浅谈首次上市的股票超额收益研究论文

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[摘要]IPO抑价发行是目前国内外资本市场领域研究的重点之一，而我国证券市场新股上市超额收益率过高的现象较为严重。以2008年1月1日至2008年7月31日之间我国沪深两市上市的A股股票为样本，以上市时公司公布的财务数据和上市当日证券市场的基本情况为数据来源，运用多元线性回归分析法，对这些新上市公司上市首日超额收益的多种影响因素进行分析，并做出实证检验。结果表明：我国IPO发行抑价(新股上市首日超额收益)主要与市场指数、筹资规模、发行价以及首日换手率有关，与流通股比例并无太大关系。对此，应合理静J定发行价，尝试摆脱市盈率的定价模式，结合公司的成长性和盈利能力来进行定价，以满足投资者不同投资偏好的需求，从而降低首日抑价水平；预防证券市场过热，引导投资者理性看待新股上市。

[关键词]IPO，IPO抑价；超额收益；影响因素

一、引言

新股上市超额收益，或称股票发行抑价，即新股发行定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价格，上市首日就能获得显著的超额回报。新股的抑价发行是世界各国股票市场上普遍存在的一个突出现象，而中国证券市场新股上市超额收益率之高更是居于世界前列，IPO抑价率基本上维持在100％以上。市场化的发行制度下，新股发行的定价过程是发行企业、承销商和投资者之间多次谈判的结果。一个有效的IPO市场是不应该存在超常收益率的。但是，在一些发行市场化的市场中，尽管承销商通过努力平衡对发行股票的供给和需求来得到最佳发行价格，但首日收益率仍然显著为正，即存在着显著的新股发行抑价现象。因此，在这种背景下，对新股上市首日超额收益现象的影响因素研究，有助于了解股票价格的决定因素与变化机理，并对促进我国新股发行制度与定价的改革，合理而充分发挥股票的资源配置功能具有积极的现实意义。

二、文献综述

对IPO抑价或上市首日超额收益的分析，国内外学者大多从两个角度进行研究：新股发行定价偏低和二级市场首日交易价格偏高。

(一)该现象研究早期，学者们更注重发行价偏低的问题。

对IPO抑价问题的研究早期，学者们大多相信股票二级市场是有效市场，市场对股票的定价是合理的，因此将注意力主要集中在发行定价偏低的问题上。Rock(1986)提出胜利者诅咒假说，他认为发行者故意压低他们的发行价，以此来吸引未知情投资者参与到他们的首次发行中。Brellnan和Franks(1995)提出所有权分散假说，即低价发行可以使得更多的投资者共同参于投资，从而维护公司控股股东或管理层对公司的控制权。这些假说的共性都是探讨造成新股发行定价偏低的原因，而发行定价偏低是在面临微观不确定性和信息不对称下的一种均衡结果。

(二)该现象研究后期，学者们更注重新股上市后交易价格偏高。

Jegadeesh、Weinstein和Welch(1993)认为，新股上市后的收益率高反映了市场对发行公司投资价值的认可程度高，以便发行公司进行下一步的筹资。王晋斌(1997)分析认为风险、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气(用股票市场指数衡量)、中签率以及承销方式等与新股申购的超额收益率没有显著相关的关系。段进东、陈海明(2004)从信息效率的角度出发，采用因子分析法，发现公司规模越大，发行抑价程度越高；公司业绩越好，新股发行抑价越低。

在我国股票市场从发展的初期到逐步发展成熟的过程中以往学者在不同时期、从不同方面论述了影响我国IPO首日抑价的因素，对我国IPO发行以及股票市场的健康发展有重要的指导意义。本文在上述学者研究的基础上，从市场指数、筹资规模、发行价以及首日换手率等影响因素，系统性地对IPO抑价进行实证分析。

