国外风险投资的发展趋势论文

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风险投资萌芽于十九世纪末二十世纪初的美国，以1946年美国研究和发展公司（AR&D）的成立作为现代风险投资业的开端，至今已有半个多世纪的历史。而中国的风险投资业从1985年中国新技术创业投资公司的建立开始刚刚才满十五岁，在自身取得飞速发展的同时，我们有必要不断学习国外先行者的经验，从中吸取营养。在这世纪之交，让我们来观察和分析一下国际风险投资业最近的发展趋势，给中国刚刚起步的风险投资业以若干借鉴和参考。

趋势一、风险投资者不断专业化

风险投资业发展初期，风险投资者（合伙公司、风险基金或投资天使）关注大都的是处于萌芽状态的非上市企业，有的甚至是除了拥有某项技术或概念之外一无所有的自然人，风险投资家在所谓的“种子期”就介入其中，不断培育灌溉，关注着种子长成大树的全过程，然后分享结出的果实。

由于众所周知的极低的成功率，以及判断技术成长性所需要的专业知识背景，风险投资业在十九世纪六十年代左右开始出现技术层面的分化。风险投资者在选择投资项目时，开始有意识地选择自己比较擅长或熟悉的行业，并不断在此行业里积累经验和创造声誉，谋求专业化发展。比如，麦克尔•伯金斯基金在信息科技领域独树一帜，它的杰作之一是苹果电脑公司；老唐•休特兰则专门投资于微电子项目，他虽然拒绝了苹果电脑当初的投资申请，却得到了罗姆电子的巨额回报；同样，曼菲尔德基金现在是互联网项目投资的权威之一，其最初参与亚马逊网上书店的投资，奠定了在这一领域的地位。

随着大批风险投资者的涌入，这个行业的超额利润也随之下降。为了扩大市场份额，用有限的资金抓住每一个有价值的投资机会，以求得最大的回报，资金的周转速度逐渐成为风险投资家们关注的问题，尽管他们在这个行业里做的都是长期的权益性投资。风险投资者们在技术层面的分工近几年迅速扩散到了投资阶段这一层面。这一专业化的结果，直接反映在风险投资持有年限的缩短上，抽样结果表明，风险投资的平均持有年限从上一个十年的6.4年缩短到了近十年的4.7年。关于这一点，我们会在后面作进一步的探讨。

上述投资行业的分工程度至今仍在不断深化，你如果在互联网上寻找合适的风险投资家或合适的风险投资项目时，会发现行业归属、技术属性以及投资阶段都已经成为主要的检索标准之一。当你在数千个风险投资网站目录中搜寻时，AltosVentures的网站介绍会告诉你他们只投资于早期阶段的高科技企业，而MenloVentures的介绍说明他们的投向是中期的通讯、软件和健康科技公司，一些网站甚至规定了投资的规模和地区。在进入一个网站后，你还会看到更详细的分类。这种高度的市场细分，反映出风险投资业的繁荣和成熟程度，以及激烈的市场竞争。

趋势二、风险投资方向趋于集中

风险投资这一资本组织形式产生的源动力是广大中小型企业对资金的迫切需求，以及由他们的巨大增长潜力而带来的惊人回报。至于哪些行业的项目具备这一条件，从风险投资业的发展历程看，初期风险投资的方向是十分分散的，四五十年前的风险投资项目，几乎遍布经济社会的每一个角落。除了基础设施建设和重工业等少数几个十分成熟或者已经处于衰退期的行业之外，大多数行业中的各个门类几乎都不同程度地受到过风险投资的青睐。

随着科学技术的发展，特别是计算机技术和信息技术的飞速发展，尤其是在美国硅谷取得的惊人成就之后（惠普、苹果和英特尔等），风险投资项目开始不断地向高科技产业集中。这种集中的倾向是科技发展的必然结果在世界走上以知识和信息为中心的“新经济”发展轨道的今天，哪里还有比高科技产业更具有成长潜力的行业呢？特别是过去的两年里，互联网的兴起吸引了大批的风险投资。风险投资家敏锐的感觉使他们不断地投资于即将成为热门的产业领域，在不断地创造和追逐经济热点的同时，推动着新经济的发展和完善。从表1和表2中我们可以看出这一不断集中的过程。

