漫谈实物期权在项目投资中的操作

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关键词实物期权金融期权项目投资NPV

摘要文章首先分析了实物期权的几个影响因素，并从项目投资中的具体测度出发，推导出实物期权定价公式，然后利用实物期权定价理论对项目投资进行案例分析，体现出了实物期权方法的优势。

投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为、大部分的项日投资在不同程度上具有如下三个基木特征:(1）投资部分或完全不可逆性。即项目实施后，一以市场发生不利变动或严重脱离预计发展趋势，企业不能完全收回投资的最初成本;(2)收益不确定性。未来的投资收益是不确定的，事先能做的只是评估投资收益较高或较低不同结果的概率;(3)时机可延迟性。投资者可以根抓当时的经济环境和未来的可能变化，选择最佳的项目实施时机，或者说，以现在投资，也可以等到将来某个有利时机再投资实施。

长期以来，传统的投资决策方法如净现值法(NPV)一直占据风险项目投资决策的核心地位，但是它没有认识到投资的三个基本特征，使得它在项目投资评价过程中的准确性受到质疑、针对净现伯法在评价项目出现经营柔性时存在的不足，Myer在1977年肖先指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式—实物期权(RealOptions)他认为拥有投资机会的企业相当于持有一种类似于金融看涨期权的选择权，即一个投资项目所创造的利润来自于两个方面:对目前所拥有资产的使用和对未来投资机会(增长机会)的选择，也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售项实物资产的权利、实物期权是在金融期权发展过程中演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中、它是一种新型决策工具，与传统净现值法不同的是，实物期权理论考虑了未来情况的不确定性，考虑了延期期权的价值，投资者可根据当时的条件来决定是否投资，实物期权的这种特性使期权定价理论能更准确地反映投资方式灵活的方案的价值。

一、实物期权的定价理论

实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的，金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心，与金融期权类似。影响实物期权价值的因素主要有目标的资产价格-执行价格-有效期限-波动率-无风险利率和红利支付，下面分析这六个因素在投资项目中的具体测度，进而推导出实物期权定价公式。

（一）标的资产价值。如果投资项目是可交易的，其标的资产就是投资项目本身!这一资产的当前价值就是生产该项目的产品所取得的现金流量的现值和，它可以通过标准的资本预算分析获得，如果投资项目是不可交易的，那么就没有市场价格。理论上不可能找到一个可复制期权价格的证券组合，而通常情况下，投资项目是不可交易的，确定其市场价格可以用两种方法解决。第一种方法是扩张法，就是用可交易的资产组合复制投资项目的期望现金流，这一资产组合的价值与投资项目的价值是相等的。因而可以作为标的资产价值，第二种方法是霍特林评价法，就是首先估计与投资项目相联系产品的市场潜力，以此产品价格作为标的资产价格，实际应用中常常采用投资项目的期望现金流作为标的资产价值，但是这种处理方法的不足之处在于期望现金流可能为负。

（二）执行价格。当投资公司对投资项目进行投资时，项目期权即被执行，那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格，一般情况下投资项目的执行价格是不可预测的。可能是确定的也可能是随机的。因此用实物期权评价投资项目时常采用随机执行价格。

（三）有效期限。投资项目中的实物期权有效期限是随机的，因而决定合适的到期期限比较困难，不仅仅是期权到期的问题，还有项目到期的问题，当对投资项目的投入结束时，项目期权也就到期了，那么以后对项目投资的净现值为零。

（四）波动率。投资项目的风险分为技术风险和市场风险，它们共同决定投资项目的波动率，技术风险减少投资项目的期权价值，市场风险增加投资项目的期权价值，投资项目的波动率难于度量，由于投资项目总是新项目，历史波动率难于计算，实践中常采用相关项目的历史数据作近似计算。已完成项目的历史数据可用来预测未来波动率，若通过扩张方法得到一复制证券组合，可利用这一证券组合的波动率近似项目的波动率。

（五）无风险利率。用实物期权方法评价项目时，因为项目的有限期限比较长，导致无风险利率的不确定性和随机性，无风险利率可以用短期国债利率来衡量，不过要与期权的期限相对应。

（六）红利支付!红利支付数量和频率至关重要，支付数量分确定型和随机型两种，确定型包括离散支付和连续支付两种方式，支付频率是已知的或是随机的!实物期权的红利支付必须区分红利是支付给标的资产所有者还是期权所有者，通常情况下并不能精确预测项目现金流量的时间-频率和数量，可采用红利收益复制这种红利来近似处理。将项目投资中的这六个变量和金融期权的定价公式结合起来，可以推导出实物期权的定价公式为：

其中：A为项目现金流的现值I为项目的投资费用T为项目投资机会的持续时间!为项目价值的波动率r为无风险利率.N(x)为标准正态分布的累积概率分布函数,即随机变量小于x的概率.

二、实物期权的应用

实物期权可用于对工业项目的建立和扩张，风险投资项目高新技术项目投资等进行评估，本文通过下面的案例子将传统投资决策方法和实物期权方法作了对比分析我们假设某企业准备进行高科技产品的生产。因为市场竞争激烈，为了增强竞争能力，扩大市场占有率，制定了长远发展战略。在第1年年初企业计划投资1000万元购买一条生产线，经过一年的准备安装工作，于第2年年初开始进行产品的生产和销售，生产线到第6年年底报废，第1年到第6年的预计现金流量见表1

净现值小于零，传统的投资决策方法认为S1生产线不值得投资，但是，该企业认为虽然生产线未必盈利，但是通过它可以抢占市场，宣传企业的产品，提高企业的知名度，为以后企业产品的扩大再生产!大批量投放市场做准备，于是企业打算在第3年初投入3000万元再购买一条生产线，将和结合起来，从而实现产品的更新换代，生产线经过一年的安装调试准备后。于第4年年初投入生产，生产线到第8年年底报废.企业对生产线的生产和销售情况进行预测!预计产品的销售情况分为好、一般、差、每种情况发生的概率及其平均每件产品所产生的资金现金流入流出情况见表2

整个投资项目的总净现值为负，按照传统的NPV方法认为该投资项目不可行，但是从实物期权定价理论的角度来看，高的波动率会导致高的期权价值。由于生产线的产品未来收益的波动率高达35.6%这样一个投资机会具有极大的不确定性，其净现值仍有大于零的可能性，由于此机会是有价值的!只要公司抓住机会，适时投资就可实现战略性增长，现在我们可以把S2生产线这个投资机会视为一个期限为2年约定价格为3000万元，标的资产当前价格为：2948.191/=2229.256万元

净现值大于零，与传统的NPV方法得出的结论不同，根据实物期权理论分析的结果是现在可以投资生产线进行生产。上例验证了实物期权理论在项目投资中的可行性，投资一个项目实际上相当于企业拥有了一个最佳时机选择权，企业可以在未来某一竞争领域内选择最佳时机要么扩张，要么放弃，选择对自己有利的一面!尽量减少投资费用，另外，实物期权本身所具有的非独占性和先占性特点决定了企业在进入一个新兴市场尤其是高科技产品市场时采用先发制人的策略，取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。

【参考文献】

［1］阿维纳什·迪克西特，罗伯特·平迪克著，朱勇，等（译）不确定条件下的投资[M]北京：中国人民大学出版社，2002

［2］杨春鹏$实物期权及其应用[M]上海：复旦大学出版社，2003

［3］郁洪良$金融期权与实物期权——比较和应用[M]上海：上海财经大学出版社