资本流动管理国内外经验研究

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目前国际上主流的资本流动管理框架有IMF资本流动管理框架和OECD资本流动管理框架，这两者都具备了广泛性、系统性和规则性的特点。IMF资本流动管理框架是由国际货币基金组织（以下简称“IMF”）自2010年之后逐步建立的，该框架的代表性政策文件是《资本流动开放与管理：机构观点》。本文对IMF资本流动管理框架的政策要求进行了梳理，分析了世界主要经济体在跨境资本流动管理方面的相关经验，希望对我国的跨境资本流动管理提供一定的借鉴价值。

一、IMF关于跨境资本流动管理的政策要求

《国际货币基金组织协定》于1944年通过，明确了经常性国际支付和转移不予限制的成员义务，但未形成指导资本流动自由化与管理的全球框架。由于缺乏统一的资本流动自由化和管理框架，基金组织的成员国资本流动自由化经常受《OECD资本流动通则》《欧盟运行条约》《关贸总协定》以及全球2500多个双多边投资协议及自贸协定的影响。为有效利用资本流动带来的收益，并合理应对资本流入激增或资本大规模流出等情况带来的政策挑战，尤其是着眼全球金融稳定目标，2011年二十国集团在戛纳峰会上了《二十国集团基于国家经验得出的资本流动管理一致性结论》。在此基础上，2012年基金组织推出了《机构观点》，后续又了多个指导性文件，构成了基金组织针对资本流动问题相对清晰且一致的政策框架，同时作为基金组织为各国提供资本流动相关政策建议的基础［1］。各类政策的具体说明：

（一）政策的种类

第一，结构性政策，主要是基于本国的发展需要采取的一系列产业政策以及微观政策。第二，宏观经济类政策，包括汇率政策、货币与财政政策、储备政策等，通过调节宏观经济指标达到管理跨境资本流动的目的。第三，宏观审慎类政策，主要指通过控制金融机构相关交易限额（如外汇头寸、存贷款比率、各项宏观审慎系数等）或对某类业务征收准备金等形式影响跨境交易数量。第四，限制类政策，主要是指直接限制某种类型的跨境资本流动或对交易人资格、资金用途等设置限制条件，这些行政手段可以限制资本的可得性，从而对资本流动进行数量限制。可以进一步分为基于价格、数量或行政干预而进行管制的工具［2］。

（二）工具使用顺序方面

IMF的观点是，各国当局在资本流动管理方面应当首先考虑运用宏观经济类工具，比如货币政策、财政政策、汇率政策等；然后考虑运用审慎类工具，从而提高资本市场的深度和流动性，增强金融体系的抗冲击能力；只有在上述工具没有明显效果时，才会运用价格类工具及限制类工具。即只有当宏观经济政策调整空间有限或政策实施存在时滞、审慎政策传导渠道薄弱的情况下，才建议采取资本管制类政策工具。一般认为，相较价格型工具，限制型工具对经济及市场造成的扭曲更大，建议将其作为“最后防线”［1］。

二、国外主要经济体跨境资本流动管理经验借鉴

（一）美国

第一阶段：20世纪60年代，面对国际收支赤字带来黄金储备减少的压力，美国加强了跨境资本管制，1963年开征利息平衡税。第二阶段：80年代中期，美国解除了资本账户管制，开始推动资本自由流动。90年代中后期，亚洲金融危机的爆发使美国软化了其对资本管制的强硬立场。美国政府对特定情况下的资本管制采取包容态度，无论针对资本流入还是针对资本流出，认为在暂时实现某些特别目标时是有效的。第三阶段：2008年全球金融危机爆发后，面对资本流动的突然急剧增加，美国考虑施加资本管制，指出面对资本流入时首先要考虑运用宏观经济类工具和审慎类工具，在这些工具没有明显效果时，可以进行资本管制［3］。

（二）德国

为了实现马克国际化的目标，德国于20世纪80年代对跨境资本流动放松了管制。1983年，联邦银行准许国内商业银行可以在离岸市场上发行面向国外投资者的马克债券，并且外国银行及子公司可以参与国内马克债券市场的交易。马克国际化并没有冲击到国内经济，反而在提高德国开放程度方面发挥了积极作用。1989年，德国取消了利息收入预扣税，该举措延续到了1999年欧元诞生［4］。

（三）日本

日本在跨境资金流动管理方面经过了严格管制和自由化两个阶段。20世纪80年代，为了适应日本经济的快速发展，日本逐步推进实现了金融自由化。1980年，日本对外汇法进行了大幅度修改，在法律层面允许了自由外汇交易。此后几年内，日本几乎取消了全部跨境资本交易限制。国际金融危机发生后，为维护国内金融体系稳定，日本监管当局实施财政注资计划，对金融机构进行紧急救助［3］。