需要说明的是，1999年之前的数据中沿用的是以前的分类标准，即商业服务部门包括了电子商务、互联网咨询、网站发展和组建、在线广告；新媒体部门中包括互联网媒体；零售/配送部门包括为电子商务服务的配送等，从而使这三者成为1999年增长最快的风险投资领域。自2000年开始，全美风险投资协会（NVCA）采用了新的分类方式，将以上与互联网相关的内容归入网络和设备部门。据NVCA的补充统计，1999年度美国市场91％的风险投资与互联网有关。另在美国风险投资市场2000年第三季度的报告中，对软件行业的投资（包括应用服务供应商和安全软件商）占总投资的24%，同比增加了141.32%；对通讯行业的投资（包括宽带和无线服务）占总投资的19.56%，同比上升191.64%；对网络及设备行业的投资占总投资的14.09%，同比提高了两倍。三者合计占整个第三季度风险投资总额的57.65%，可见集中度之高。

表1、美国市场风险投资项目的行业分布情况

行业部门19971998同比1999同比

通讯1690.21888.211.71%5222.7176.60%

网络和设备986.71486.850.68%3619.2143.42%

计算机和外围设备429.9447.24.02%761.170.19%

软件2397.73516.446.66%6593.387.50%

半导体/设备293.1359.722.72%519.244.34%

电子/仪器266.3157.7-40.78%376.6138.81%

医疗器械599.4734.722.57%1090.048.36%

生物技术714.5667.6-6.56%1041.455.99%

技术部门合计7377.89258.325.49%19223.5107.64%

商业服务566.5733.729.51%4562.6521.86%

消费服务197.0307.756.19%1126.7266.17%

金融服务213.6551.9158.38%1607.5191.27%

健康服务1053.81151.39.25%1593.438.40%

工业538.6468.9-12.94%551.917.70%

新媒体222.1482.2117.11%2896.4500.66%

制药201.5259.828.93%164.2-36.80%

出版/广播239.5226.6-5.39%274.421.09%

零售/配送871.8793.0-9.04%3591.3352.88%

非技术部门合计4104.44975.121.21%16368.4229.01%

总计11482.2014233.4023.96%35591.90150.06%

单位：百万美元

表2、欧洲市场风险投资项目的科技行业分布情况

行业19951996199719981999

通讯26330055312381342

计算机相关39134764113413022

其他相关电子248278448422494

生物技术118182250346644

医疗/健康相关303242415680233

互联网技术n/aN/an/an/a1092

技术行业合计13231349230740276827

单位：百万欧元

趋势三、风险投资规模不断上升

风险投资在规模上的不断上升，与风险投资行业的不断膨胀有关。一方面，在高额回报的吸引下，不断有新的公司带着新的资金涌入这个行业；另一方面，新经济兴起，新概念、新技术和新产品层出不穷，大量企业渴望资金的注入。供需双方的持续扩张，使风险投资业的市场容量大幅度提高。投资总量的变化可以从表1和表2中得到反映。另据资料显示，2000年前三个季度，美国的风险投资总量达到创记录的545.32亿美元，比1999年全年增加了53.21%。

风险投资所创建的公司数在1990年到1995年期间基本维持在10001300家之间，1996年到1999年四年间的创建数分别达到1998、2679、3153和3962家，而2000年一季度更有3515家风险企业新建成立，公司数量的迅速上升显而易见。

