财务杠杆在投资中有效使用研讨

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摘要：文章在对现代资本结构理论进行综述的基础上，指出将已有财务杠杆理论与我国经济实践相结合的思路，然后通过大宇集团运用财务杠杆的例子提出财务杠杆在投资决策中应该如何发挥作用，最后给出结论。

关键词：财务杠杆；资本结构；投资决策

财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营，它是投资者在制定资本结构决策时对债务筹资的利用，而在这种利用中，只要企业在筹资中通过适当举债调整资本结构可以给企业带来额外收益。财务杠杆在企业的现实经营中具有重要的作用，如果企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用会使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且债务资本比例越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。反之，如果企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。

财务杠杆的选择直接影响到企业的资本结构从而对一个企业的兴衰具有深远的影响，本文就已有资本结构理论进行总结，并对其进行评价，借鉴国内外资本结构理论的成果，由此引出我国企业应该在应用财务杠杆时应该注意的问题。

一、理论回顾：现代资本结构理论及其评价

（一）现代资本结构理论和其发展的最新趋势

1、MM理论

1958年，美国经济学家弗兰克·莫迪格莱尼和金融学家默顿·米勒提出MM定理，并在随后的十多年里不断修正改进，前后经历了三个阶段：第一，MM理论1——资本结构无关论即假设不考虑税收情况下，企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，企业总价值都不受资本结构的影响；第二，MM理论2——资本结构有关论，是考虑公司所得税的MM理论，认为因负债利息避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，当100%负债时企业价值最大，故理论上企业最佳资本结构为100%负债；第三，MM理论3——米勒模型，是同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM理论，认为企业所得税提高时，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高，另一方面，如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金则会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。该理论暗示的一层含义是：现实的世界不可能是完美的，因而资本结构很可能会影响企业的投资决策。正是基于这一推断，财务杠杆与企业投资之间的关系一直受到金融学界的关注。虽然MM理论数理逻辑严密，是现代资本结构理论体系创立的标志，但难以得到实践的验证。

2、基于成本的资本结构理论

1976年简森（Jensen）和麦克林（Mecking）将成本理论引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与成本之间的关系。

（1）股东与经理之间的成本。外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入，它是管理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。

（2）股东与债权人之间的成本。股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。股权是公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产问题或风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务成本。企业可以通过消弱债务价值与企业资产风险之间的关系，有效降低债务成本。

3、现代资本结构理论发展的最新趋势

无论是债务融资还是股权融资，企业的融资行为都离不开资本市场这个沟通资金盈余者和资金短缺者的重要场所。不过，从前面的回顾可以看出，资本结构理论的发展似乎没有给予资本市场以足够的关注。近年来，一些文献开始重新考虑资本市场环境对企业融资行为的影响，如动态资本结构权衡理论、市场择时理论（Market-timingTheory）和基于市场微观结构的资本结构理论。

（二）资本结构理论的评价

西方资本结构主流理论以企业价值与资本结构之间关系为核心，不断拓展延伸对企业融资行为的研究，从MM理论创立，到权衡理论、理论、信息不对称理论等的提出，理论体系得以发展丰富，许多时候后者往往是在对前者研究的修正与延伸，各种理论有其既定的假设前提且存在一定的逻辑关联。从现代资本结构理论的发展及其最新趋势可以看出，目前资本结构理论研究开始越来越倾向于研究资本市场的微观因素，如交易成本、交易行为、流动性和信息等对资本结构造成的影响。这为我国资本结构理论研究提供了一条很好的思路。事实上，作为上市公司融资的场所，资本市场对上市公司资本结构的选择产生重要影响，我国学者对此一直没有给予足够重视，而且，我国资本市场存在着诸多有别于国外的特征，如企业债券市场不发达、流通股和非流通股同时并存、实行指令驱动的交易机制、市场监管不完善等。为更深入地分析和研究我国公司资本结构形成规律，应该把国外先进的资本结构理论与我国实际有机地结合起来，这将有助于促进我国资本结构理论的发展。