（四）韩国

韩国的资本市场具有高度开放的特点，所以韩国在面临外部冲击时容易受到较大影响。为了有效维护金融稳定，韩国在资本流动管理方面采取了四项宏观审慎措施：一是对银行外汇衍生品的敞口头寸进行限制；二是引入宏观审慎稳定税；三是恢复对外国投资者从事债券投资的利息收入征税；四是征收金融交易税。从实践效果上看，这些措施有效控制了韩国的外债规模，提高了宏观金融应对外部冲击的稳定性，减小了泡沫，增大了经济弹性［5］。

（五）俄罗斯

2014年8月，由于欧美对俄罗斯进行经济制裁、欧佩克成员国拒不降低石油生产配额、世界石油市场持续走低、伊朗加大石油出口量等多种因素的影响，国际原油价格出现暴跌，引起俄罗斯爆发了经济危机，卢布汇率随之大幅贬值。俄罗斯为了应对此次危机采取的主要措施：一是允许汇率自由浮动。俄罗斯央行宣布卢布汇率取决于市场因素，从而在最大程度上防止国际资本在汇市中套利；二是采取一些临时性的资本管制措施，有效支撑了卢布币值；三是制定了应对危机计划，建立“坏账银行”，对金融业问题资产进行收购［6］。

三、我国跨境资本流动管理现状

目前，我国对跨境资本流动管理主要是以宏观审慎管理为原则，采取包括数量型工具、价格型工具及临时窗口指导政策在内的一系列综合手段。

（一）数量型工具

1.银行结售汇综合头寸管理。这是我国最早运用的外汇宏观审慎管理工具。从历次政策运用效果来看，银行结售汇综合头寸具有影响大、实施效果快的特点，能够有效地进行结售汇管理。但是它也有一些不足，一是行政色彩浓厚，容易对外汇市场产生较大影响；二是银行结售汇综合头寸的上下限容易有不均衡的情况，“8·11”汇改造成人民币大幅贬值，结售汇头寸限额影响到了外汇储备余额变动；三是银行结售汇综合头寸难以约束不涉及人民币与外币转换的资金流动［7］。2.全口径跨境融资宏观审慎管理。上海自贸区于2015年2月允许金融机构或企业从境外自主融资，建立了风险转换因子的概念，对经济主体境外融资的结构进行合理引导，从而进行宏观审慎的境外融资风险管理。从政策的实施效果上看，该政策通过管理融资杠杆率、宏观审慎参数等指标，对跨境融资实施逆周期调节，增大了外汇资金的流入量，扩展了结汇资金的来源，从而减缓了“8·11”汇改造成的外汇资金流出压力，对于稳定人民币汇率和改善我国外汇形势产生了积极作用。但该政策也有一些不足，一是该政策容易受到境内外利差的影响，其有效实施的前提是境内融资利率高于境外融资利率；二是外资企业的“投注差”政策可能更加优惠，因此对外资企业的吸引力不大［8］。3.外债比例自律。2015年8月，在北京中关村国家自主创新示范区的核心区试点政策基础上进行升级，拓展了外债资金用途，放宽了对外债专用账户的管理限制，对于净资产规模较小、融资需求大、盈利能力强的高新技术企业提供最低外债额度的支持。并且在跨国公司外汇资金集中运营管理政策中引入外债比例自律，建立了融资杠杆率和宏观审慎调节参数，并且扩展了外债结汇资金用途。从政策的实施效果上看，该政策实现了中外资企业外债管理的政策统一，有效控制了境内机构对外借款产生的宏观风险，也能有效解决企业面临的“融资难、融资贵”问题。该政策面临的制约因素：一是市场价格的制约，比如境内外利差、外债借入带来汇率风险增加锁汇成本等；二是授信额度和负债比例的制约，大多数试点企业通过境内银行开立保函方式办理，占用了授信额度并且全额质押［9］。4.跨境双向人民币资金池管理。2014年11月，建立了跨境双向人民币资金池的业务，通过所有者权益和宏观审慎政策系数对跨境人民币资金净流入的上限额度进行限制，暂不限制跨境人民币资金净流出额，并且依据宏观经济形势和信贷调控需要等实施动态调整。从政策实施的效果上看，该政策有效扩展了企业的资金融通渠道，并且有效促进了跨境人民币的回流，净流入额度的快速扩大有利于促进人民币国际化。但是本外币跨境资金池政策的分立，政策叠加提高了同一家企业集团的资金流出入额度，降低了跨境双向人民币资金池政策的有效性［9］。