投资规模的上升还反映在受风险投资支持企业的平均投资规模上。在表3可以看出，技术公司和与互联网相关的公司平均规模上升尤其快。这是因为，首先这些公司的技术含量比较高，研究开发的成本也比较高，投资回收期也就越长，因此需要资金的持续支撑；其次，投资在行业和阶段上分工的深化，使风险投资公司可以集中更多的资金投资于风险企业的各个阶段；最后，由于技术发展速度过快，风险投资项目的选择风险和选择成本越来越高。

表3、美国市场风险投资项目平均规模情况

公司技术公司互联网相关公司非技术公司

1997年一季度3.843.164.06

二季度4.204.944.87

三季度4.444.494.52

四季度4.734.673.59

1998年一季度4.664.414.18

二季度4.945.634.93

三季度5.446.695.13

四季度5.505.454.02

1999年一季度6.277.784.43

二季度8.289.324.82

三季度9.5710.685.33

四季度12.4213.785.46

单位：百万美元

需要指出的是，除了筛选的风险和成本外，风险投资项目启动的资金量要求也在大幅度攀升。1999年美国风险企业在其种子期或启动阶段获得的首轮资金平均为542万美元，比1998年的414万美元高出30%，这说明在今天启动一个风险投资项目并将其培育成一个成功的公司，竞争环境已经是十分的激烈，风险投资业需要付出更多进入市场的穿透成本和学习成本。

趋势四、风险投资重心不断后移

前面提到的风险投资者在投资阶段上的分工，主要表现在资金规模相对较小，技术背景比较专业的风险投资者，开始专注于风险企业初创和早期阶段的投资；而资金规模相对较大，金融和管理背景比较专业的风险投资者，则开始注重较晚阶段的第二轮投资，甚至是企业公开上市前后的麦则恩投资。所谓麦则恩投资，指的是一种在扩张期或退出期介入企业的投资方式：风险投资者在看上一个有升值潜力的企业，或与目标企业的管理层或其他股东合作，或者单独收购目标企业，在成功收购后，可以保留一部分原管理层或完全不保留，同时注入外部管理人员对企业进行整合，通过这些管理层来改善经营绩效，在企业股价上升时套现，再去投资收购其他企业。麦则恩投资方式与早先典型的风险投资方式相比，已经发生了十分显著的变化。

从1999年和2000年前三季度美国市场最为活跃的84家风险投资商（其中有30家左右来自美国本土之外）的评选结果中可以看出，有近25%的风险投资商没有参与风险企业的第一轮投资，与此相称鲜明对照的是，有近10%的风险投资商首轮投资就介入的项目在其总投资项目中的比重超过70%。投资项目启动的高风险和高成本也进一步促使风险投资者在投资阶段上的分工，更使得越来越多的风险投资者选择在企业发展的成熟阶段进行投资。

随着近期互联网公司发展前景不确定性的上升，投资重心后移的倾向也越来越明显。在美国1999年有三分之一的风险投资投向了风险企业的第三阶段以后，比1998年上升了25%，而这些公司的平均投资规模为1634万美元，比1998年的774万美元增加了111%。美国市场最活跃的84家风险投资商评选结果显示，这些公司参与第一轮投资的案例占他们总的投资案例的26.96%，而在2000年一、二、三季度这一比例分别是25.99%、24.32%和22.92%。在欧洲，投资重心后移的态势在非技术部门的风险企业中更为明显，1999年欧洲风险投资在初级阶段介入科技含量较低的企业案例只占总投资的4%，资金只占2%。在亚洲，新加坡、韩国和日本的大部分风险投资公司，特别是风险投资基金和金融机构的风险投资部门，从一开始就从未直接介入风险企业的初级阶段，种子期和启动期的投资在这些国家主要由政府或者是投资天使家来完成。

投资重心的后移，一是降低了风险，因为此时来判断企业的前景就有了良好的历史数据和技术参考；二是省去了大笔增值服务的成本，不需要前期复杂的项目论证和尽职调查，不需要过多地介入企业的内部管理和市场开发，除了必要的组织整合和战略咨询，这甚至可以算作是资本运作的一种方式。

