投资决策的基准收益率影响研讨

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1引言

投资者在选择投资机会决定方案取舍之前,首先要确定一个要求该投资项目应当达到的最小收益率目标,这个目标叫做基准收益率。基准收益率在方案的动态评价中有着极其重要的作用,是衡量方案投资的一个评判标准。对于独立方案的决策,当净现值(NPV)大于等于零或内部收益率(IRR)大于等于基准收益率时,方案可以考虑接受,对于互斥方案的决策,当增量净现值(NPV)大于等于零或增量内部收益率(IRR)大于等于基准收益率时,投资大的方案可以考虑接受。所以,基准收益率取值的合理与否直接影响到项目或方案取舍的正确选择。如果定得太高,可能会使许多经济效果好的方案被拒绝,如果定得太低,则可能会接受过多的方案,但其中有些经济效果并不好。特别在进行多方案比较时,基准收益率的变动对方案的选择影响很大,有时会得出相反的结论。所以确定合理的折现率对投资决策起着决定性的作用。

2国内外确定基准收益率的方法

在西方发达国家,基准收益率(可接受的最小收益率,MARR)是由企业或个人定出的投资可接受的下限。这种方法可使有限的资源与资金尽可能地得到充分利用。它是由企业的决策部门根据企业未来的发展预测和财务情况自行确定的,而且随着条件的变化经常变动。当项目的收益率达到或超过该标准时,企业可考虑对这项方案进行投资;若低于这个标准,企业的资本将不用于该项投资,而转向收益率更高的投资项目。由于企业的类型、市场、环境等的不同,企业间的收益率差别很大,就是在一个企业内部,不同的部门和不同的经营活动所需要的收益率也不相同,其差别实际上反映了项目所包含的风险性。在确定MARR时,国外一般倾向于企业的加权资本成本,而新投资的预期实际收益率一般应大于资本成本,究竟应该高出资本成本多少,这要取决于企业的环境和它的胆略,企业承担的风险越大,折现率就越高,以补偿不能满足的预期收益。在国外,MARR是企业的大批高质量投资方案获得证实的典型数据,并假设从现行项目中赢得的收入可以按与MARR类似的利率(资本的机会成本)对未来的项目进行再投资。联合国工业发展组织向发展中国家推荐的方法是倾向于直接以资本市场的长期贷款利率作为折现率,因为长期贷款利率基本上反映了市场的实际利率,以其作为折现率可以真实的度量资金的时间价值和机会成本。

我国目前投资决策中采用的折现率通常是行业或部门的统一的基准收益率。如投资项目财务评价中使用的行业基准收益率的依据是1993年原国家计划委员会和建设部印发的《建设项目经济评价方法与参数》(第二版)中公布的行业基准收益率,是根据国家当时的经济状况、资源供求状况、宏观经济调控意图、各行业投资经济效益以及项目评价的实际需要而测算的。在这十几年间,我国的经济体制和国民经济状况已经发生了很大的变化,当时测定的行业基准收益率所考虑的财税制度、价格条件以及产业政策也都发生了很大变化,所以再用当时测算的基准收益率作为评判项目和方案优劣的标准已不能正确引导投资决策。为了适应投融资体制改革的要求,促进产业结构调整,优化项目资本结构,提高投资效益,规避投资风险,满足多元投资主体进行科学投资决策的需要,应根据我国目前的经济状况和未来发展趋势以及国际形势,总结以往的经验,积极借鉴国外的先进技术,重新思考折现率确定的思路。

3基准收益率影响因素分析

对于我国基准收益率的问题,目前有着几种不同的观点,有人认为应该取消,有人认为应该保留,还有人认为在投资决策和融资决策两个阶段应当用不同的基准收益率。目前,很多咨询公司或设计院盲目地采用《方法与参数》(第二版)中的社会基准折现率12%作为项目财务基准折现率,这是没有道理的,而且从1993年到现在,已有10年了,社会基准折现率12%本身也不合理。此外,不少单位采用长期贷款利率加几个百分点作为基准折现率,也是缺乏根据的。在我国,行业基准收益率的测算是由国家或专门的部门负责的,数据长期不变,可应用的数据往往滞后于使用期,而市场环境已经发生了很大的变化,图1为1996年~2002年我国长期贷款利率变化曲线,直观地说明了市场状况的变化速度和趋势。随着我国市场经济体制的完善和与国际接轨,实现国际经济一体化进程的加快,行业垄断的局面将被打破,各个企业之间将展开公平竞争,国家将通过税收政策和准入制度来调节各个产业、行业之间的平衡。现在许多投资者已经自主决策,自担风险了。所以笔者认为,行业基准收益率应逐步减小其作用,直至取消。对收益率的确定应当借鉴国外的做法,以投资者可接收的最低收益率(MARR)作为项目或方案可行的判据,由企业的决策部门根据企业未来的发展预测、财务情况、市场状况自行确定,并且随着市场条件的变化随时调整,如果再以行业基准收益率作为项目或方案可行的判据,根本起不到正确决策的作用。合理的折现率是一个非常重要的参数,它不仅是资金时间价值的度量,也是一个投资收益率的标准,对投资决策都是举足轻重的。总的来说,确定基准收益率应考虑以下几个主要因素。