（二）价格型工具

外汇风险准备金是于2015年8月开始对开展代客远期售汇业务的金融机构征收的，暂定准备金率为20%，准备金利率是零，冻结期是一年，征收范围随后扩大到期权、期权组合等衍生产品业务。2016年8月，将该政策扩展到银行间外汇市场人民币购售业务，把人民币购售业务的限额管理变为宏观审慎管理。从政策的实施效果上看，该政策提高了市场主体的远期售汇成本，能够在一定程度上限制市场主体远期售汇的顺周期行为，防止结售汇市场过度波动。但是该政策的局限性：一是使得银行可能会转嫁成本，提高远期售汇价格和交易保证金比例，尤其是对于具有真实远期购汇需求的进口企业，提高了其购汇成本；二是“近结远购”型人民币与外汇掉期业务能够规避该政策，可能会大幅增长［8］。

（三）临时窗口指导政策

在跨境资本流动形势发生逆转，跨境资金呈现“大进或大出”的情况时，还会采取临时窗口指导政策进行管理。如2016年底，针对跨境资金流动呈现大幅流出态势的情况，国家外汇管理局采取了一系列“控流出、扩流入”措施，以防范跨境资金集中流出对经济造成的冲击。从政策实施效果来看，通过临时性窗口指导，可以在短期内有效打击异常资金、异常交易行为，化解因资金大进大出带来的跨境资金流动风险。但此类操作方式的缺陷也比较明显：一是临时窗口指导政策通过直接干预涉外主体交易行为管理跨境资本流动，在打击违规交易的同时，也抑制了部分涉外主体的真实投融资需求；二是临时窗口指导政策的实施具有一定的不确定性，其对市场的影响程度不易评估；三是如果政策传达或贯彻落实不到位，一方面难以确保政策实施效果，另一方面对正常的市场预期也会产生一定的影响。

四、对我国的启示

（一）丰富并完善跨境资本流动管理“工具箱”

根据国际、国内和结构性、周期性不同因素，积极探索和研究资本流动的宏观审慎逆周期管理手段和措施，开发和运用逆周期政策工具，丰富完善跨境资本流动管理“工具箱”，如考虑将外汇贷款风险、汇率风险所形成的相应系数，动态地纳入跨境资金流动宏观审慎监管体系；适当约束跨境资本流动的趋势等，既可以及时监测跨境资金流动中的宏观风险，也可以依据形势变化进行实时调节，确保跨境资本流动管理的主动性、灵活性和客观性，促使跨境资金管理预期和行为均处于理性区间，维持跨境资本的健康、有序流动［10］。

（二）跨境资本流动管理体系应涵盖事前、事中及事后流程

跨境资本流动管理体系在框架设计上应包括事前、事中、事后三个层面，如果只有单一环节的管理措施则难以达到有效预期。完整的跨境资本流动管理体系应包括四部分内容：一是识别与分析主要风险。以有效的数据与信息为基础，通过协同合作，准确识别并监控不同性质的资本流动产生的风险；二是合理选择政策工具并且评估其潜在的影响。运用适当的工具和方法对管理政策的合理性及必要性进行评估，对其潜在影响因素进行评估；三是详细论证政策工具。权衡管理措施的成本与收益，为下一步决策做准备；四是对跨境资本流动管理措施进行后续评估，需要重点关注其执行的预期效果是否达到，并考虑是否需要采取进一步措施［11］。

（三）将跨境资本流动管理与银行系统性金融风险监管相结合

银行系统性金融风险管理包括流动性风险、资产负债表风险和汇率风险，这三种风险都与跨境资本流动管理密切相关。所以为了防范系统性风险，在宏观审慎指标涉及中需要充分考虑跨境资本流动风险和汇率风险因素对于杠杆率、资本充足率和流动性比率的影响。

参考文献：

［1］翟超颖，谈叙.IMF与OECD资本流动管理对比分析及启示［J］.武汉金融，2020（9）.

［2］王镇.国外宏观审慎监管政策回顾及对我国的启示［J］.华北金融，2017（4）.

［3］张方波.本币国际化条件下的跨境资本流动监管——基于美国、德国和日本的国际借鉴［J］.金融与经济，2015（9）.

［4］付敏，吴若伊.德国马克国际化及其对中国的启示［J］.经济理论与经济管理，2014（4）.

［5］刘旭，亢悦.韩国跨境资本流动管理经验借鉴［J］.中国外汇，2020（23）.

［6］朱晶玉，张轶慧，王睿.俄罗斯短期资本流动管理经验教训与启示［J］.吉林金融研究，2020（12）.

［7］人民银行石家庄中心支行跨境办联合课题组.资本市场开放与人民币国际化互动［J］.河北金融，2017（10）.

［8］中国人民银行广州分行外汇综合处课题组.中国外汇市场压力水平测度与疏导策略［J］.南方金融，2017（6）.

［9］王文娜，田昭.上海自贸区金融改革经验及西安金融创新设想［J］.经济师，2017（4）.

［10］邓敏，蓝发钦.金融开放背景下国际资本流动的审慎管理——新兴市场经济体的经验［J］.金融理论与实践，2012（2）.

［11］鲁玉祥.欧盟宏观审慎政策框架研究［J］.金融与经济，2016（9）.

作者：凌云