然而，对风险企业前期的投资往往会产生更高的回报，而且资金投入相对于后期投资要少得多，因此为了在风险和收益之间获得较为理想的平衡，那些从种子期就介入企业的风险投资者广泛采取了十分细致的分段投资方法，资金投入由少到多，现金流量的预计有时会精确到天，这也是推动风险投资资金投放时间后移的一个主要因素。

趋势五、风险投资退出方式多元化

作为风险投资的退出方式，首次公开发行上市（IPO）一直以其极高的回报和灵活性成为风险投资家们最青睐的方式。表4列出了风险投资企业上市的情况，这些企业大部分是在美国纳斯达克（NASDAQ）上市的，可以看出这些企业获得了很高的溢价。但同时可以看出，每年风险企业上市的数量维持在相对稳定的水平上，这与证券市场每年能够承受的扩容量和速度有关。这就必然产生了大量风险企业无法顺利实现上市的情况，可以预见的是，如果敞开让风险投资上市，就会导致证券市场的压力增加，同时企业上市的溢价也会随之消失。

表4、美国风险企业公开上市情况

时间IPO总数上市报价

（百万美元）上市后报价

（百万美元）上市均值

（百万美元）上市后均值

（百万美元）

19952068290.433244.740.6163.0

199627811890.857848.642.8208.1

19971384950.822671.535.9164.3

1998783841.417872.649.2229.1

199926320473.2132174.577.8502.6

09/30/0021220385.683850.196.6397.4

风险企业IPO以外的方式正迅速上升为风险投资比较主要的退出途径，从表5可以看出，购并退出方式（包括出售、杠杆收购和管理层收购等方式）保持着快速的发展，其数量在1999年已经达到与IPO方式平分秋色的水平，而且在平均交易价值方面也已接近IPO方式在1998年的市值水平。

表5、美国风险企业购并退出情况

时间购并总数知道价值的购并数购并价值

（百万美元）购并均值

（百万美元）

1995100573,744.665.7

1996102665,435.382.4

19971651157,688.766.9

19981961168,354.972.0

199921414335,647.7249.3

另一个促使风险投资选择购并退出方式的原因主要是股市的波动。两者之间的相关程度可以从2000年第二季度风险企业的IPO和购并数量中反映出来。2000年5月，纳斯达克综合指数从2月份的最高点大幅下挫了45%，其中纳斯达克生物技术指数、计算机指数和通讯指数分别下挫了90%、50%和55%，这对于已经公开上市和准备公开上市的风险企业来说无疑是十分糟糕的事情。统计数据显示，2000年二季度美国IPO的风险企业只有54家，融资43亿美元，平均7963万美元，上市后平均市值为3.92亿美元，而2000年一季度上市的风险企业是77家，融资达85亿美元，平均1.10亿美元，上市后平均市值高达5.58亿美元。一年前的1999年二季度，美国风险企业的IPO数量就有70家，看来把风险企业的小船放进如此汹涌的股海中，并不是一件十分保险的事情。与IPO的窘境相反，2000年二季度美国风险企业购并交易达69宗，交易总值达204.5亿美元，均值2.96亿美元，比上个季度的63宗购并案和170.3亿的交易额又有了大幅度的上升，而1999年同期只发生了53宗风险企业的购并，价值只有区区的49.4亿美元。当然，公开发行上市在回报方面比起别的风险投资退出途径来说仍然有着明显的优势。

对我国风险投资业的一点启示

一、应注重提高风险投资业的专业化程度。对于风险投资者来说，应避免投资涉及面过宽，要结合自身特点在特定的行业和投资阶段上形成分工，做出特色，以提高项目投资的成功率；对于风险投资中介机构来说，则应专注于专家系统、信息交流、信用支持和咨询服务等的专业化，以杜绝目前“拿钱的找不着好项目，有好项目的找不着钱”、“看到项目拿不准，看到人不敢投”等信息不对称的尴尬现状。

