单位投资评价系统研讨

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摘要：本文公司价值设计了我国上市公司的投资价值评价指标体系，并且用模糊评价模型对首家全流通上市公司的投资价值进行了实证。

关键词：投资价值；综合评价指标体系；模糊评价

随着上市公司全流通步伐的加快，非流通股“一股独大”的将会消失，非流通股东和流通股东的利益趋于一致，从而避免了非流通股东以各种方式损害中小投资者利益的行为发生，能够改善资本市场的运作效率与质量，完善股权市场的有效竞争和合理资本配置。在全流通前提下，宏观的良性增长在公司盈利方面得到充分体现，股市真正作为一国经济的晴雨表，对宏观经济预期将直接到投资者对利率的预期和对上市公司业绩的预期。全流通下的资本市场能够为不同规模和产业类型的提供融资途径，同时满足不同风险和收益偏好投资者的投资需求，扩展资本市场本身的广度和深度，提升资本市场优化资源配置、提供高效融资的能力。在这种形势下，价值投资理念开始对的证券市场产生影响，并将逐渐成为市场的主导。然而多数投资者仅仅依靠对上市公司情况的定性分析，或者单纯依靠公司年报的财务数据去选取投资对象，其间过程往往费时费力而且缺乏客观性和可测性。本文拟通过建立具有综合评价能力的指标体系，以模糊评价为基础，并以首家全流通上市公司为例，对其投资价值作实证分析，希望籍此可以探索到一种更具可操作性的上市公司投资价值的评价方法。

一、上市公司投资价值指标体系建立的原则

1.财务指标与非财务指标相结合。财务指标是对上市公司以往年度经营成果的描述，它只是反映了公司的价值，而投资价值不仅要考虑这些，还要考虑公司未来的，这种价值观更注重对未来的预期。因此还要重视财务报表以外资源因素对价值的影响，全面评价公司投资价值。

2.定量指标与定性指标相结合。定量指标比较客观，例如公司的各项财务指标，但是这些指标不够全面，时效性较差；定性指标能够从多方面综合反映公司价值，但是其评价值受主观因素影响较大，只有二者相结合，才能准确评价上市公司的投资价值。

3.考察与未来预测相结合。既要考虑公司静态指标也要考虑动态指标，关注宏观环境变化和企业自身潜力，发现宏观因素对经营主体的影响，从而准确预测公司的盈利与成长。

4.可操作性原则。评价指标体系要简明,各层次指标要明确、易得。如果指标体系过大,指标层次过多、指标过细,势必将评价者的注意力吸引到细小的问题上；而指标体系过小,指标层次过少、指标过粗，势必不能充分反映公司投资价值。另外如果各指标值不能获得，投资者也就无从评价，整个评价指标体系也就没有任何意义。

二、上市公司投资价值的模糊评价指标体系

根据公司价值的一般理论，公司价值主要由盈利报酬能力、资产管理能力、股东回报能力、偿付债务能力、成长能力等诸多因素决定，考虑到数据的可获得性和指标间的可比性，基于建立投资价值评价指标体系的原则，即定性指标与定量指标相结合、财务与非财务指标相结合原则，本文以上市公司的财务状况、经营管理水平、核心竞争优势、行业发展前景、高级管理人员能力、信息披露质量等6个一级指标以及19个二级指标所构成的三层次模型构架建立上市公司投资价值指标评价体系。对于这些指标，可以定性分为很好、较好、一般、差等4个计分标准，对于定量指标，参考行业标准值评价，没有行业标准值的，例如，市场占有率根据实际市场情况打分，市场占有率排名靠前的为优。

1.财务状况指标。这一指标主要包括净资产收益率、资产负债率、每股现金流量、销售收入增长率四个子指标。

财务状况指标是对公司以往经营情况的反映，能够在一定程度上预测公司未来的业绩，在投资价值分析中具有非常重要的作用。这一指标主要包括公司的盈利能力、成长能力、公司盈利的质量和投资的安全性，具体可以选择净资产收益率，资产负债率，每股现金流量，销售收入增长率四个二级指标。净资产收益率反映上市公司股东投资报酬的大小，净资产收益率越大，上市公司净资产的获利能力就越强。净资产收益率是税后利润除以净资产得到的百分比率，用以衡量公司的赢利能力指标。这一指标既与每股收益又与每股净资产有关，而这两个指标从不同角度反映了公司的投资价值，故这一指标综合地反映了公司投资价值。公司的总资产包括净资产和负债，将负债总额除以资产总额便得到资产负债率。资产负债率低，那股东权益比率就高，公司偿付全部债务的能力强，财务风险小，经营安全性高，公司的投资价值相应较大。每股经营活动现金流量，它是由经营活动现金流量除以总股本得到，上市公司必须披露每股经营活动现金流量，以防止上市公司通过大量关联交易，制造大量挂帐利润。主营业务收入增长率在上市公司成长评价中具有举足轻重的作用，表明公司重点发展方向的成长能力。这些指标都可以从公司年度财务报告中得到。

