风险投资对上市企业绩效的影响

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一、引言

根据风险投资的内涵，风险投资公司通常专注于一些特定的领域，进行相关考察继而对企业进行投资。风险投资不仅仅是对企业提供股权投资，更重要的是为企业的未来发展提供增值服务，并谋求高额回报。通常，风险投资的增值服务不仅包括风险投资家对风险企业提供的企业管理，高层人事更换，后期融资等在内的一系列管理咨询服务。还包括利用其行业投资经验与社会脉络关系充分协助企业经营，克服困难，提升企业价值等其他一系列服务。风险投资机构帮助企业增值达到上市资格，而受资企业能够上市公开募集资金，成功地为风险投资开辟了一条高收益的退出渠道。相较于国外发达市场，我国的风险投资则起步较晚，上世纪90年代末仅零零星星存在几家风险投资企业，近年来行业才规模日益壮大，呈现出蒸蒸日上的趋势。目前部分国内的风险投资机构垂青成熟的项目，而并没有对处于项目前期有潜力的项目进行大量投资，同时一部分风险投资公司投资合作企业时仅仅侧重于快近期上市的企业，而缺乏对企业具体经营状况与发展前景的考察。对于多数被投资企业来说，在选择风险投资机构进行合作时，也只关心眼前的风投能否利用其声誉和资源帮助自己上市，而并不关注上市后风险投资机构能否提升本企业业绩，这些导致风险投资未起到对受资企业发展应有的促进作用。因此，企业成功上市后，还需进一步考察风险投资机构对上市公司业绩是否具有提升作用。不同背景，不同特征的风险投资在资金来源，投资理念，管理模式，市场信誉等方面存在较大差异，所以对企业绩效的影响也不尽相同。

二、国内研究综述

周孝华，吴宏亮(2010)对2004～2006上市的中小板企业IPO前后业绩指标进行深入的研究，发现普遍企业IPO之后的业绩会出现一个明显的下滑现象，但风险资本持股的受资企业业绩下滑的幅度比没有风险资本注入的公司显著降低。宋芳秀，李晨晨（2014）以我国创业板2009年和2010年上市的153家公司作为研究样本，使用ROA、ROE和OPR作为上市公司业绩的衡量指标，研究风险投资的参与对受资企业IPO前后业绩变动的影响。研究发现，尽管有和没有风险投资参与的公司在IPO后都普遍出现了业绩下滑现象，但风险投资的参与能显著降低创业板上市公司首次公开募股(IPO)之后业绩下滑的幅度。受资于国资背景风险投资机构的企业，IPO之后的业绩表现显著优于其他类型的风险投资机构介入的企业。梁建敏，吴江（2012）研究了创业板市场，实证分析发现：国有VC引入资金多于普通VC引入资金；有VC持股的企业IPO后经营业绩的情况优于无VC持股的企业，风险投资的参与对于企业经营业绩有明显的正向作用。此外，研究发现多数项目被集中于政府手中，说明民间资本投资渠道不畅通从而接触不到优质资源，所以国资背景的风险投资机构具有以较低风险进入企业的明显优势。陈昌潍，崔毅（2015）研究表明，国有背景的风险投资机构支持的企业绩效下滑显著低于非国有背景。李德焱，颜明（2013）通过对2009年及2010年创业板上市公司的数据分析，研究表明在IPO后企业经营绩效发生了显著性下降，而风险投资的介入对于企业经营绩效的下滑有一定的抑制作用。孙建华（2015）运用创业板281家的研究样本重点研究了风险投资所投资的企业在IPO之后的业绩表现，得出结论：有风险投资的公司在IPO后的ROE增长幅度高于无风险投资的公司，风险投资的介入显著提高了IPO后企业的ROE。相对于民营、外资背景，国有背景的风投机构更有助于提升受资企业发行后的经营业绩，民营、外资背景类型的风投对受资企业发行后经营业绩的影响不显著。张科举（2016）以REV和ROE为业绩分析指标，发现公司上市当年存在着“业绩变脸”的现象，企业业绩在公司上市后存在着显著下降的趋势。

