国内新股发行体制以及革新

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我国新股发行制度虽经历过多次变革，但现行发行制度在市场运行中也逐步暴露其弊端，甚至成为06年到08年股票市场的暴涨暴跌中不可忽视的重要原因之一，特别是2007年中石油A股的发行及市场表现，使得新股发行制度中的矛盾集中爆发。

一、我国现行新股发行制度的弊端

（一）我国新股询价制度及监管缺陷。

首先，是机构询价制度的定价在我国的适用性、有效性问题。我国中小投资者所占比重很高，却是由配售持股最高仅占20%（大盘股为50%)的机构投资者决定全部股份的价格、中小投资者对定价毫无话语权，加之我国的机构投资者的研究能力和管理水平较低，导致最终的定价不尽合理，而中小投资者对该定价只能被动接受，使得机构与中小投资者之间利益对立、矛盾尖锐。

其次，参与询价配售的机构缺乏自律以及机构投资者权利义务不对等的问题。一方面，询价机构初步询价随意性强，某些机构可能会故意报低价格，甚至联合压低报价区间，以降低风险，确保收益，另一些机构则会在发行人和保荐人的利益输送下，故意抬高报价区间；另一方面，在新股不败的神话下，参与询价的机构为了提高网下配售成功率，往往会在累计投标询价时选择报价区间的最高价，价格发现功能大打折扣；另外，在询价时，一些发行人及承销人往往会选定“关联”询价对象进行询价，询价机构不真正关心发行公司的合理估值，而更关心是否可以取得新股配售的筹码，真正市场化的价格难以形成，市场化定价机制被扭曲。而现行制度上又缺乏对机构询价效果的评价机制及对机构询价与配售、融资等联系起来的硬约束机制，导致机构参与询价好处多风险小，因此各种违规行为及不合理的结果便容易发生，这一现象在市场形势良好的情况下更为明显，导致市场风险不断积聚，泡沫不断膨胀，最终受损失的还是中小投资者。

再次，监管部门对询价配售机构在新股上市后的行为监管不足。不少直接参与新股询价配售的机构，不但没能充当价值投资者的角色，反而操纵市场、爆炒新股，促使整个市场的投机化，加之监管不足，使得二级市场价格波动剧烈，中小投资者利益受损，对机构投资者不信任，对价值投资失望，必然进一步促使行为的短期化和投机化，整个市场参与者的投资理念无法提高，处于恶性循环中。

（二）现行新股机构配售与网上申购制度忽视一级市场中小投资者的利益。

当前的新股配售制度对机构利益的倾斜十分明显，参与询价的机构不但可以参与网下配售，还可以参与网上申购，在资金为王的网上申购制度下，中小投资者依然处于极端弱势地位，中签率极低，难以分享一二级市场上的价差收益。

（三）现行新股发行制度对货币市场流动性产生巨大冲击。

由于一级市场几乎无风险，从而吸引了巨额资金参与网下网上的配售申购，再加上我国资金冻结制度的不合理，使得大规模的资金在银行间，在一级市场与银行间频繁无序流动，大量资金脱离生产和流通领域，严重时甚至出现流动性短时间的急剧短缺，造成央行的货币对冲成本也不断上升，这不仅降低了资金的使用效率，而且影响金融体系的平稳运行，对我国金融体系的安全造成一定冲击。

二、改革现有新股发行制度的政策建议

从我国新股发行制度改革的频繁程度来看，发行制度这一股票市场中的基础性制度正逐渐成为调控短期市场供求、进而调控市场价格的一种工具，其在证券市场中的作用与地位被严重的扭曲。因此，在针对现有制度的弊端进行改革时，要重新确立发行制度本身的基础地位，要确保改革的路径是沿着市场化的方向且改革后制度的相对稳定性，这就需要对改革的短期与中长期目标进行明确的区分，在进一步以市场化为基础完善具体发行制度的同时，更加重视长期性的环境与制度基础的建设，从两个层次对新股发行制度体系进行改革。

（一）采取措施改革新股发行的运行机制和和改善市场环境

这是对我国新股发行制度出现的各种问题，包括我国股票市场长期出现的新股发行高溢价，市场割裂，炒作盛行等不合理现象的最根本的解决办法，其进展直接关系到新股发行制度的实施效果，直接反映我国股票发行市场的成熟水平乃至整个证券市场的健康程度。

1．要不断完善相关法律和制度建设，特别是完善保荐人制度，强化保荐人责任，使其责任与其利益严格挂钩；还要不断完善核准程序和监督机制，严格发行核准的流程监管，提高发审委制度的透明度，建立委员问责制，逐步把股票发行的最终裁定权交给发行人、保荐人和投资者，上市权交给证券交易所，实现新股发行由核准制向注册制过渡。

2．要不断改善我国证券市场投资者结构，采取措施大力发展机构投资者，同时要不断加强对机构投资者行为的有效监管和硬约束，提升机构的市场诚信意识和自律观念，不断提高相关证券投资机构的专业水平，特别是研究定价水平，同时还要加强对中小投资者的投资教育，从而使得整个市场参与者的行为趋于理性化。

（二）立足新股发行具体制度的缺陷进行局部调整和完善

针对现行新股发行制度之不足进行完善并摈弃通过行政手段保证市场“健康”的旧思维，局部调整和完善主要的任务是保证市场环境的公平，保证市场参与主体权利义务的对等，保证新股定价在现有市场环境下的合理性，主要可以在以下一些方面加以完善：

1．平衡机构投资者和中小投资者的利益，建立多层次、不同发行方式共存的发行机制。建议监管机构提高询价机构的网下配售比例，但应对网下询价机构进行分类，对证券投资基金、社保基金等与大众投资直接相关的询价机构的网下配售比例予以倾斜；同时，取消机构投资者的网上申购，中小投资者进行网上申购时可以沿用资金申购模式，也可以采用帐户摇号配售的模式，若遇到股本超过一定水平的大型蓝筹股发售时，则可以采用”一人X手”的配售方式进行。在认购率特别高的情况下，可以引入回拨机制；还可以赋予主承销商“超额配售选择权”，控制供给不足引起的价格过度上涨，满足包括广大中小投资者在内的投资者的投资需求，降低股票发行的市场风险。

2．不断完善询价制度。要加强对询价对象的管理，引入保证金制度；在机构整体询价能力达到一定程度的时候，将初步询价与累计投标询价合并，以此规范机构投资者在询价和新股申购时出价的一致性，增强价格区间的合理性，减少故意扭曲发行价的动力和空间；还应加强对询价机构询价行为及结果的跟踪和评价机制，根据询价及参与配售的机构在询价与配售中的表现及后市交易行为，建立一套以行业协会为主导的询价评价体系，定期公布评价结果；监管部门应加强对询价机构的权利义务约束，加强监管，根据监管情况和上述的评价报告将询价机构的询价行为与其相关业务资格挂钩，对持续评价结果比较差的询价机构可限制其询价配售权利甚至驱除出询价队伍，对持续评价结果好的询价机构则给予鼓励政策予以支持，从而从整体上提升询价机构的专业水准和职业素养；为了防止发行人、保荐人和询价机构联手操纵新股发行价的行为，应建立IPO询价公开制度，公开定价估值报告、询价对象、询价对象的报价结果、发行价格区间、市盈率区间、询价程序等信息。