方提交有关投资收益情况的财务报告，接受委托方的监督。

3.提升社保基金投资运营外部治理机制。要完善社保基金投资外部治理机制，建立起包括委托方、受托方、托管方和投资管理机构在内的统一的法律法规制度。同时，建立健全信息披露和公开机制，委托方定期汇总社保基金投资收益情况报告和审计报告，适时向国务院主管部门和社会公布，分别发挥行政治理的导向和约束作用，市场治理的基础和调节作用，以及社会治理的舆论和监督作用，为社保基金的投资运营构建良好的环境。

作者:唐大鹏 王丽娟 单位:东北财经大学会计学院 中国内部控制研究中心