风险投资对公司治理的影响

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摘要：对于转型经济体，风险投资往往扮演了非常重要的角色。近年来风险投资在很大程度上活跃了中国经济的发展，很多成功上市的优质企业，其背后都有风投的影子。风险投资不仅能够为具有发展潜力的企业注入发展所需资金，同时也能够对其管理理念、治理框架等产生深远影响。本文以雷士照明为例，研究其在逐步引入风投的过程中，风投是如何对其公司治理产生影响的，以及这种影响最终产生何种效果。在此基础上，得出研究启示。

关键词：风险投资；公司治理；影响途径；影响效果

一、雷士照明简介

雷士照明（2222.HK）是一家在香港上市的内地企业。该公司自1998年创立以来来，一直保持高速增长，通过自主研发体系，开展持续创新运动，为大众提供高效节能、健康舒适的人工照明环境。产品涉及LED室内、商业、办公、建筑、工业、光源电器、家居等领域，特别是商业照明一直保持行业领导地位。在国内，雷士照明拥有广东、重庆、浙江、上海等制造基地，并设立了广东和上海两大研发中心。全国37家运营中心和3000多家品牌专卖店组成完善的客户服务网络。在全球，雷士照明在40多个国家和地区设立了经营机构，展开国际化营销战略。雷士的照明产品及应用解决方案被众多著名工程和知名品牌所选择，包括2008年北京奥运会、上海世博会、天津地铁、武广高速铁路、上海虹桥交通枢纽等著名工程，希尔顿、喜来登、洲际等星级酒店，宾利、宝马、丰田等汽车品牌，美特斯•邦威、劲霸、鄂尔多斯等服装品牌，并成为广州2010年亚运会灯光照明产品供应商。

二、雷士照明与风投“共舞”之路

（一）创始股东纷争，毛区健丽入资

1998年底，吴长江与另两位股东分别出资45万元、27.5万元和27.5万元，以100万元的注册资本创立了雷士照明。2005年，雷士照明创始股东之间出现纷争，最终，另两位创始股东各自以8000万元人民币向吴长江转让所持全部股份，吴长江获得雷士照明100%股权。但由于要支付1.6亿元股权转让款，雷士照明陷入了现金流危机。之后，在柳传志的协调下，与联想控股有合作关系的叶志如借了200万美元给雷士照明（即“债转股”）。然而，这对于雷士照明而言只是杯水车薪。此刻，亚盛投资的毛区健丽抓住了雷士照明急需资金而尚未找到合适投资人的间隙，果断联合其他几位投资者，于2006年6月向雷士照明共投入994万美元，由此获取雷士照明30%的股权。此刻，吴长江占有雷士照明70%股权，仍然是具有绝对控制权的第一大股东。

（二）风投机构登场，创始股东黯然神伤

2006年8月，在毛区健丽的撮合下，软银赛富向雷士照明投入2200万美元，获取35.71%的股权。随着上述几笔资金的流入，雷士照明现金流危机得以化解，而吴长江的股权比例也下降至41.7%，但仍然是第一大股东。2008年8月，雷士照明因并购再次融资，高盛注资3656万美元、软银赛富注资1000万美元。至此，软银赛富成为雷士照明第一大股东（36.05%），吴长江退居第二大股东（34.4%），而高盛成为第三大股东（11.02%）。2011年7月21日，施耐德耗资12.75亿港元，从软银赛富、高盛以及吴长江等六大股东手中购得2.88亿股股票，成为雷士照明第三大股东（9.22%）。然而，2012年5月25日，吴长江毫无征兆的以“个人原因”，辞去了雷士照明一切职务。之后接替他出任董事长的是软银赛富的阎焱，接替CEO的则是施耐德的张开鹏。

三、风险投资影响雷士照明治理的途径

（一）对股权结构的影响

股权结构是影响公司治理水平的重要因素，过于集中的股权结构，容易导致公司的控制权与现金流权发生背离，创始股东具有以牺牲外部股东的利益获取私有收益的动机，也较易挪用公司资源以谋求自身利益。雷士照明在引入风险资本之前，由公司创始人吴长江100%控股，股权高度集中。在先后引入毛区健丽等人以及软银赛富、高盛等风投机构之后，吴长江的持股比例持续下降，到雷士照明IPO之时，已经下降至29.33%，退居第二大股东的地位。这在很大程度上降低了雷士照明的股权集中度，对创始股东起到了一定的制衡作用，对公司治理水平的提高起到了积极地促进作用。

（二）对董事会结构的影响

风险投资家积极地参与被投资企业的公司治理，其中最典型的途径是进入该公司的董事会。董事会是风险投资参与公司治理的途径之一，其目的在于监督企业运营，检查和平衡执行董事决策，同时维护自身利益。雷士照明在引入风投之前，董事会完全由吴长江一人控制。在引入风投之后IPO之前，董事会由7个席位构成，其中吴长江及其行动一致人占有两个席位，而风投机构占有三个席位；IPO之后不久，施耐德入驻雷士照明，董事会由6个席位构成，其中吴长江及其行动一致人占有两个席位，而风投机构占有四个席位。风投机构通过获取雷士照明董事会席位（而且具有比较优势）介入企业的经营决策，在一定程度上可以消除风投机构和雷士照明之间的信息不对称，降低委托成本，最终将有助于雷士照明治理水平的提升。

