水利工程投资决策论文

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一、水利项目投资决策中的延迟期权

延迟期权是实物期权的一种，它指即投资者可以选择对本身最有利的时机执行某一项目的投资方案。当投资者延迟此投资方案时，对投资者而言即获得一个等待期权的价值，若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。根据延迟期权的性质及其类型和水利项目投资特点，可以分析出水利项目中所隐含的延迟投资期权。水利项目投资不确定性因素的存在不仅会引起水利项目的建设成本和经营成本发生变化，而且也会造成未来净现金流和项目价值发生波动的可能性增大。这些波动性导致投资者很难对水利项目的前景进行准确预测并做出正确决策，因此为了获得对决策的有利信息，选择投资实施的最优时间，获得最大的经济效益，有时延迟实施投资是必要的。延迟投资会产生相应的延迟成本，但这一成本必须与等待新信息的收益进行比较，而这些收益往往是十分巨大的，因此决策者会在有限的延迟期内修正对项目预期价值的评价结果，并且通过各种途径获取更多信息来解决水利项目的一些不确定性因素，制定规避风险的方案，在延迟期到期后再进行投资。可见，延迟投资期权为投资者提供了在规避风险的同时保持未来获利的机会。作为投资者来说，可以通过租赁或签订卖权合同的办法来构造延迟投资期权。当然，水利项目所含有的实物期权不仅限于延迟投资期权，根据项目的大小、建设过程和复杂程度不同，其所可能含有的实物期权的个数和种类也不尽相同。

二、延迟投资期权定价模型

假设水利工程项目只考虑第一阶段，并且没有其他类型的实物期权存在，而且项目价值受到从建设期到经营期中所出现的政策、技术改进、各种风险因素等方面的影响。项目价值作为风险性变量，可以看作是动态变化的，因此可以用连续时间的动态规划方法来研究投资决策问题。如果投资主体在t时刻投资，预期成本C，则其收益为Vt－C。令F(Vt)表示在t时刻投资机会所具有的价值，用F(Vt)=E[(Vt-C)e-pt]表示，这也是在t时刻项投资主体做出投资决策所能得到的收益期望值现值。如果在t时刻投资者没有立即投资而选择等待，说明等待可能具有更大的价值。由于未来的不确定，显然这一价值的度量是期望，我们的目标就是最大化这一期望现值。则最大化投资机会的期望现值：（1）在式（1）中，E为期望的现值，T为水利项目的预期收益年限，ρ为无风险利率。投资者在应用延迟投资期权解决实际投资问题时，会对投资中出现的两种决策结果做出选择，即立即投资还是等待时机，根据项目的期望价值大小来做出何时投资的判断，如果项目的期望价值大于最优投资决策临界值，则投资者会立即投资，否则，投资者会选择等待，直到项目期望价值等于或大于最优投资决策临界值。

三、案例实证分析

某水电站装机容量1600MW，保证出力310MW，预计多年平均发电量39.2亿kW•h。项目的发电和供水部门拟考虑引入除政府以外的投资主体。现假设一个风险中性型投资者有意投资该项目的发电部门。该项目静态总投资为127亿元，发电部门的静态总投资为87.4万元。投资者通过对项目的发电量、地区供电需求等参数的统计，预测出该项目的各年现金流量。项目建设期为3年，生产期为12年。水利发电项目的所得税税率为15%。令折现率i0=12%，得出该项目的财务净现值为82.99亿元，根据传统投资决策方法可进行投资。估计该项目价值的期望增长率为3.2%，项目价值期望增长率的方差σ为0.13，无风险利率ρ为12%，根据假设条件，投资者此时只拥有延迟投资期权。1.投资决策者先求解出最优投资决策的临界值V：（亿元）：2.投资决策分析。投资者预测在生产期第一年达到总发电量的50%，第二年达到70%，第三年后达到100%。利用净现值法计算该水利发电项目在t=0时刻的价值，其价值为：（亿元）比较V0和V*，V0<V*,此时的投资者不会立即投资，而是选择等待的策略。如果使用延迟投资期权，则含有延迟投资期权的投资时机的价值为：（亿元）在延迟期内，随着投资者自身设备、技术、人员的不断完善，找出尚待解决的难点以及相关设施、管网的日益完善，如在某一时刻t1，此时投资者预测在生产期第一年达到总发电量的70%，第二年就可达到100%。此时项目的价值变为：（亿元）此时V1>V*,投资者选择停止等待并立即实施具体投资的投资决策。

四、结论

通过对水利项目的延迟期权的特性进行分析，以获得一个可靠的评价水利项目投资经济效益的延迟型实物期权评价模型。通过运用延迟型投资期权模型，我们可以通过对投资决策的临界值的比较，避免因盲目的投资决策，对投资者带来巨大的投资风险，以及因此而产生的损失，增加投资者投资的灵活性和管理柔性。

作者:周建峰单位:江苏省工程咨询中心