三、研究前提与基本假设

(一)研究前提

根据我国目前证券市场的基本情况和制度要求，本文的研究基础做了如下假设的前提：

1不考虑新股申购成本。新股申购成本包括用于申购新股的资金所付出的机会成本和发生的申购费用。不同的发行方式申购资金占用期限长短不同，致使申购资金的机会成本难以精确衡量，而申购费用占申购金额的比例较低，经分摊之后可忽略不计，故皆不予考虑。

2不纳入交易成本。股票交易发生的费用主要是股票经纪商收取的佣金和印花税，特别是现在已经将印花税税率调回至1％，交易成本占投资资金余额比重仅约1％，因此可以忽略不计。

3不考虑发行中签率。发行中签率往往与发行方式紧密联系，但各种发行方式下投资者中签率都极低，所以可以不考虑发行中签率。

4不考虑政策变动的影响。政策的变动例如股权分置改革对今年刚刚发行的新股影响并不大，此外，作为政策变动本身是一个定性的变量，不易量化。

(二)基本假设

在以上4个假设的前提下，综合前人的研究成果以及针对当前新股发行的特殊状况，通过分析，本文拟检验如下几个假设：

假设1：发行价格与上市首日超额收益负相关。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成上市首日涨幅较大。

假设2：市场指数与上市超额收益正相关。较高的市场指数说明大市正处于较好状况，资金流动较为积极且活跃，投资者的信心相对较强，这有助于抬高上市首日的交易价格，从而形成较高的首日超额收益。

假设3：流通股比例与上市首日超额收益正相关。流通股比例较低的企业，公司治理的风险较大，上市后发生购并的可能性较大，这通常会导致其上市首日涨幅较低。而流通股比例比较高的企业，更易受到投资者的追捧，将股价抬高。

假设4：筹资规模与上市首日超额收益负相关。筹资规模小的股票，由于受到短线投机者的追捧，其上市交易价格比较容易受到操纵，上市首日超额收益较高。

假设5：换手率和上市前每股净资产与上市首日超额收益正相关。上市首日换手率高，意味着在二级市场上新发行股票具有潜在投资者，他们将一级市场未中签的巨额申购资金投入二级市场进行抢购，以期通过巨额成交量短期内将价格拉高，从中获得无风险收益；每股净资产越高投资价值越大，投资风险相对较小，投资者会认为公司前景良好。

四、样本选取、变量说明及研究设计

(一)样本的选取

本文以2008年为数据窗口，从金融界网站以及证券之星网站上公布的本年度新股发行情况中，选取自2008年1月1日～2008年7月31日之间上市的65支新股为研究样本，以该网站公布的上市时公司相关的财务数据以及当日证券市场的基本情况为数据来源，运用横截面数据分析我国A股新股上市首日超额收益的影响因素。

为了保证数据的有效性，应尽量消除异常样本对研究结论的影响。但由于这些均为新近几个月上市的公司，财务指标相对比较简单，经观察没有异常样本出现，故不作筛选。

本文研究的样本较新，更能反映我国近期证券市场中新股上市超额收益的最新状况，可以较为全面准确地反映今年来我国A股市场IPO首日收益的实际水平。本文的实证分析主要是通过spss13.0和Excel统计分析软件对样本数据进行分析。

(二)变量说明

1被解释变量：上市首日超额收益(R)

根据IPO抑价的定义，新股上市首日的抑价率一般可以这样表示：R=(P1-P0)／P0。但本文所涉及的是与市场相比较的超额收益，因此，将引入当日的市场收益率。

2解释变量：

(1)发行价格(R)

股票的发行价格就是股份有限公司在募集股份或增资发行新股时向投资者收取的价格。

(2)市场指数(M1)

这里的市场指数指的是新股上市首日对应的大盘收盘指数，本文中特定股票所在的证券市场的当日大盘收盘指数作为计量基础。

(3)流通股比率(s)

这里以上市时各公司公布的流通股比率作为该解释变量。

(4)筹资规模(L)

