股票内幕交易探究论文

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【摘要】内幕交易是股票市场中固有的一种顽疾，是证券监管的重点。本文在分析内幕交易现有观点的基础上，详细阐述了内幕交易、内幕信息、内幕人员的涵义和界定标准，提出了独到的见解。

证券市场是一个信息流动的市场，信息的不对称性是其固有的特征之一，这为内幕交易提供了便利。内幕交易违背了市场的公平原则，打击了投资者的信心，是证券市场中所固有的一种顽疾，自20世纪70年代以来受到各国证券监管部门的禁止。我国证券法也明文“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”，并制定了详细的禁止性和处罚性条款，但实际执行的效果并不理想。据有关资料统计，自1993年中国证监会成立到2001年上半年止，经证监会公开处罚的内幕交易案共有8起，2002年、2003年、2005年和2006年没有处罚一件内幕交易违法案件，只有2004年处罚了两例，对责任人警告并罚款3万元。实际发生的内幕交易要远远大于被查处的案件，肖磊（2005）通过实证分析指出：我国股票市场中利用利好消息进行内幕交易的行为相当普遍，其所引起的股价上涨幅度超过了利好信息所引起的总波动的50％以上。之所以有众多的内幕交易案件没有被查处，其主要原因是目前法规制度上存在一些漏洞，对内幕交易的本质缺乏全面的理解，对内幕信息和内幕人员的界定重形式轻实质，使大量实质上的内幕交易逃脱了法律的制裁。

一、内幕交易概念研究综述

目前对内幕交易的认识还存在一定的争议，代表性的观点有：伊斯特诺克和菲斯切尔（EasterbrookandFischel，1991）将内幕交易表述为信息灵通人士与消息不灵通人士之间的证券交易；大卫·L·拉特那（DavidL.Ratner，1999）认为内幕交易是能够接触到与之交易的一般相对人不能接触到的信息的人的交易；欧盟1989年4月20日签订的“反内幕交易公约”（theConventiononInsiderTrading）中，将内幕交易界定为：“证券发行公司的董事会主席或成员、管理和监督机构、有授权的人及公司雇员，故意利用尚未公开、可能对证券市场有重要影响、认为可以保障其本人或第三人特权的信息，在有组织的证券市场进行的‘非常规操作’”。近几年，我国的一些学者对内幕交易的概念也展开了研究，并提出了自己的观点。杨亮（2001）认为内幕交易是指内幕人员或其他非法获取内幕信息的人员，以获取利益或减少损失为目的，自己或建议他人、或泄漏内幕信息使他人利用该信息进行证券发行、交易的活动；胡光志（2002）认为内幕交易是指掌握未公开而对证券价格有重大影响的信息的人，利用该信息从事证券交易或使他人实施证券交易的行为；蓝寿荣（2006）将内幕交易描述为单位或个人以获取利益或者减少损失为目的，利用内幕信息进行证券发行和交易活动的证券违法行为。从上述众多观点中可以看出，不同的学者对内幕交易的构成要素有不同的认识，主要区别在于是“三要素”（内幕人员、内幕信息、证券交易），还是“四要素”（内幕人员、内幕信息、证券交易、交易目的）。笔者认为，“交易目的”不是构成内幕交易的必备条件，而是必然结果，如果内幕人员利用所拥有的内幕信息进行证券交易不能获取收益或减少损失，那他所拥有的就不是内幕信息。此外，内幕人员利用内幕信息不仅可以进行证券交易，还可以进行非证券交易（如内幕信息的传播行为等），并从中获取有形或无形的收益。因此，内幕交易就是指内幕人员利用其拥有的内幕信息所进行的交易行为，这里的交易是广义的，可以是证券交易也可以是其它交易，可以有货币收入也可以有无形的好处。内幕信息和内幕人员是两个基本的构成要素，对二者涵义和范围的正确理解是遏制内幕交易的关键所在。