三、“业绩变脸”原因分析

可见，国内学者研究结论比较统一，即受资于风险投资的公司在IPO之后，普遍出现了明显的业绩“变脸”情况。但有风险投资机构介入的企业在IPO之后，业绩下滑的幅度要显著低于没有风险投资介入的企业。上市公司IPO前后为什么会“业绩变脸”，原因有三个方面。一是盈余管理理论。根据我国股票市场的规定，每个拟上市企业想要上市，需先达到一定的盈利能力条件，即符合IPO条件的公司在上市前几年的财务表现需要相对优异。所以很多企业进行业绩盈余管理，一方面能够满足当前市场规定的发行要求，另一方面能够在提高企业知名度的基础上，成功吸引资本市场里的企业发展所需要的资金，顺利达到募集融资的目的。拟上市公司会选择市场对公司自身价值高估的时机，即公司自身业绩达到峰值，并预期未来业绩难以继续增长的时机进行上市，所以拟上市企业往往会在承销商的协助下选择在IPO前利用虚增收入、提前或推迟确认收入等盈余管理手段调控业绩，达到法定的上市盈利条件，使业绩呈现出优异的发展势头。而风险资本通常拥有较强的资本运作经验和能力，在对被投资企业“拔苗助长”的过程中，有动机美化企业业绩，高估利润，助长公司盈余管理活动，例如减少研发支出使当期利润提升，导致企业上市后业绩出现较大波动。所以，对我国上市公司来说，由于发行条件对拟上市企业的盈利能力有硬性规定，故拟上市企业有动机在上市前进行市场时机的选择，并对业绩进行一定的盈余管理，导致企业上市后业绩呈现出不如上市前的“变脸”现象。二是利益损害假说。风险资本与公司其他股东利益并不完全一致，风险资本为了获得自身利益最大化，有损害公司利益的动机。风险资本需要在一定时间内退出实现投资收益，并不需要长时间经营被投资企业。因此，风险资本会过度追求短期效应而损害企业长期绩效。虽然在被投资企业上市后，大多风险资本不会全部出售企业的股份，但是风险资本对企业管理支持和提供资源的意愿下降。其持股以及参与公司管理的程度开始减少。相应的一系列的“增值”功能逐渐消失，导致企业经营业绩也随之下滑。三是成本理论。风险资本与被投资公司之间信息不对称，以及收益函数的不同，导致两者之间存在严重的问题，使得风险资本支持公司的问题更加复杂。风险资本介入公司治理容易引发投资者与创始人在理念，行为方式与利益等诸多层面的潜在冲突。当遇到无法通过沟通，妥协解决的问题时，矛盾冲突很容易导致合作破裂，最终导致两败俱伤或者一方退出。为了监督激励管理者，风险资本支持的公司需要支付更高额的成本，同样不利于公司长期业绩的增长。而有风险投资的企业上市后盈利能力下降的程度弱于无风险投资受资的企业，这说明有在一定程度上风险投资持股的企业发行后经营业绩的情况好于无风险投资的企业。这体现了风险投资的介入有一定的正面预期作用，使发行人与投资者之间的信息不对称降低了，对IPO后业绩下降有缓解的作用，同时也从侧面说明风险投资机构对企业的运营起到一定程度的预期监督作用。同时一般认为不同背景风险投资的影响存在差异，国有背景的风险投资机构支持的企业绩效下滑显著低于非国有背景。国有机构往往具备宏观指导和调控的作用，不仅仅要考虑经济利益，还肩负着推动高新技术产业化、特定产业转型升级等使命，而非国有机构是追求纯粹的经济利益。因此，非国有机构有较为严重的机会主义行为，有更强的逐名动机。其次，国有背景风投机构已逐步实现投资专业化，且部分机构拥有的地方性特殊资源，对受资企业能起到很好的保护和扶持作用。

四、经济新常态下的对策建议

为有效治理我国上市公司业绩下滑、业绩变脸现象，进一步促进股票市场的健康发展，本文提出相应的政策建议。

（一）延长锁定期

适当延长风险投资机构在企业上市后的锁定期，这样增加了风险投资机构的责任周期，减少了追逐短期利益的动机。

（二）建立风险投资机构高声誉排名体系

建立风险投资机构声誉评价机制，对于那些真正给被投资企业提供管理和增值服务并产生良好绩效的风险投资机构，应给予高度评价和公开表扬。这样有利于二级市场投资者合理投资。

（三）要培育高端复合风投人才

目前国内优秀的风险投资家非常稀缺，严重阻碍了风险投资业的发展。可以通过派业务骨干到风险投资发达的国家学习取经，或高薪招聘或中外合资等方式引进国外风险投资家的方式，积极壮大风险投资人才队伍。还要利用风险投资协会开展经常性的业务培训，提高骨干人员的风险投资业务。政府加大高等教育改革力度，增设高新技术应用专业和风险投资课程，培养解决复杂实际问题的未来人才。

（四）制定相关法规，完善风险投资机制

风险投资业的发展需要接受法律的保护，要完善政策法规支持体系。为了创造有利于风险投资发展的法律环境，可研究制订我国的“风险投资法”，明确风险企业的法律地位，国家对风险企业的政策等，从而引导和规范风险投资业的健康发展。另一方面是要拓展政府风投资金来源和渠道。政府风险投资公司的资金来源，可以以国家和地方财政拨款以及国家科研经费拨款为引导，吸收民间人士援助，向社会发行科技风险债券，并借鉴美英等风险投资发达国家的经验，逐步引入保险基金、养老基金、信托投资基金等机构投资者参与到风险投资中来，继续发挥国有风险投资的引导和撬动作用。

（五）政府从税收优惠等配套政策方面鼓励风险投资

通过有关税收减免，信贷担保，风险补偿损失，贴息贷款等配套政策方面，鼓励风险投资由“财务投资者”向“战略投资者”转变，指导风险企业和风险投资公司按法律法规运作，促进公司业绩的提升，真正发挥其在发达资本市场所体现的对公司业绩、公司价值的促进作用。

（六）营造公平竞争环境，鼓励和支持民间风险投资的发展

目前，国际金融市场上有大量游资正在寻找合适的投资场所，我国经济的高速发展使我国证券市场备受关注，鼓励外商独资、中外合资等类型的风险投资入资我国的上市企业。外资背景风险投资机构大多规模大、管理规范，管理经验与行业经验较丰富，能够有效提升受资企业的管理水平和科技创新能力，最终有效提升受资企业IPO后的公司绩效及市场表现。应积极拓宽风险投资资金的来源渠道，鼓励和支持民间和外资风险投资的发展。实现多元化风险投资主体，完成风险投资由政府主导向社会资本主导的转型，促进和带动国内风险投资行业的健康发展。

作者:张茜 单位:西安财经学院

参考文献:

[1]李尧，张本照.风险投资背景与上市公司经营绩效[J].合肥工业大学学报.2013（4）.

[2]陈东.私营企业出资背景，投机性投资与企业绩效[J].管理世界.2015（8）.

[3]张丰，罗静.风险投资机构特征对被投企业的影响研究[J].社科纵横.2012（12）.

[4]蔡宁.风险投资“逐名”动机与上市公司盈余管理[J].会计研究.2015（5）.