二、努力推动风险投资业的市场化进程。政府用于风险投资的资金是十分有限的，而且这种资金的使用没有完善的激励和约束机制，很难真正形成高效率的良性运作。当务之急是建立风险投资获得回报的机制和环境因为只有看到超额利润，才会吸引各个方面的大量资金进入这个行业，才会有更多的非公有制机构参与风险投资，而只有他们在投资中才能作出更贴近市场、更符合市场规律的决策，才能在风险和收益之间找到符合自身特点的平衡，并与国家的产业引导政策形成互动，形成整个市场的良性循环。

三、要强化风险投资行业的风险控制和风险管理。这不但需要市场化的环境和高素质的专业人才，更需要高度的风险意识。风险投资不是冒险投资，而是更高层次的控制风险和驾御风险的过程。对投资项目的风险预测、投资方式、投资组合和退出方式的研究，正确、客观、科学、全面估计自己所能承受的风险，都是需要进一步加强的关键所在。

四、增加风险投资行业内部的交流和合作。零这些公司的平均投资规模为1634万美元，比1998年的774万美元增加了111%。美国市场最活跃的84家风险投资商评选结果显示，这些公司参与第一轮投资的案例占他们总的投资案例的26.96%，而在2000年一、二、三季度这一比例分别是25.99%、24.32%和22.92%。在欧洲，投资重心后移的态势在非技术部门的风险企业中更为明显，1999年欧洲风险投资在初级阶段介入科技含量较低的企业案例只占总投资的4%，资金只占2%。在亚洲，新加坡、韩国和日本的大部分风险投资公司，特别是风险投资基金和金融机构的风险投资部门，从一开始就从未直接介入风险企业的初级阶段，种子期和启动期的投资在这些国家主要由政府或者是投资天使家来完成。

投资重心的后移，一是降低了风险，因为此时来判断企业的前景就有了良好的历史数据和技术参考；二是省去了大笔增值服务的成本，不需要前期复杂的项目论证和尽职调查，不需要过多地介入企业的内部管理和市场开发，除了必要的组织整合和战略咨询，这甚至可以算作是资本运作的一种方式。

然而，对风险企业前期的投资往往会产生更高的回报，而且资金投入相对于后期投资要少得多，因此为了在风险和收益之间获得较为理想的平衡，那些从种子期就介入企业的风险投资者广泛采取了十分细致的分段投资方法，资金投入由少到多，现金流量的预计有时会精确到天，这也是推动风险投资资金投放时间后移的一个主要因素。

趋势五、风险投资退出方式多元化

作为风险投资的退出方式，首次公开发行上市（IPO）一直以其极高的回报和灵活性成为风险投资家们最青睐的方式。表4列出了风险投资企业上市的情况，这些企业大部分是在美国纳斯达克（NASDAQ）上市的，可以看出这些企业获得了很高的溢价。但同时可以看出，每年风险企业上市的数量维持在相对稳定的水平上，这与证券市场每年能够承受的扩容量和速度有关。这就必然产生了大量风险企业无法顺利实现上市的情况，可以预见的是，如果敞开让风险投资上市，就会导致证券市场的压力增加，同时企业上市的溢价也会随之消失。

表4、美国风险企业公开上市情况

时间IPO总数上市报价

（百万美元）上市后报价

（百万美元）上市均值

（百万美元）上市后均值

（百万美元）

19952068290.433244.740.6163.0

199627811890.857848.642.8208.1

19971384950.822671.535.9164.3

1998783841.417872.649.2229.1

199926320473.2132174.577.8502.6

09/30/0021220385.683850.196.6397.4

风险企业IPO以外的方式正迅速上升为风险投资比较主要的退出途径，从表5可以看出，购并退出方式（包括出售、杠杆收购和管理层收购等方式）保持着快速的发展，其数量在1999年已经达到与IPO方式平分秋色的水平，而且在平均交易价值方面也已接近IPO方式在1998年的市值水平。

