政府控制国企产权变革论文

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编者按：本文主要从理论分析与问题提出；研究设计；实证结果与分析；结论进行论述。其中，主要包括：企业投资决策行为的结果往往偏离最优投资规模、我国的学者从控股股东、股权性质和股权制衡情况来研究了其对公司投资行为和经营绩效的影响、中央控制包括国务院国资委直接控制和中央直属企业控制、样本和数据、剔除了金融行业、院校，外资控股以及数据不全的公司、模型和变量、模型（1）为Richardson模型，用来计量投资过度和投资不足、考察不同的所有权控制特征和投资行为间的关系、过度投资的估计结果、控制权特征与公司投资行为的回归结果、稳定性检验等，具体请详见。

内容摘要：本文以我国2005-2008年上市公司的经验数据为样本对所有权控制特征和投资行为间的关系进行了实证检验，基于我国上市公司国有企业产权改革、所有权控制特征复杂的现状，以期对我国国有企业特别是地方政府控制的国有企业产权改革提供一个新视角。

关键词：所有权控制特征投资过度投资不足

由于决策过程的复杂性及影响因素的多重性，企业投资决策行为的结果往往偏离最优投资规模，表现为投资不足或投资过度。而由于不同性质的股东在问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别，从而会对公司的投资行为产生不同的影响。因此，本文将对所有权控制特征与投资行为的关系进行回归分析。投资决策作为上市公司理财管理的一项重要活动，影响着公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价，是公司财务决策的起点。

一、理论分析与问题提出

我国的学者从控股股东、股权性质和股权制衡情况来研究了其对公司投资行为和经营绩效的影响。已有的文献研究都表明地方政府控制的公司比中央政府及非政府控制的公司更容易投资过度。其原因有地方政府本位主义情结（安灵、刘星，2008）。另外，中央政府较注重约束自己的行为，进行过度投资的动机不强。而地方政府面临沉重的财政压力，有强烈的动机对所控制国有企业的投资行为进行干预，来帮助他们去实现减轻财政负担、解决就业问题、促进经济发展，而且这种干预投资的行为，还可以为地方官员带来大量可直接控制的资源（程仲鸣，夏银桂）。然而，我国上市公司控股股东的性质及其控制方式比较复杂。刘芍佳（2003）认为国家作为企业的终极产权人，由国家行政部门直接控制的公司与由国家通过金字塔模式间接控制的公司相比，绩效差异存在。并且，即使同样是金字塔型的间接控制模式，政府也可能在中间的控制链中利用不同的经济主体来控制不同的企业，从理论上说应该会对上市公司的经营绩效造成不同的影响。

基于上述分析，本文将上市公司进一步划分为中央控制、地方政府直接控制、地方政府间接控制和私有产权控制四类。中央控制包括国务院国资委直接控制和中央直属企业控制，地方政府直接控制主要是指地方国有资产管理机构控制，地方政府间接控制则是指地方国有企业集团控制，若控制人可确定自然人、民营企业、则认定其为私有控制。在此基础上，本文拟对以下问题进行实证检验：不同的所有权控制特征下，企业的投资行为是否有所不同？

二、研究设计

（一）样本和数据

本文使用中国沪深股票市场2005-2008年共四年的A股上市公司为初始样本，剔除了金融行业、院校，外资控股以及数据不全的公司。另外，本文还对处于0－1%和99%－100%之间的极端值样本进行剔除，最终得到了4459个观测值。本文所用的财务数据、公司治理数据主要来自于CSMAR数据库。

（二）模型和变量

本文使用两个模型来进行回归分析：

（1）

（2）

模型（1）为Richardson模型，用来计量投资过度和投资不足。Richardson模型首先估算出企业正常的资本投资水平，然后，用模型的回归残差作为投资过度和投资不足的变量，代表企业的实际投资水平。模型（2）用来考察不同的所有权控制特征和投资行为间的关系。模型中各变量含义如下：

