股票市场与货币政策研讨论文

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关于股票市场在货币政策传导中所起作用的一般理论

股票市场的发展是推动货币政策传导机制变迁的一个基本力量。它使得货币政策的传导主体增加，传导环节增多，传导中的不确定性增加，更为重要的是，它使得货币政策传导机制中各个具体传导渠道的相对重要性及其运行效率发生变化，即使得信用渠道的地位逐渐降低，而货币渠道的效率逐渐提高。描述股票市场在货币政策传导中所起作用的理论主要有：

（一）Tobin的q理论及其所描述的货币政策传导渠道

Tobin认为，货币政策传导机制中主要起作用的是资本的供给价格，一旦货币当局成功地提高了资本的供给价格，投资就会发生。在此基础上，Tobin提出了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，即q理论，用于系统阐述货币政策的传导机制。q是企业的市场价值（即企业股本的市值）与其重置成本之比。q的高低决定了企业的投资愿望。在均衡状态下，q的正常值为1，这保证了资本以经济的自然增长速度重置和扩张；如果q高于正常值，则企业的市值高于其重置成本，相对于企业的市值而言，新的厂房与设备等投资品比较便宜，这诱使企业发行新股票，然后用所获资金购买投资品，扩大生产规模，整个社会的投资水平因而增加，进而产出也相应增加；如果q低于正常值，企业的市值低于其重置成本，因此新增投资的欲望受挫，即使企业意图扩张生产能力，也将通过（在股市上）收购既有企业进行，没有新的投资，总投资就不会增加，因而，产出也不会增加。Tobin的q理论所描述的货币政策传导渠道可表述为：商业银行的超额准备金↓→货币存量↓→利率↑→股票价格↓→q↓→投资支出↓→产出↓。不过，在上述传导过程中，除货币政策外，多种因素（如事件、预期、政治等）均影响q值，因此，货币政策与q值的联系是不紧密的。该渠道发挥作用的前提条件是存在一个理性有效的股票市场。

（二）生命周期理论及财富效应渠道

财富效应渠道是Modigliani由其生命周期理论加以引申而描述的货币政策传导渠道。Modigliani的生命周期理论认为，决定消费支出的是消费者的毕生资财，消费者毕生资财由人力资本、真实资本与金融财富构成，而股票通常是金融财富的一个主要组成部分。他在此基础上提出的关于货币政策传导的财富效应渠道为：商业银行的超额准备金↓→货币存量↓→利率↑→股票价格↓→财富↓→消费支出↓→产出↓。

（三）CHAMI等人的股票市场渠道理论

企业股东的收益表现为两个方面，一是股票红利，一是股票本身价格上升。但无论哪一种收入，都表现为名义收入。名义收入的实际价值取决于价格水平或通胀水平的高低。Chami等人阐述的股票市场渠道的机理在于：货币当局通过实施货币政策，影响经济社会的一般物价水平（通胀水平），居民拥有的股票的收益和资本金（表现为名义收入）将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会产生波动，这样股票持有人就会随着通胀水平的变化而改变其对股票回报率的要求，公司为满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。上述过程可表述为：货币存量↑→价格水平↑→股票除息价值↓→本期股票真实回报↓→下期投资↑→下一期产出↑。Chami等人的这一理论揭示了货币政策所导致的名义价格变动和真实产出之间的关系。

我国股票市场在货币政策传导中所起作用的分析

近年来我国股票市场得到了长足发展，其规模和发展速度超过了货币市场，对实体经济活动的影响也越来越大。越来越多的居民将大量收入投入到股票市场中去，越来越多的企业（包括中小企业、民营企业、外商投资企业）通过股票市场进行直接融资，股票市场已拥有众多的交易主体。有市场调研表明，我国股市已出现了一定程度的财富效应，已有相当部分股票持有者的财富受股市影响较大，从而影响到股票持有者的消费支出。但是从总体上看，目前我国股票市场的发展程度还不算高，还不是成熟的理性的市场，还存在着一些制约和影响货币政策传导的因素。主要表现在：