二、如何理解内幕信息的涵义

内幕信息是构成内幕交易的最关键要素，离开了内幕信息，也就无所谓内幕人员和内幕交易了，但目前对此概念的理解尚存在一定的争议。胡光志（2002）认为，内幕信息是指尚未公开的，对公司证券价格有重大影响的信息；马广奇（2006）认为，内部信息是指将对公司的股票价格产生重大影响，并在公共知晓之前能够被一些人士实际利用的有关确定事件或未来可能时间的信息；欧盟（2003）将内幕信息理解为：与一个或多个金融产品发行人或与一个或多个金融产品有直接或间接联系的、非公开的准确信息，且如果该信息一旦公开将对此类相关金融产品的价格和相关衍生性金融产品的价格产生重大影响；我国《证券法》（2005修订）第75条将内幕信息定义为：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。”美国证券监管法规和SEC没有对内幕信息做出明确的规定，它主要依赖于法院的判例，一般根据信息的重要性、秘密性等特征判断。日本在立法中也未规定内幕信息的概念和认定的抽象标准，而是采用列举“重要事实”的方法判定内幕信息。尽管各方对内幕信息的理解和界定上存在一定的差异，但有两点认识是一致的，即信息的未公开性和重大性，这是把握内幕信息的核心所在。

（一）未公开性

未公开性是界定一项信息是否属于内幕信息的“质”的标准。只有“未公开”的才有可能是“内幕”的，一旦公布于众就无所谓“内幕”可言了。对信息的公开，常用的判定标准有两种：一种是形式上的公开，即只要企业按照规定的内容、程序，将信息予以披露，不论投资者是否知晓，均认为信息已公开，这种判定标准易于操作、监管，受到众多监管机构的推崇，但也容易被规避；另一种是实质上的公开，即要求有相当数量的投资者知晓，并对证券价格产生了影响。企业即使按照规定的公开形式进行了信息的披露，在信息未被市场吸收和消化前，仍然属于内幕信息，内幕人员利用这些信息进行的交易仍属于内幕交易，美国德克萨斯海湾硫磺公司案就是典型的一例。反之，如果某项信息被相当数量的股票分析师合法获悉，即使大部分投资者不知道，也认为该信息已经公开。我国证券法比较重视信息的形式上公开，而忽视了实质上的公开，这为内幕交易逃避法律制裁创造了条件。内幕信息与公开信息是企业整个信息集中两个不相容的子集，存在着此消彼长的态势，提高信息公开的质、量和及时性势必会压缩内幕信息的空间，降低内幕交易发生的几率。因此，建议我国的信息公开制度在强调形式上公开的同时，应逐步引入实质上公开的理念，减少实质上的内幕交易，维护市场的公平。

（二）重大性

重大性是对内幕信息的“量”的限制。内幕信息不等于企业全部的内部信息，也不仅仅是企业的内部信息。企业内部信息范围广、数量多，涉及方方面面，但只有对股价或决策有重大影响的信息才能称其为内幕信息。因此对“重大性”的理解就成为界定内幕信息范围的关键。划分信息重大性的标准可以从形式上和内容上两方面考虑。从形式上看，有抽象式、列举式和综合式；从内容上看，存在“决策影响度”和“股价敏感性”两种判定标准。美国和欧盟在立法中采用抽象式的判定方式，即在立法或判断中确立一个基本准则，然后由法官可以据此而针对个案情况做出判断；在内容上，美国采用“决策影响度”标准，而欧盟采用“股价敏感性”标准。美国联邦法院将重大性理解为：如果被隐瞒的事实是一个理性投资者在做出投资决定时，将其作为必须考虑的重大因素，这一项事实或消息即符合重大性的条件；欧盟要求内幕信息必须是“可能对证券价格产生重大影响的信息”，并要求信息是准确的。抽象式的特点是不易被规避，但要求判断人员有较高的职业素质。日本采用列举式，在其《证券交易法》中详列了重要事实和准重要事实的具体内容，这种方式易于操作，但也容易被规避。我国对重大性信息采用了综合式的确定方法，即在证券法中既规定总的判断原则，又对主要的重大信息项目进行枚举，并采用了“股价敏感性”的判定标准。从理论上讲，综合式吸收了抽象式和列举式的优点，摈弃了缺点，比较完善，但在实际操作中，可能会滑向列举式，忽视对实质重大性的判定。此外，我国证券法将内幕信息仅仅限定于企业的内部信息之中，这固然易于操作、控制，但也忽视了有些外部信息可能是与特定企业相关的事实，如政府有关某个公司申报项目的审批进程、政府对特定企业管理的新动向、对特定企业的调查情况等，这些信息只会影响特定企业的股价变动，在没有公开之前也应归属于内幕信息。因此，笔者认为，内幕信息的来源不仅限于企业内部，也可能产生于其它外部主体（如证券监管机构、社会中介机构等）。凡是对特定企业股价有重大影响的信息在未公开前均应属于内幕信息，对内幕信息的保密也不仅仅是企业的责任，也包括相关各方。[关键词]股票市场国民经济关系晴雨表背离