二、案例分析：财务杠杆之滥用与韩国大宇集团的倒闭

韩国大宇集团是金宇中先生于1967年靠借来的10000元美金创立的。1997年，美国《财富》杂志将带领大宇集团的金宇中评为当年“亚洲风云人物”。然而，在大宇集团世界化经营风光无限的背后，却是企业的大举借债，这个庞然大物逐步踏上了靠借债度日的不归路。1997年7月，大宇集团宣布因负债800亿美元而破产，这是韩国历史上金额最大的一笔企业破产案。

大宇集团倒闭的主要原因就是企业对财务杠杆的滥用。1997年年底韩国发生金融危机，根据财务杠杆原理，为了降低财务风险，企业应该减少利息支出，而要减少利息支出就必须偿还债务。其他企业开始变卖资产偿还债务，以降低财务杠杆系数（即降低财务风险）。大宇集团非但不减少债务，而且发行了大量债券，增加了它的财务负担，更增加了财务风险。此时，它的借款利率已经远大于其资产利润率。1998年其债务危机已经初露端倪，1999年前几个月其资产负债率仍然居高不下，1999年7月该集团被韩国4家债权银行接管，一度辉煌的大宇集团实质上已经倒闭。可见此时，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，它不仅未能提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷入难以自拔的财务困境。

一般而言，财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前利润的微量变化所引起的每股收益大幅度变动的现象。企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者（股东）得到的回报也就愈多。相反，企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息，剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。由于利息是固定的，因此，举债具有财务杠杆效应。所以，从根本上说，大宇集团的倒闭是财务杠杆的消极作用影响的结果。

大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走的是一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。由于经营不善，加上资金周转困难，举债不仅没有提高企业的盈利能力，并且使公司的总资产利润率小于利润率，巨大的偿付压力使企业陷入无法解脱的财务困境。

三、结论

由上文对资本结构理论的总结和对大宇公司破产原因的分析，对于我国企业在运用财务杠杆在进行投资决策时，得到以下结论。

（一）企业应根据所处的环境确定合理的负债水平

大宇集团高负债的资本结构导致的破产的例子使我们清楚的看到，财务杠杆发挥正效益需要在赢定的范围之内，当企业投入某一数额的资金可以产生一定税前利润水平时，企业应及时合理调整其资本结构，据此提高企业的每股收益水平，即前面所说的“分饼原理”。只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来有利的积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。在财务决策中，应该首先对资项目进行严格的可行性研究，通过可行性研究把握市场和把握项目的盈利能力；在此基础上，再根据项目的盈利能力谨慎选择相应的筹资模式，以充分、合理利用财务杠杆的积极作用效应，提高企业的每股收益水平。

（二）财务杠杆水平的利用必须与公司预计实现的现金净流量相匹配

MM资本结构理论中的无公司税模型认为，公司的价值取决于公司未来所创造的现金净流量，与企业的资本结构无关。虽然我们认为MM的这条定理所设定的假设条件与现实有着遥远的距离，也无意评价资本结构是否影响公司价值。但MM理论却揭示了企业发展最为本质的一条铁律：增加企业价值、增强公司持续发展能力的根本途径是增强企业获取未来现金净流量的能力。盈利能力强的企业有着选择各种财务杠杆利用政策的机动性和灵活性，能够更好地驾御财务杠杆的利用，能够更好地控制财务杠杆利用不当给企业带来的损失。

（三）企业应在增强财务的灵活性和财务杠杆利用之间寻求平衡

比可持续增长率更为快速增长的公司，不可避免地要使用外部融资支持公司的增长，这种类型的企业需要在增加企业财务的灵活性和财务杠杆利用之间进行平衡。财务的灵活性是指现在的融资决策应以增加未来的融资能力为前提，为将来企业的发展需要再度进行债务融资创造条件。保持企业财务的灵活度需要企业进行大量的权益资本的积累，其权益资本的积累要么来自于企业的留存收益，要么来源于发行股票融资。企业应维持一个保守的财务比率，以保持企业持续进入资本市场充足的借贷能力；制定一个适当的、能够以留存收益支持公司持续增长的股利支付率；如果需要外部融资，则首选举债，迫不得已时再发行股票。这是一种既能够利用留存收益增强企业财务的灵活度，又能够利用债务融资维持或提高股票市场价值的融资政策，也是一种将财务杠杆的利用纳入管理增长、以留存收益和举债支持企业持续发展的理财对策。