（一）市场秩序较乱，透明度较低，信息不对称，信息失真现象较为严重，监管不力，内幕交易、操纵市场、欺诈等违法违规活动得不到有效扼制，股票价格波动非理性，波动幅度较大，股票持有者的金融财富常处在频繁而又剧烈的涨落变动之中，大量中小投资者的正当利益得不到有效保护，入市和交易的积极性受挫。上述现象的存在不利于货币政策的传导。①削弱了中央银行货币政策对股票市场的影响力，使得股票市场难以及时、准确地把货币政策意图反映在股票价格中，利率与股票价格水平之间的联系发生断裂，制约了货币政策经由此渠道传导的效率。②股票市场价格水平形成和波动的非理性使Tobin的q渠道缺乏合适的股票价格来源，降低了股票市场价格水平波动对实体经济的冲击力。③股票市场价格水平波动的非理性使投资者金融财富处于频繁而又剧烈的涨落变动中，导致了财富效应渠道的无序和失效。④股票市场价格水平波动的非理性导致市场上投资者投资信心不足，抑制了投资者数量以及投资额的增加，限制了货币渠道的传导范围和传导力度。

（二）市场流动性不足。我国股票市场上完全的同股同权尚未实现，国有股、法人股目前尚不能上市流通，且上市公司股权结构不合理，绝大多数上市公司股权结构中不能上市流通的国有股、法人股占总股权的50%以上，这就影响了股票市场通过促进产权交易优化资源配置功能的发挥，股票市场的功能主要局限于满足企业融资的需要的需要。以Tobin的q渠道为例，Tobin的q渠道的核心是企业q值变动可以促使企业通过并购、增发新股等手段调整生产和投资规模，由于我国股票市场促进产权交易的功能不强，因此在短期内还很难通过Tobin的q渠道传导货币政策。在股票不能全部上市流通的我国股票市场上，股票价格水平的形成是局部的和不完全的，这缩小了货币政策经由该渠道传导时的影响面。（三）信贷等其他市场资金不能自由流入股票市场的规定也使利率与股票价格水平之间的联系发生某种程度上的断裂，制约了货币政策经由股票价格水平渠道传导的效率。由于我国股票市场处于发展初期，尚不很规范，为了安全起见，我国实行了银行、证券、保险、信托等分业经营、分业监管的金融体制，并规定信贷等其他市场资金不能自由流入股票市场。这一规定是合乎我国当前金融业发展和金融监管水平的，但是却在某种程度上使利率与股票价格水平之间的联系发生断裂，制约了股票价格水平渠道的效率。然而监管并不总是能够制止违规，某种程度的信贷资金或合规或违规地流入股市是目前我国股票市场上的客观存在。不过由于违规资金进出股票市场主要与监管的松严相关，与货币政策松紧的关联不太大，而监管的松严与货币政策的松紧并不总是一致，因此加剧了利率与股票价格水平之间关系的混乱和无序。

（四）相对于货币政策传导的需要来说，股票市场的整体规模不够，对国民经济的影响力受到限制。与此相关，民营企业和中小企业因企业上市的准入限制而很难进入股票市场，制约着货币渠道传导范围的扩大。

（五）存在上市公司资金在股票市场体系内部自我封闭循环的现象。这种现象一方面冲击和影响到利率变动引起股票价格水平变动的过程，使得股票市场价格水平的变动有了更多的不确定因素，另一方面影响甚至是破坏了股票市场价格水平与实体经济投资之间的同向联动关系，因为股票市场价格水平变动的背后很可能就是（当然也可能不是）上市公司资金在股票市场上自我封闭循环状况的变化所导致的。上述两个方面都使得货币渠道的传导变得复杂，总体传导效果的不确定性加剧。产生这种现象的原因之一是，当前上市募资者中，国有企业比重过大，而这样的上市公司实业投资比例偏低且增长缓慢，因而更多地将所募资金进行非实业投资，导致资金在股票市场上的自我循环。

（六）不合理的投资主体结构影响到财富效应渠道传导扩张性货币政策时的效率。我国股票市场上的投资主体主要是以散户状态存在的个人投资者，机构投资者较为缺乏。与机构投资者相比，个人投资者在投资能力和信息来源等方面均处于劣势，亏损容易赚钱难，对他们而言股票市场基本上是一个投资挤压消费的地方，这使得财富效应渠道在传导扩张性货币政策时效率低下。