由于筹集总资金的数值通常比较大，因此我们采用筹集总资金的对数作为该解释变量。

(5)换手率(T)

所谓换手率，是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，换言之，换手率就是当天的成交股数与流通股总数的比值。这里指的是上市当天各股票被买卖的频率。

(三)研究设计

本文采用多元线性回归的分析方法分别考察这几种指标对新股上市首日超额收益的影响，即考察各指标与被解释变量——R的相关性。

五、研究成果

(一)在模型I下，采用spss13.0统计分析软件的linearRegression(线性回归)功能来对数据进行处理。

(二)模型的调整以及回归结果

1由于流通股比例的系数没有通过t检验，所以我们将其剔除，得到只包括市场指数、筹资规模、首日换手率和发行价这四个自变量的多元线性回归模型：

六、结论

(一)发行价格(P0)与上市首日超额收益之间存在着显著的负相关线性关系。

新股的发行价格(P0)与上市首日超额收益的负相关和显著性说明了在二级市场上，广大投资者对发行价格偏低的股票有更高的期望，他们通常认为，发行价格越低，说明这些股票在后市会有更为强劲的上升空间。这种投机的心理在广大投资者中占有相当的比例，因此投资者在新股上市当天，会对该类股票进行抢购，从而引起对其的炒作，导致上市当日超额收益的形成。

此结论给我们的启示是应合理制定发行价。由于行政化的干预，我国股票市场的股票发行价制定一直价格较低，截至目前，新股的发行市盈率仍然是新股发行定价的一个主要参考指标，这也影响了新股发行定价的效率。在新股发行价制定时，可以尝试摆脱市盈率的定价模式，结合公司的成长性和盈利能力来进行定价，以满足投资者不同投资偏好的需求，从而降低首日抑价水平。

(二)市场指数(Mt)与上市首日超额收益之间存在着显著的正相关关系。

在上面模型II的回归结果分析中，可以看到市场指数的相关系数是8.53E-005(0.0000853)，具有正的影响效果，与最初的假设相符。这说明如果证券市场本身处于较好的运行状况，投资者的信心相对就会较强，投资新股的积极性和对新股未来表现的期望值也会越高，这便有助于进一步抬高上市首日的交易价格，从而会更加显著地增加新股的平均超额报酬。在本例中，市场指数每增加一个基点，能促使首日平均收益增加0.00853％。

此结论给我们的启示是应当预防证券市场过热，引导投资者理性看待新股上市。在市场过热的情况下，投资者往往对新股上市持有较为盲目的态度，从而易产生抢购哄抬的行为。这时候，就需要国家相关部门从政策上对投资者进行理性的引导和教育。

(三)筹资规模(L)与上市首日超额收益之间存在着显著的正相关关系。

筹资规模的计量是以筹集资金总额的自然对数(取In值)来衡量的，在上面模型II的回归结果中，较为明显的对上市首日超额收益产生正影响，这与之前的假设4刚好相反。诸如工商银行等国家重点发展大型企业，公司基本面很好，尽管炒作所需资金量巨大，但投资者仍然会倾向于购买这样的股票。在我国的资本市场上，发行人通常比投资者持有更多的信息，此时，发行人会降低发行价格，使更多的投资者参与收集公司质量的信息，并将信息反映到上市后的二级市场股价上。因此，绩优公司往往通过高IPO抑价来使其区别于绩差公司。这也说明在本例中，西方的信息不对称导致股票发行抑价的理论在我国也是适用的。

(四)换手率(T)与上市首日超额收益之间存在着显著的正相关关系。

首日换手率与上市首日超额收益的正相关和显著性说明了我国沪深两市中新股申购的中签者普遍期待在新股上市首日将股票出售获利了结，而未中签的投资者受超额认购的影响也急于在二级市场购买新股，由于中签者数量远远少于未中签者数量，导致市场供不应求，股价不断地攀升，结果当日收盘价远远高于发行价格。