3•1资本成本资本成本是企业为取得资金使用权所支付的费用。不论资金来源于何种渠道,资金提供者都要求资金使用者支付一定的报酬,使用借贷资金要付给贷款者利息,使用股本资金要付给股票持有人股息,就是使用自己的资金,也要考虑机会成本。投资所需的长期资金主要有两种来源:权益资本和债务资本。在确定企业资本成本时可通过对不同资金渠道的单个资本成本加权平均得到,即加权平均资本成本(WACC)。用公式表示为:WACC=DV•Kd+EV•Ke,其中:V———企业资产总值,D———债务资本,E———权益资本,Kd———债务资本的成本,Ke———权益资本的成本。资本成本是确定投资盈利目标所必须考虑的一个基本因素。一项投资要实现盈利目标,首先必须提供足够的收入以补偿投资与成本的支出,然后才谈得上盈利。如果为取得一定数量资金所支付的费用越少,则这项投资盈利的可能性就越大。一般说来,如果某个投资项目的收益率大于资本成本,则投资者将可获得满意的利润。相反,如果某个投资项目的收益率小于资本成本,则投资者将不能获得满意的利润。因此,资本成本是企业选择资金来源、拟定筹资方案的依据,也是评价投资决策是否可行的基本经济标准。

3•2投资风险企业在进行某个项目的投资时,会面临各种各样的风险。对于存有风险的投资项目,投资者自然要求获得高于一般利润的报酬。风险越大,所要求的基准收益率就越高,否则,他就不会去冒这个风险。风险的来源总的来说分为两种:影响经济体系中所有企业(或绝大多数企业)的一般性风险和只对某些企业产生影响的企业特殊风险。一般性风险包括消费水平、税收水平、利率水平、能源价格等因素,企业特殊风险包括广告促销效果、企业管理能力、管理效率等因素。在考虑风险确定折现率时,必须加上这类风险报酬。由于影响企业的因素不同,风险在不同的企业是不一样的,如果对风险不同的项目用统一的基准收益率,则会导致投资倾向于高风险的项目,使企业遭受损失;另外,风险报酬率的大小不仅与项目的程度有关,还与投资企业对待风险的偏好等因素有关。因此,在考虑风险因素时,应根据项目的具体情况进行具体的分析。可以把折现率分解成几个组成部分,第一部分是无风险利率,第二部分是一般性风险的风险利率,第三部分是企业所具有的特定风险利率。用公式表示为:I=I1+I2+I3,其中,I—基准收益率,I1—无风险利率,I2—反映一般性风险的风险利率,I3—反映特定项目承担的特定风险或决策者风险偏好的风险利率。一般性风险利率可参照国家一定时期的产业政策,对于产品市场前景好、收效快的项目,可选择较低的利率,如果产品市场前景不明朗,需要开拓、采用新技术的项目,可选择较高的利率。在确定风险报酬率时,应先找到项目的风险来源,只有这样,才能对风险程度不同的项目进行有效的比较。

3•3通货膨胀货币的购买力不断变化是所有现代经济体系的特点,考虑通货膨胀的影响是为了进一步增加投资决策的准确性,特别是对现金流量中价格波动范围较大的方案。由于通货膨胀,出现了两个利率:一个是按不考虑通货膨胀的不变元计算的利率(实际利率),另一个是考虑了通货膨胀的时价元计算的利率(名义利率)。设通货膨胀率为F,名义利率为IF,实际利率为I,则三者之间的关系为I=1+IF1+F-1=IF-F1+F,从式中可知,实际利率随着名义利率的提高而提高,随着通货膨胀率的提高而降低。在计算现金流量时如果没有考虑通货膨胀的影响,就应该用实际利率,如果考虑了通货膨胀的影响,就应该用名义利率。投资项目的寿命周期一般都比较长,为了防止物价上涨、货币贬值导致投资项目的失利,应根据物价变动率调整基准收益率,以保证在物价上涨的情况下,所选择的投资项目在经济上仍然是可行的。

4结论

一个企业的投资和收益率是紧密相连的,合适的折现率是任何投资决策成败的关键。综上所述,资本成本应是确定基准收益率的下限,考虑到项目的投资风险,还需要追加一笔风险报酬,由于对未来通货膨胀的预测,会影响投资的预期收益和可接受的风险程度,可以通过追加资本成本来补偿通货膨胀影响,并把它加入到基准收益率中。随着市场经济的规范化,建议逐步取消由国家统一公布行业基准收益率的做法,而由企业自主决策。在一定时期,如果必须有一个行业基准收益率,政府应该根据国家的产业政策定期(最好是一年)进行科学的调整,以便切实起到指导投资决策的作用。