2.公司经营管理水平。这一指标设置管理制度完善性、人力资源管理水平、产品市场占有率、顾客满意度四个子指标。

公司经营管理水平直接决定了公司的盈利与成长能力。完善的管理制度，能够保证管理层权责划分明确，有效的控制经营风险，确保经营目标的实现。人力资源管理水平反映公司如何招聘人才以及在培训方面的投资，以及激励政策的制定与执行，这一指标可以通过公司职员的数量、年龄结构、知识结构和人员的流动性来衡量。产品市场占有率和顾客满意度高低体现了公司产品和服务的竞争优势，决定了公司在市场竞争中的地位和盈利水平。这些指标可以从公司招股说明书和年度财务报告中资料整理得到。

3.核心竞争优势。这一指标包括公司核心技术数量及质量、品牌形象、研发能力、企业文化。

核心技术是指公司拥有的专利和专有技术，这些技术会使公司比竞争对手获得超额利润。研发人员的技术水平和研发能力，会影响新产品的研发周期，以及新产品的研发质量，研发人才队伍的整体素质直接决定了公司的技术创新水平，而好的企业文化会激发职工创新的积极性，提高公司创新能力。公司品牌作为一项无形资产，也会提高公司的竞争优势。这些指标可以从公司招股说明书和年度财务报告中得到。

4.行业发展前景。这一指标分为公司符合国家产业政策、周边经济环境、行业竞争状况三个子指标。

实践证明，在不同时期，国家的产业政策调整会对公司的盈利与发展产生重大的影响。如果公司所处行业属于国家鼓励发展，则有可能获得各种扶持政策，诸如税收优惠等。周边经济环境对行业发展也有密切关系。行业竞争程度直接影响着行业的获利能力。影响行业竞争程度的因素主要有进入壁垒高低、买方和替代品等。这些指标可以从公司招股说明书和年度财务报告评价得到。

5.高级管理人员能力。这一指标包括高管人员的素质与经历、领导决策力两个子指标。

高级管理人员是指公司的副总以上级别及关键部门中层领导人员。这些人能够对公司的生产经营政策产生重大影响，因此其个人素质、经历也会影响公司的业绩发展，评价依据是高管人员的背景、资格、经验等。领导决策能力是制定经营战略的能力，主要依据企业重大经营政策的执行和实现情况进行定性评价。有关资料可以从公司年度财务报告中得到。

6.信息披露质量。这一指标由信息披露及时性和准确性两个子指标组成。只有及时、真实的信息才具有参考价值。依据这些信息做出的分析才具有可信性。这些指标可以从公司股东大会公告以及交易所公告中得到。

三、模糊综合评价

1.确立评价集V。评价集是对分析对象做出的各种总的评价结果组成的集合，用V表示：V=(V1,V2,…Vj…Vn)，其中Vj表示第j个评价结果。我们对上市公司投资价值进行评价时,建立评价集V：V=(V1,V2,V3,V4)=(很好，较好，一般，差)。

2.将所有指标按其属性分成6个子集，即（U1，U2，U3，U4，U5，U6），分别为U1=“财务状况”、U2=“公司经营管理水平”、U3=“核心竞争优势”、U4=“行业发展前景”、U5=“高级管理人员能力”、U6=“信息披露质量”。各个子集有若干个第三层指标组成。Ui=（Ui1，Ui2，…，Uin），i=1，2，3，4，5，6；n表示Ui所包含的第三层指标的数目。

3.对构成每个第一层因素的第二层因素集进行模糊评价。根据Fuzzy的性质，得到对U1的判断向量；其中，是由U1到批语集V的一个模糊影射；U1下各个第二层指标可通过德尔菲法获取，从而可以得到U1的模糊评价矩阵=（相关数据见表1）。采用M（，＋）算子方式：

bj=j=1，2，…,m,其中。[3]求得对应每个指标模糊向量=（b11b12b13b14），最后得到对第一层指标进行判断的模糊矩阵。因为此模型考虑了所有因素，能够保留全部有用信息，非常适合于上市公司投资价值。

4.确定权重集。对一级评价指标层U=(U1,U2,…Ul)所对应的权重集为A=(a1,a2,…,al),其中ak(k=1,2,…,l)表示指标Uk在U中的权重；对二级评价指标层Uk=(Uk1,Uk2,…,Ukm)所对应的权重集为Ak=(ak1,ak2,…,akm)其中aki(i=1,2,…,m)表示指标Uki在Uk中的权重。为了使多个指标合成的综合评价结果能够准确反映被评价对象的真实情况，需对各指标赋予不同的权数。可以采用层次分析法（AHP）确定企业信用评价指标体系中各指标的权重。层次分析法是一种定性和定量相结合的、系统化、层次化的分析，通过对各指标的相对重要性的两两比较，给出模糊判断，建立成对比较矩阵，并根据Saaty标度将其量化，最终得出各类指标的权重。也可通过德尔菲法或专家小组法对定性指标进行评价得到各指标的权重。

5.确定评价公司投资价值的向量元素集。，其中，为对应每个第一层指标的权重向量。本文以三一重工公司为例，建立模糊判断数据表，经可得该公司的投资价值评价值为（0.263，0.433，0.177，0.127）。

6.确定评价结论。若对批语集作如下等级赋值：很高（95），高（80），一般（65），差（50）。对公司评价结果归一化公式：，可得80.28分。说明该公司具有高的投资价值。

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