表5、美国风险企业购并退出情况

时间购并总数知道价值的购并数购并价值

（百万美元）购并均值

（百万美元）

1995100573,744.665.7

1996102665,435.382.4

19971651157,688.766.9

19981961168,354.972.0

199921414335,647.7249.3

另一个促使风险投资选择购并退出方式的原因主要是股市的波动。两者之间的相关程度可以从2000年第二季度风险企业的IPO和购并数量中反映出来。2000年5月，纳斯达克综合指数从2月份的最高点大幅下挫了45%，其中纳斯达克生物技术指数、计算机指数和通讯指数分别下挫了90%、50%和55%，这对于已经公开上市和准备公开上市的风险企业来说无疑是十分糟糕的事情。统计数据显示，2000年二季度美国IPO的风险企业只有54家，融资43亿美元，平均7963万美元，上市后平均市值为3.92亿美元，而2000年一季度上市的风险企业是77家，融资达85亿美元，平均1.10亿美元，上市后平均市值高达5.58亿美元。一年前的1999年二季度，美国风险企业的IPO数量就有70家，看来把风险企业的小船放进如此汹涌的股海中，并不是一件十分保险的事情。与IPO的窘境相反，2000年二季度美国风险企业购并交易达69宗，交易总值达204.5亿美元，均值2.96亿美元，比上个季度的63宗购并案和170.3亿的交易额又有了大幅度的上升，而1999年同期只发生了53宗风险企业的购并，价值只有区区的49.4亿美元。当然，公开发行上市在回报方面比起别的风险投资退出途径来说仍然有着明显的优势。

对我国风险投资业的一点启示

一、应注重提高风险投资业的专业化程度。对于风险投资者来说，应避免投资涉及面过宽，要结合自身特点在特定的行业和投资阶段上形成分工，做出特色，以提高项目投资的成功率；对于风险投资中介机构来说，则应专注于专家系统、信息交流、信用支持和咨询服务等的专业化，以杜绝目前“拿钱的找不着好项目，有好项目的找不着钱”、“看到项目拿不准，看到人不敢投”等信息不对称的尴尬现状。

二、努力推动风险投资业的市场化进程。政府用于风险投资的资金是十分有限的，而且这种资金的使用没有完善的激励和约束机制，很难真正形成高效率的良性运作。当务之急是建立风险投资获得回报的机制和环境因为只有看到超额利润，才会吸引各个方面的大量资金进入这个行业，才会有更多的非公有制机构参与风险投资，而只有他们在投资中才能作出更贴近市场、更符合市场规律的决策，才能在风险和收益之间找到符合自身特点的平衡，并与国家的产业引导政策形成互动，形成整个市场的良性循环。

三、要强化风险投资行业的风险控制和风险管理。这不但需要市场化的环境和高素质的专业人才，更需要高度的风险意识。风险投资不是冒险投资，而是更高层次的控制风险和驾御风险的过程。对投资项目的风险预测、投资方式、投资组合和退出方式的研究，正确、客观、科学、全面估计自己所能承受的风险，都是需要进一步加强的关键所在。

四、增加风险投资行业内部的交流和合作。零和竞争不利于任何行业的发展，专业化分工、连续和联合投资都会降低投资风险，信用资质、技术含量等的信息交流可以大大降低作出错误决策的机率，交流和合作是一个行业共同发展的有力保障。

五、大力发掘多种退出途径。风险投资界翘首期盼的创业板市场固然是风险投资退出的最佳选择，但由于政策的限制和证券市场的波动性，通过IPO方式实现退出的风险还是客观存在的。而且风险投资的发展速度迟早都会超过证券市场的扩容速度，因而应尽力探讨和拓展其他的退出途径。今后，国家将超常规发展机构投资者，金融工具和品种的不断丰富，战略投资者和投资天使的不断壮大，都将有利于购并等其他退出方式的建立和发展。

说明：本文的数据均来自PricewaterhouseCoopers和NVCA的统计资料。