我国股票市场在货币政策传导中所起作用的分析

（一）加强市场监管，规范市场秩序，有效扼制内幕交易、操纵市场、欺诈等违法违规活动，治理信息失真现象，增强市场的透明度，减少股票价格的非理性波动，使股票市场真正成为能够准确、快速、稳定地传递和扩散货币政策信号的一个重要载体。具体而言：

①坚决杜绝信用腐败，重建股市信用。建立上市公司、会计师事务所、律师事务所、投资咨询机构及其从业人员个人等的信用记录，并在网上公开，特别是要公开不良记录。严厉对违法违规行为的处罚标准，将职业道德与执业风险紧密挂钩，完善相关法律法规，对违法违规行为的打击要有法可依、有法必依、执法必严、违法必究，加大相关机构造假成本，使其得不偿失，从根本上打消其造假动机。进一步改革证券民事赔偿制度，使之具有可操作性。加快对境外相关机构的开放步伐，通过竞争机制增强国内同行维护信用的意识。设定上市公司现金分红占其净利润的比例下限等，从制度上约束上市公司的造假行为。

②提高证券监管机构的监管水平。要将证券监管机构从繁忙琐屑的行政审批事务中解脱出来，使其能专注于加强对证券市场的监管。要更新监管理念，证券监管机构无法也不应该对股票市场上的价格水平以及买卖双方中任一方的盈亏负责，其真正的责任是维护市场的秩序，确保市场的公开、公平和公正。要在更新监管理念的基础上不断提高监管水平。在加强市场监管、规范市场秩序、重建股市信用的过程中，投资者（尤其是广大中小投资者）的正当利益得到保护，因此可以刺激投资者数量以及投资规模的增加，扩大货币渠道的传导范围和传导力度。

③引进做空机制，抑制过度投机。

（二）尽快解决国有股、法人股的上市流通问题，提高市场的流动性，实现生产要素在整个市场中的自由流动，充分发挥股票市场促进产权交易、优化资源配置的功能，为Tobin的q渠道提供市场条件。

（三）加快股票市场以外其他金融市场的建设，在股票市场已经规范运行并且市场监管能力许可的基础上，逐渐打通股票市场和其他金融市场的联系，使资金在整个金融市场内自由流动，从而提高利率与股票价格水平之间的联动关系，提高货币渠道的效率。

（四）扩大证券市场规模，积极创造条件适当增加上市公司的数量。放宽对所有制的限制，允许符合条件的民营企业进入股票市场筹资。积极筹建创业板市场，对广大中小企业和高新技术企业敞开上市筹资的大门。有人曾主张通过增加大盘股的比例以促进股票市场的稳定，但这并非上策，治标而不治本。

（五）改善上市公司结构。改变当前上市公司中国有企业比重过大的局面，可以在某种程度上改变上市公司实业投资比例偏低、资金在证券市场自我封闭循环的状况，促进股票市场价格水平与实体经济投资之间的同向联动关系。

（六）进一步发展证券投资基金等机构投资者，逐渐将个人投资者吸引到投资基金中来，降低个人投资者比重，优化投资主体结构，改变个人投资者众多对扩张性货币政策传导的不利影响。私募基金是证券投资基金的一种有效形式，可以为众多拥有宽裕货币资金、自身缺乏投资专业知识或无暇打理投资而又追求高投资收益的投资者提供一条很好的投资渠道，目前我国发展私募基金的条件已经具备，建议给予私募基金合法身份。要尽快出台《投资基金法》，规范证券投资基金的运作。

（七）在股票市场的有效性从而货币渠道的效率都还不高的情况下，要注意适当引导社会资金流向其他更有效的传导渠道，如信用渠道，而不是相反，以提高货币政策传导的整体有效性。当前可用的手段是适当提高证券交易印花税。适当引导社会资金流向其他更有效的传导渠道的政策与扶持股票市场发展、扩大货币渠道传导范围和传导力度的政策并不矛盾，扶持股票市场发展应与股票市场效率的提高相协调，不应过分超前，否则会影响到货币政策传导的总效率。