[摘要]近年来，我国股票市场走势与国民经济走势呈异动状态。介绍股票市场作为国民经济的晴雨表与国民经济不协调的关系，进而分析股票市场与国民经济相互背离的原因。

道理上讲，股票市场作为国民经济的一个“晴雨表”，应该可以反映出我国经济运行的基本面。但在我国宏观经济基本面日益向好的背景下，与之相对应的，却是我国股市的连创新低。从国际上看，1990年以来，欧美国家股市市值的大幅上升，以日本为代表的一些国家的股市所经历的剧烈波动，对居民的消费水平产生了明显的影响，最终都对国民经济的发展形成了促进或阻碍作用。股票市场作为反映国民经济状况的一个窗口，股票市场的兴衰直接反映国民经济发展的好坏与快慢，同时，也在一定程度上影响国民经济的发展。

一、股票市场与国民经济的关系

（一）股票市场的发展揭示着国民经济增长的动向

事实上，股票市场是企业融资的重要渠道，能推动企业的发展。投资者之所以会投资于股票市场，最主要的原因是股票市场有财富效应，可以为投资者带来财富增值的机会。投资者购买股票能够通过股票价格的上涨，分享高风险投资带来的高收益。上市公司可以通过发行股票来迅速筹集到大笔本是闲散的资金用于企业的发展。

而且，股票市场能够优化资源配置，促使国民经济健康地发展。上市公司的股票价格是广大投资者对公司投资决策、管理水平、经营业绩较为客观的评价，会对公司管理层产生一定的监督压力。朝阳产业、高科技产业的高市盈率会促使上市公司管理层增加对科研的投入，增加产品的科技含量。同一产业内上市公司股票价格的差异反映了投资者对公司经营管理水平的不同评估，公司的股票价格随着不尽如人意报表的公布而下跌，这些都是投资者迫使企业管理层改善自身管理水平、提高企业经济绩效的一种市场压力。股票市场规模的扩大、交易率的提高增加了固定资产投资，加快了企业的技术进步，推动了国民经济更快的增长。

由此，股票市场发展是金融深化的重要环节，是国民经济持续增长的一股推动力量，是经济发展潜力的一项重要衡量指标。

（二）国民经济的发展状况决定了股票市场的发展

从宏观经济角度来看，为了调节固定投资规模使经济得到持续健康的发展，政府不可避免地将出台一些政策进行宏观调控。这些政策在短期内不可避免地对股市走势构成影响。

2007年，为了遏制国内固定资产投资的快速增长，无论是央行、银监会还是政府相应的部门，都纷纷出台了一系列强制经济降温的调控措施。如央行提高存款准备金率，收缩信贷；银监会则要求商业银行对于盲目投资、低水平扩张不符合国家产业政策，及没有按规定程序审批的项目，停发新的贷款；国务院则要求各地清理检查2003年以来的土地占用情况；国家发改委等部门要求控制出台涨价项目等。这些政策推出后，不仅掀起了国内金融市场的巨大波澜，而且很快波及全球金融市场。由此可见国民经济的发展状况对股票市场的决定作用。

二、股票市场与国民经济相互背离的探讨

尤其是在2007年尾和2008年初，股票市场与国民经济相互背离的情况最为清楚。虽然股票市场和国民经济有上述密切的关系，但是在我国总会出现股票市场与国民经济背离的情况。综其原因，应从一下几方面去分析：

（一）我国是股票市场的发展与生产力发展要求不适应如今，多个上市公司似乎远远代表不了我国的经济发展水平，虽然一些上市公司目前已成为了本行业的龙头，但是，这一“样本”还不到足够大。而且，上市公司中主要还是国有企业，而作为我国目前经济增长中坚力量的民营企业只占很少的一部分。只有当不断增长的上市公司在各自的行业中不仅仅是龙头地位而且还能够起到群龙之首作用的情况下，它们才能扮演整个国民经济晴雨表的角色。只有随着上市公司数量的增多和质量的提高，它才会更贴近国民经济，两者的相互作用才会更直接、更有力。