（三）对管理层更迭的影响

管理层是企业战略的执行者，管理层的风格、能力、行为在很大程度上决定了企业运营能否达到预期目标。当创业企业家的风格、能力、行为与风投机构相悖时，很有可能被踢出局。在引入风险资本之前，吴长江是雷士照明的“大家长”，在长期的独裁式管理过程中，他更多的依靠具有“江湖义气”的人格去感染人，进而达到管理的目的。然而，在引入风险资本之后，吴长江并未及时调整自己以适应新的治理规则，在管理上依然自作主张、独断专行，以至于多次发生无视董事会和上市公司章程的行为，例如绕过董事会将总部迁至重庆、未经董事会批准便发放高管奖金、违规品牌授权、拒绝履行董事会决议、霸占重庆基地等行为。这些行为与风投机构的治理理念是相悖的，最终导致吴长江被踢出局1。

四、风险投资影响雷士照明治理的效果

（一）正面效果

1.助其化解资金危机

雷士照明创始股东纷争的结果是另外两位股东出局，但由吴长江出资1.6亿元人民币购买他们的股权。这笔巨款使得雷士照明陷入现金流危机。之后，风险投资先后共注入3394万美元，折合人名币约2.6亿元2，这不仅足以支付出局创始股东的1.6亿元股权对价，余款约1亿元更是可以用来补充营运资金。可见，正是风险资本的雪中送炭，才使得雷士照明化险为夷，资金危机得以化解。

2.助其完成垂直整合

2008年，雷士照明从战略层面规划，决定收购世通及其全资子公司三友、江山菲普斯和漳浦菲普斯，以实现产业链的垂直整合。然而，雷士照明自有资金并不足以实现收购目标。在此情况下，风投再次向雷士照明投入4656万美元3，帮助其成功实现收购目标，提高了雷士照明节能光源的生产能力。这一收购行为也很快反映出资源整合效应，雷士照明的节能灯业务毛利率由2008年的14.4%提高到2009年的21.6%。之后，在风投的帮助下，雷士照明又成功收购上海阿卡特，从而大幅提升了电子镇流器的生产能力，电子镇流器毛利率也由2008年的5.1%提高到2009年的16%。可见，正是在风投机构的积极参与下，雷士照明才得以顺利实现其产业链的垂直整合目标，并且很快发生协同效应，促进了雷士照明价值的提升。

3.助其实现上市目标

被投资企业成功上市，不仅是风投机构的重要退出机制，而且也是被投资企业进一步做大做强的重要推动力。在雷士照明引入风险资本之时，IPO同样成为其重要的战略目标。在风投机构的帮助下，经过四年的共同努力（从2006年引入风险资本算起），2010年5月20日，雷士照明成功在香港联交所上市，发行价2.1港元/股，发行6.94亿股新股（占发行后总股本的23.85%），募资14.57亿港元，这为雷士照明的后续发展注入了充足的动力。上市当年，雷士照明就表现出了强劲的上升势头，净资产增长率和净利润增长率分别高达187.33%、398.27%。

（二）负面效果

1.乘人之危，风投趁火打劫

资本是逐利的，风险资本更是如此。在雷士照明几度需要资金时，风投都慷慨解囊，而实际上却是趁火打劫，过度低估雷士照明价值，以极低的成本获取了超额的回报。以毛区健丽为例，她与其他几位投资者共投入994万美元，却取得了雷士照明20%的股份，4而这笔投资的市盈率估值仅为4.7倍，远远低于一般企业IPO时8-10倍的市盈率。在雷士照明IPO之前，毛区健丽通过多次套现近1200万美元；雷士照明IPO之后，毛区健丽剩余的股份大概有1.38亿股，在股价4港元左右又陆续套现大约8000万美元。综合计算，毛区健丽的投资回报率高达20倍左右！而对于后来引入的软银赛富和高盛，相较于IPO价格，其投资回报率也分别高达5.73倍和1.53倍。

2.矛盾激化，雷士大伤元气

在雷士照明IPO之前，风险资本的引入，虽然在一定程度上导致雷士照明价值被严重低估进而被“打劫”，但对于缓解雷士照明的资金危机，帮助其完善公司制度，以及帮助其实现垂直整合以及IPO目标，都发挥了至关重要的作用。但在雷士照明IPO之后，在软银赛富的推动下，2011年7月21日，法国施耐德电气以战略性股东的身份入驻雷士照明，成为雷士照明第三大股东。此后，各风险投资机构作为一致行动人，与创始股东吴长江的矛盾逐渐激发，最终导致吴长江在2012年5月25日被踢出局。在之后长达一年时间里，吴长江与风投展开了激烈的控制权之争。在这个过程中，雷士照明元气大伤，根据年报披露，雷士照明2012年税前利润为1.16亿元，同比下降81.4%！

五、研究启示

通过本文的研究，笔者认为，风险投资是一把双刃剑，它既可能通过介入公司治理，推动被投资企业快速成长，也有可能通过介入公司治理，攫取被投资企业控制权，甚至可能将其推向生死存亡的边缘。具体而言，有以下几点启示：1.风投机构要合理介入被投资企业治理，同时要充分理解和尊重创始股东；2.创始股东一方面要警惕因股权被过分稀释丧失控制权，另一方面要积极调整自己以适应环境的变化；3.全面看待风险资本对被投资企业治理的影响效果，它既有可能产生正面效果，也有可能产生负面效果；4.对于被投资企业和风投机构而言，双方只有在充分信任和沟通的基础上，搭建一个科学的公司治理框架，在这个框架之下，合理适度的共同参与公司治理，才有可能实现双赢。

作者:金波 单位:上海基础设施建设发展有限公司

参考文献：

[2]刘国丰.中国风险投资对被投资公司治理的影响研究——以中小板上市公司为例[J].陕西农业科学，2009（05）.

[3]王兰芳.创业投资与公司治理:基于董事会结构的实证研究[J].财经研究，2011（07）.

[4]赵玮，温军.风险投资、高管薪酬及董事会特征——公司治理视角[J].现代财经，2015（04）.