被解释变量：INV为t年资本投资量，其计算方法为t年的固定资产、长期投资和无形资产的净值的改变量除以平均总资产；OverINT（orUnderINT）为投资不足和投资过度，为模型（1）中的回归残差。

解释变量：Soecg，Soelgdir，Soelgind为虚拟变量，以私有产权公司为参照系，分别在样本公司的所有权控制特征为中央控制，地方直接控制和地方间接控制时取1，否则取0。

控制变量：Lev为资产负债率，是年初总负债与年初总资产的比率；Cash是货币资金持有量同总资产的比率；Size为公司总资产的自然对数值，用以控制规模因素对公司过度投资的影响；ret是当年5月到次年4月经市场调整后的、以月度计算的股票年度回报率；Age为公司上市年龄；Fcf是自由现金流量，等于经营现金流量减折旧、摊销和预期的新增投资之后的余额与总资产的比例，其中新增投资为模型（1）估算的预期资本投资；Industry和Year分别为行业与年度虚拟变量。

三、实证结果与分析

（一）过度投资的估计结果

表1是模型（1）的回归结果，模型（1）的残差用来估算公司的投资过度和投资不足。从中可以发现，主要变量的回归系数都同预期符号一致，并且主要变量的回归结果都比较显著。得到上述系数后，分别以它们来估算残差，计算过度投资和投资不足水平以及计算模型（2）的自由现金流量。

（二）控制权特征与公司投资行为的回归结果

在将产权性质变量引入模型（2）进行回归后，可以发现，投资水平与自由现金流显著正相关。这与Jensen（1986）的理论分析和Richardson（2006）的经验数据也是一致的。但观察所有权控制特征对投资水平的回归结果可以看出，只有地方间接控制的所有权控制特征同投资水平显著正相关，即地方间接控制的上市公司最倾向于投资过度，而中央和地方直接控制同投资水平的关系则不显著。由此可见，已有文献研究的地方政府控制的企业投资过度现象比较严重，其主要是地方政府间接控制的企业投资过度。而地方政府直接控制的企业可能也受到较强的监督或约束，能够或者不得不控制自己的投资行为。然而，地方政府有着较大的财政和就业压力等，而其直接控制的公司又无法明目张胆地进行过度投资，所以地方政府因此可能会将强烈的过度投资的愿望加到他所间接控制的企业中去。另外，地方控制企业公共债务的存在也可能会鼓励企业的投资行为，这对于地方政府来说，可以暂时缓解企业的财务危机，维护地方局势的稳定。

（三）稳定性检验

本文执行了如下的稳定性检验：变换了投资变量的计算方法进行回归；将模型（1）的残差按大小等分成三组，将残差最大和最小的一组分别对模型（2）进行回归。上述回归所得结果与前文结论无实质性差异。

四、结论

本文以我国2005-2008年上市公司的经验数据为样本，对所有权控制特征和投资行为间的关系进行了实证检验，结果发现，自由现金流越多，过度投资越严重，并且，地方间接控制的上市公司投资过度倾向比较严重，中央控制和地方直接控制与投资行为间的关系则不明显。同时，上述研究发现对我国国有企业特别是地方政府控制的国有企业产权改革提供了一个新视角。

我国上市公司控股股东的性质及其控制方式复杂，从而使得上市公司投资行为动机多样和特殊。不同性质的股东其投资目标存在明显的差异，大股东由于其利益上和政治上的双重目标致使其利用股权优势控制上市公司，与经营者一起成为公司的内部人，通过非效率投资侵害利益相关者的利益。并且，由于我国处于制度转轨过程中，政府对经济的干预力量仍然极为显著。然而要做出有效的投资，就必须防止企业的投资不足行为和过度投资行为。

参考文献：

1.辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究，2007(8)

2.王鹏，周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效:基于中国上市公司的证据[J].金融研究，2006(2)

3.安灵，刘星，白艺昕.股权制衡、终极所有权性质与上市企业非效率投资[J].管理工程学报，2008(2)